來源：中信證券研究
2022年12月底至今，全國主要城市線下經濟活動環比回暖，同時，疊加互聯網行業近期釋放的積極信號，全球投資者預期得以進一步改善，針對於中國互聯網板塊的配置出現明顯流入。
機構認為，當前市場環境下，中國資產在全球市場中依然具備比較優勢，互聯網公司具備一定的相對高確定性，伴隨互聯網公司的業績復蘇兌現、降本增效的持續推進，有望吸引全球配置資金的回流，互聯網公司的估值有望進一步改善。我們建議重點關注低估值、業績改善趨勢明顯、競爭優勢穩固、現金流穩健的頭部互聯網公司。
“第一波衝擊”後消費環比回暖，疊加行業積極信號，預期改善驅動全球配置資金流入。
近期，隨著全國主要城市“第一波衝擊”的逐漸收尾，聖誕及元旦假期北上廣深道路交通、地鐵及觀影人次均呈現快速回升態勢，12.24-1.2北京/廣州累計地鐵客運量達4529/4365萬人次，環比增長86.5%/53.3%；12.24-1.2全國累計電影票房10億元，恢復至2019年同期的63%；線下生活及消費活動回暖趨勢初顯。
同時，新冠管控乙類乙管、PCAOB退市風險暫時緩解、12月遊戲版號及進口版號的發放、螞蟻增資獲批等行業積極信號進一步釋放，帶動板塊估值持續修復，中概互聯網指數（KWEB）/恒生科技指數自12月至今累計上漲23.8%/15.4%，騰訊估值修復至5年17%分位數水平。
交易層面，截至1月4日，KWEB份額超2.1億，同比增長24%，全球配置資金加速流入中國互聯網板塊。
展望未來，我們認為，行業監管趨於常態化，政策對行業的影響已邊際弱化，未來行情演繹需重點關注2023年復蘇兌現及全球配置資金的流向。
機遇與不確定性並存，以組織革新激發業務活力，降本增效仍為2023主線。
京東、騰訊、阿里巴巴等頭部互聯網公司相繼在年末進行了業務反思及組織架構調整，京東零售多位事業群總裁均有調整，阿里CEO張勇親自擔任阿里雲智能總裁，並將2023關鍵字定為“進”，騰訊在核心業務的發展策略上也有所調整。一方面，隨著互聯網行業流量紅利見頂，以組織的高效性激發新的業務活力將成為成熟公司下一階段的競爭關鍵。同時，“降本增效”仍然是互聯網公司新一年的發展主線，預計互聯網公司2023年利潤改善仍有較強確定性。
根據彭博一致預期，2023年主要互聯網公司累計Non-GAAP淨利潤同比增速約25%，Non-GAAP淨利率約12.8%。
復蘇展望：
隨著2023年整體宏觀經濟和消費大盤有望回暖，我們認為互聯網子板塊的修復順序為：
1）電商：物流履約的恢復將率先帶來傭金收入的回升，而隨著消費信心的回暖有望帶來電商GMV及效果廣告的修復。
2）廣告：短期效果廣告仍將保持較強韌性，而品牌廣告由於具有一定可選屬性，在中長期宏觀經濟修復的趨勢下，有望展現更強的恢復彈性。
3）後周期的企業支出：由於B端相對較長的決策周期，隨著宏觀修復趨勢的確認，招聘、SaaS等企業支出有望回暖。
海外對標：
參考海外主要國家疫情管控放開後對互聯網行業的影響，我們發現，電商方面，海外市場短期商品零售率先回暖，而中長期，電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務能力是各國電商修復趨勢產生分化的關鍵；廣告方面，呈現出收入同比先增後減的趨勢，主要受疫情和宏觀經濟雙重因素的影響。
電商：商品零售率先回暖，中長期趨勢分化。
1）短期：防控政策放開初期，由於居民線下生活尚未完全恢復，美國、歐盟、新加坡等多個國家和地區均呈現出商品零售恢復快於服務的趨勢。
2）中長期：電商滲透程度、用戶需求活力及商家服務能力是影響電商修復的關鍵。
①美國：由於居民對線下購物方式的偏好、高通脹對整體消費意願的影響以及疫情和通脹使得商家成本上升，疫情管控放開後消費產生較明顯線下回流。
②韓國：自2021年11月逐步放開疫情管控，受益於電商發展成熟，用戶線上消費心智及粘性較強，疫後電商整體表現穩健，頭部電商平台Coupang 21Q4-22Q3收入同比增長39%/32%/27%/27%。
③東南亞、拉美：電商仍在加速滲透，疫後居民消費能力及消費信心均恢復至疫情前水平，電商保持較高增速。根據eMarketer，東南亞/拉美地區2022年電商市場增速約為29.6%/18.8%。
廣告：廣告收入同比先增後減，主要受疫情和宏觀經濟雙重因素影響。
①2020-2021年中：廣告收入同比增速提升，雖然受疫情影響廣告主預算在疫情前中期（2020年）同比或有所下滑，但是隨著疫情逐漸放開和海外宏觀層面放水，廣告單價同比實現回暖；同時疫情管控下用戶流量增加，廣告展現次數持續提升。
②2021年中至今：廣告收入同比增速下降，雖然主流App用戶規模保持增長趨勢，但是隨著疫情管控措施放開，廣告展現次數同比增速有所下降；同時海外宏觀環境進入通脹+加息階段，對廣告主投放預算有負面影響。
風險因素：
政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。
投資策略：
我們認為，當前互聯網板塊的上漲主要是由預期改善驅動，長線資金的持續流入有望帶來行情演繹的持續性。未來需重點關注2023年復蘇兌現及全球配置資金的流向。我們建議重點關注低估值、業績改善趨勢明顯、競爭優勢穩固、現金流穩健的頭部互聯網公司。
編輯/somer