12月27日，中泰證券首席經濟學家李迅雷在華安基金2023兔年投資嘉年華直播中，從擴內需政策角度，對2023年經濟走向與資產配置策略作出展望。

三駕馬車存在壓力

在過去30年中，我國人均GDP水平跟印度一樣，到現在是印度的5.5倍。高增長之後必然會有一個回落的過程，尤其是房地產投資，它的長周期的上行階段結束了，今後會面臨長周期的下行階段。與此同時，如果通過基建投資這樣逆周期的舉措來穩投資，難度也比較大。

數據表明，從2017年以後，房地產加基建的投資占GDP的比重開始下滑，這意味著中國經濟長期依賴於投資拉動的模式難以持續。中國經濟面臨變局、轉型。

從今年下半年以來，中國的出口增速也出現了明顯回落。按上個月我國以美元計價的出口同比增速是-8.7%，出現負增長，遠遠超過大家的預期。主要因為歐美等發達經濟體的經濟增速放緩，對我們的外需帶來很大影響。

對於內需，壓力還是比較大。剛剛舉行的中央經濟工作會議，再次提了去年中央經濟工作會議上提到的三種壓力，就是需求收縮、供給衝擊和預期轉弱，就是認為上升壓力依然存在。

從數據來看，1~11月份固定資產投資增長5.3%，但主要靠基建投資的逆周期對衝房地產的大幅回落。另一個數據也令人不安，就是1~11月份社會消費品零售總額的增速是-0.1%。

在拉動經濟增長的三駕馬車中，現在的消費已經是負增長，投資增速也在回落，同時由於外需不行，出口明年也不太樂觀。

中國經濟怎麽走，「三穩」、「四敢」

面臨這樣的壓力，中國經濟應該怎麽走？

四季度政治局會議提出要「三穩」，就是工作重心要穩增長、穩就業、穩物價，其中穩就業和穩物價跟經濟增長密切相關。如果物價、就業能穩住，說明中國經濟增長水平並不低，這樣的話我們增長目標也可以實現。過去的提法是六穩，現在六穩變成三穩，說明六穩的難度比較大，我們要保重點、穩增長。

同時還提出「四敢」，就是要讓幹部敢為、地方敢