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來源:聰明投資者

1、我們在這個市場里面做研究也好,做投資也好,最終是征服我們自己,而不是征服這個世界。

2、我們的精力是有限的,時間是有限的,所以我們要去研究真正意義上長期能夠給我們帶來非常好回報的一些好行業和好公司。

3、我認為我們在做研究和投資的過程中,首先是認知我們自己,然後要認知產業的生命周期。

4、實際上真正優秀的企業家是反著做的,在行業很樂觀的時候,保留的是現金,收縮的是產能,在行業很悲觀的時候,反而會逆勢擴張。

我們在做投資的時候,要注意兩點,第一是要判斷目前這個行業所處周期的位置,第二要看在周期頂點和谷底的時候,不同企業會做出什麽不同的決策。

5、我們需要去建立的一個原則是,做投資和做人是一樣的,都應該要本分,然後是專注。

6、我們最終想做到的一個目標是,實現時間的縱深,實現一個產業鏈的縱深。

7、在資產管理這個行業,絕大部分人都在做「快」的事情,雖然短期效果很好,但這種方法其實是「紅海」,長期來看,「慢」才是真正的「藍海」。

這是招商基金首席研究官朱紅裕在公司2023年度投資論壇《洞見·時代之明》上發表的觀點。這場演講是走心之作。是一個行業老兵把17年的投研心路歷程、超10年的產品投資管理經驗都和盤托出了。

2022年的朱紅裕是備受關注無疑的。手執一把重劍無鋒的「玄鐵劍」,4月13日在重返公募後發的一只產品,當年不僅是賺了,還賺了47.77%(截至2022年12月30日),讓持有人趨之若鶩。

朱紅裕有兩句話常掛在嘴邊, 「慢就是快」, 「大道甚夷,而民好徑」。其實把這個業績結果,都解釋了。

他在跟自己持有人交流的時候會直言,「我在做組合的過程中永遠堅持一個原則,就是承擔比較低的風險,爭取比較高的收益。」

今年3月,聰明投資者與朱紅裕有過一次深訪,當時就覺得「嗯,這是一位很特別的投資人」。

我們持續聽過一些朱紅裕的路演,看他管理的招商核心競爭力過往持倉,尤其是4月份成立建倉期2季報中,沒有看到大熱的新能源光伏,反而不少家電、教育、啤酒等板塊的一些「冷門股」,我們覺得一點都不奇怪。

朱紅裕確實在做他知行合一的事情。

如果要總結的話,落實到具體投資中,朱紅裕有幾個非常明顯的特點:

(1)非常注重行業長期成長空間、行業的競爭格局、公司在行業地位的變化;

(2)在投資中偏好多行業掃描,尋找有差異化的好生意,較為重視企業經營邏輯和產業生命周期;

(3)注重深度研究和長期思維,在市場關注度低、未來有積極變化時進行布局,做逆向投資;

(4)注重勝率和賠率,不追高不報團。

而在2022年尾聲,再聽朱紅裕講投資中的體會,就會一再想起約翰·鄧普頓那句話,「沒有充分的準備、沒有付出辛勞,運氣就只是個沒有現實意義的詞匯。」

我們整理了此次演講的重點內容,細品會有所得。


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做投資最終是征服我們自己,而不是征服這個世界


大家好,今天我演講的題目是《我所看到的投資「藍海」》。

這里我先跟大家分享一個案例,大家記得在2020年年底和2021年初的時候香港市場非常火爆,當時內地很多投資者蜂擁去買香港的科技股。

我們可以從恒生科技指數相關的一些權重公司的表現,大概可以看到過去這兩年以來,這樣的決策回報其實並不怎麽好,甚至給持有人帶來了不利的淨值損失。

所以這就要去問我們自己,作為公司,我們的投研、我們的資源、我們的人才、我們的平台優勢在哪里?我們能不能夠做出正確的決策?

這里面涉及到一個問題,那就是投資者對於市場,特別是對於自我認知的問題。

我們大都是碩士博士畢業,作為研究員或者基金經理我們掌握短期很多信息,但這實際上對於判斷的準確度並沒有很大幫助,很多時候更像是一種噪音。

但在這個時候我們的自信心會極度膨脹,極其容易產生對自我認知的傲慢和自負。

我們絕大部分投資者,包括機構投資者、運營經理等等,我們都會經歷這樣一個DK效應(全稱為鄧寧-克魯格效應Dunning-Kruger effect,指「越無知、越自信」)。

我們經常一開始會在研究和投資的過程中,爬上愚昧的山峰,尤其在某個時候,我們的研究結果和投資決策產生的結論之間產生正向循環的時候,更容易爬到這樣的愚昧山峰。

但在這個過程中,我們就會陷入到一個陷阱,就是「不知道自己不知道」。

愚昧山峰的狀態通常不會持續很久,很快就會進入掉到谷底的過程中,深刻認識到自己的不足,覺醒陷阱的過程實際上對我們是有利的,但只有經歷了這樣的過程,我們明白到底知道不知道。

從「不知道自己不知道」到「知道自己不知道」,這是一個非常大的躍遷,只有跨越了,才知道自己的能力邊界在哪,知道往哪個方向努力。

我們都必須經歷這樣一個絕望谷底,才能夠慢慢爬向智慧的山坡,這個坡可能需要我們一輩子去摸索、去積澱、去積累。

當深刻反思之後,知道自己要去做哪些長期比較重要的事情,然後就會進入到認知的第三個境界,就是「知道自己知道」。

當然,很少有人能夠達到最後的境界,就是所謂的master或者說大佛的境界——「不知道自己知道」,也是所有投資人夢寐以求的最高境界。

所以我們在這個市場里面做研究也好,做投資也好,最終是征服我們自己,而不是征服這個世界。


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認知第一階——建立自身、團隊的認知與能力邊界


我們對自己的認知通常是高估的,因此我們應該敬畏自己的能力邊界。

我們的精力是有限的,時間是有限的,所以我們要去研究真正意義上長期能夠給我們帶來非常好回報的一些好行業和好公司。

海外有些機構總結了美國市場過去幾十年以來的數據,我們看到只有個位數的公司在真正意義上是能夠長期創造價值的。

所以在這個情況下,我們應該警告自己,要把主要的時間和精力花在長期來說對我們很重要,同時可以做持續跟蹤的那些變化上。

比如,那些長期競爭格局越來越清晰,再投資效率和邊際回報率比較高,增長和估值之間又平衡得比較好的重點行業和龍頭公司。

當然,這個市場上有很多的噪音,有些噪音對於我們去判斷一些根本性的問題或者決策,看起來是重要的,但實際上沒那麽重要。

比方說短期的疫情波動,或者說一些情緒的東西,其實都沒那麽重要,我們去跟蹤的是一些長期的、可以跟蹤、可以判斷的變量。

在這個基礎之上,我們應該把更多的時間用在結合企業的成長、行業的成長以及資本的邊際回報率等等,去觀察行業競爭格局的變化、再投資能力的變化。


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認知第二階——認知Industry Life Cycle(產業生命周期)


另一方面,我們還要做產業生命周期的認知,這個認知實際上跟人性的認知也是有關聯的。

大部分人通常會在Innovation Trigger(創新觸發)這個階段去投資所謂的成長股。

但實際上按照產業的生命周期來看,Innovation Trigger這個階段,大部分的公司或者行業的競爭格局都是不清晰的。

這個階段更適合一級市場的資金去投資,因為他們沒有比例的限製,可以追求很高的賠率。

我們更適合的是第三階段,就是Trough of Disillusionment(幻覺破滅)。

在一個行業經過一個殘酷的洗牌之後,行業還有增長,滲透率還有空間,競爭格局更加明朗,在這種情況下,我們才可以看到行業里真正的龍頭公司。

然後通過他們的產品、渠道、研發等能力,能夠在未來的增長過程中,變得更加確定,這些公司往往能夠給我們長期創造更好的回報。

在過去的幾十年中,我們通常認為美國的信息技術產業能給我們帶來了非常好的回報,那些美國耳熟能詳的科技公司,在過去的十年、二十年、三十年漲了幾十倍上百倍,甚至上千倍。

我們覺得好像美國的科技公司長期回報率是非常好的,但整體上來看,在過去的幾十年時間里,美國信息技術相關的科技股總回報率實際上沒有那麽高,只有7.29%。

不僅如此,它的波動率非常高,為31.14。如果把它們作為一個組合,長期的Sharpe Ratio(夏普比率)是很差的。跟公用事業、必選消費都差得很遠的。

為什麽會這樣?

我們可以結合產業的生命周期這張圖去看。


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在科技股的中早期,巨頭的勝率是很低的,因為它的競爭格局是不確定的,所以它的波動很大。

很多企業經過行業的波動以後,它沒法生存下來,就被淘汰掉了,大量的美國科技公司在2002、2003年以後都倒閉了。

這里面又是一個非常反直覺的投資。

所以,我認為我們在做研究和投資的過程中,首先是認知我們自己,然後要認知產業的生命周期。

這兩個東西的本質上都是反直覺的,只有達到了反直覺的認知,才有可能在長期的資本市場波動的過程中,創造一個相對不錯的回報。


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認知第三階——從人性洞察到產業周期波動


更進一步去看,很多行業都會經歷中短期的周期波動,這一波動背後,實際上是企業家跟投資者之間的在互動過程中所做出的決策的互相博弈,是一種人性的波動。

通常都在市場很樂觀,行業很景氣的時候,大部分企業家都會去擴產,都會做大規模的資本開支,這個時候的投資者也很樂觀。

在行業不景氣、市場很悲觀的時候,他們通常會去收縮資本開支。

正是因為這樣的一個高低行為,導致了行業的周期波動。

但實際上真正優秀的企業家是反著做的,在行業很樂觀的時候,保留的是現金,收縮的是產能,在行業很悲觀的時候,反而會逆勢擴張。

我們在做投資的時候,要注意兩點,第一是要判斷目前這個行業所處周期的位置,第二要看在周期頂點和谷底的時候,不同企業會做出什麽不同的決策。

通常這樣我們就能夠去判斷哪些企業可以走得更遠,哪些企業在下一輪的經濟起來的時候,能夠獲得更高的超額回報。

所以,我們的底層方法論實際上是比較簡單的。


圖片底層認知的哲學體系決定了方法論和行為方式


方法論其實是基於一種哲學體系。

我們認為人類是無知的,而不是人類具有先知先覺的很多能力,所以我們對我們的能力要有足夠的敬畏,要很專注、很本分地去做事情。

這個世界是一個高度復雜和混沌的系統,所以我們需要不斷去學習,通過做大量的熵減動作,積累起對很多行業的認知,才有可能去洞察人性和產業的底層原則和規律。

我們需要去建立的一個原則是,做投資和做人是一樣的,都應該要本分,然後是專注。

我們在做研究和相關的投研製度的過程中,設計了一個比較傾向於本分的製度體系,我們經常會不以完全的結果導向去作這樣的考核。

通常來說,如果說這個結果短期是不好的,但他是用的是一個正確的研究過程和方法,我們可能就是相對寬容的。

但如果說他用了一個非常壞的研究過程或者方法,哪怕他獲得了一個比較好的結果,我們的激勵也是打折扣的。

我們之所以設計出這樣一些投研的製度,本質上是為了能夠長期不斷的實現貝葉斯迭代,慢慢接近我們所追求的對行業和公司的深度認知。

坦白講,我們目前所處的狀態其實還是在一個基礎的深度研究狀態,這種深度研究的狀態更多還是一種比較離散式的研究狀態,不管是行業也好,還是公司也好。

那麽我們現在已經在進行的是什麽?

就是把這些相對零散和分散的行業和公司的深度研究,通過產業鏈的方式鏈接起來,形成產業鏈的關聯。

同時,我們還在做努力把那些行業和公司,通過產業鏈的相關性進行交叉認證。

我們最終想做到的一個目標是,實現時間的縱深,實現一個產業鏈的縱深。

時間的縱深,我在一開始就跟大家講了,為什麽在2020年年底和2021年初的時候,國內投資人看起來在很短的時間里花了很多的資源和代價,去深入研究香港的科技股,但實際上結果卻不理想。

這里面一個根本原因是,大部分對香港科技股的認知是在一個很短的時間內建立起來的,時間縱深不夠,所以在行業判斷上很可能犯錯。

沒有時間的縱深,我們對這個行業理解積澱是不夠的。國外其實也有很多這樣的案例。

美國著名的電動車公司,這個公司曾經讓某個投資機構享譽天下,在2021年的時候,國內大部分人都聽說過了,這個機構重倉了美國資本市場上耳熟能詳的電動車公司,但是很多人不會想到這個機構在投資這個公司的過程中是怎麽做的

實際上他們在2013-2014年動手買電動車公司之前,在2008-2009年就開始跟電動車公司的創始人見面了。

他們從開始研究、跟蹤到最後決策之間花了六七年時間,在這六七年的時間里,他們每年都會去跟創始人交流,每年更新他們對電動車行業的認知,對這個公司的認知,對這個行業的競爭格局的認知,這就是我們所說的時間的縱深。

除了時間的縱深,還有一個就是產業鏈的縱深。

因為這個機構在買這家著名的電動車公司之前,他們本身也是歐洲一些非常著名的豪華車品牌的前幾大股東,大家在街上經常會看到的一些豪華車品牌,他們幾乎都有持有。

但對於電動車,這些歐洲企業則顯得非常傲慢,對於這波浪潮沒有什麽熱衷,因為他們在傳統機械動力上就能賺很多錢,覺得新興事物絕無可能顛覆他們目前的競爭格局。

但實際上在後十年所發生的情況是電動車滲透率的提升,以及電動車品牌在全球中高端市場的攪局,嚴重超過了他們的預期。

這是一個非常好的例子,我們在做深度研究的過程中,也應該關注怎麽做到時間跟產業鏈的縱深。


圖片有包容度的投研文化,「慢」是真正的「藍海」


我們通過一些科技的手段,包括數字化等,逐步建立起了我們對很多行業的認知。

這些認知一方面是來自於時間維度的積累,一方面來自於我們對產業鏈上下遊的不斷積累和驗證。

我們希望通過這樣的一個方法建立起對於很多行業和公司的深度認知。

坦白講,這是一個非常枯燥、非常困乏的活,但這個活非常有價值,對於我們的投研長期建立起對很多行業時間和產業鏈的認知是非常有價值的。

另外我想說的是,我們這個行業很多人經常會自我感覺良好,過度自信甚至自負,這是因為在一個組織里通常有很多的立場,每個人的立場不同,看事物的角度不同,所觀察到的事物真相也就不同。

就是因為每個人的角度所看到的真相不同,所以導致了組織充滿各種矛盾。

我們看這張圖。


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生物體內細胞與細胞之間其實是高效合作的,組織與組織之間也是高效合作的,生物體的體重跟代謝率之間其實是呈非常顯著的冪律分布的,所以效率非常高。

但企業的組織就是很難做到,原因就是我們前面所說的每個人的立場、每個部門的立場不同,因為有這樣的立場不同,才導致了每個人看到的真相的不同,導致組織與組織之間,團隊與團隊之間,個人與個人之間的好勝。

所以對於團隊來說,我們要記住一句話,「一個人,短期可能走得很快;齊心協力的一群人,才能走得更遠。」

在資產管理這個行業,絕大部分人都在做「快」的事情,雖然短期效果很好,但這種方法其實是「紅海」,長期來看,「慢」才是真正的「藍海」。

所以我們希望我們的投研能夠在堅持本分,在專注和開放的基礎之上,堅定不移地做難而正確的事情。

最後,道家里面有一句話是「大道甚夷,而民好徑」。

為什麽叫大道甚夷?因為在資管這個行業,其實有非常長的坦途和大道可以供大家來選擇,但很多人看大道太遙遠太枯燥,通常會去選擇後山的絕徑,但這個決定搞不好就會翻車,從山崖上掉下來。

所以財富管理雖然管的是財富,但最終管的是我們的欲望,我們最終要選擇的是真正意義上的「大道」,這樣才能走得更穩,走得更遠,謝謝大家。

編輯/Corrine

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標題:17年行業老兵的投資心法!投資跟做人一樣,要本分和專注,「慢」才是真正的「藍海」

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

如何啓動我的中國A股交易服務?

如您已持有銀行綜合投資戶口及人民幣儲蓄戶口,即可買賣合資格的中國A股, 毋須登記。如您未持有任何銀行綜合投資戶口,亦可透過銀行銀行網上理財(只適用於現有銀行銀行客戶)或親臨任何一間銀行分行開立綜合投資戶口,過程方便快捷。此服務只適用於非美國個人客戶並持有符合美國稅務局要求的身分證明文件,例如香港永久居民身份証或護照。

參加銀行的「股票月供投資計劃」有什麼好處?

您可以:以符合預算的金額購入股票透過「成本平均法」減低投資風險享受中長線投資所帶來的較高回報潛力迎合個人的儲蓄投資需要

甚麼是單位信託基金?我怎受惠於基金投資?

單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

你們會於何時強制出售我的股票(斬倉?

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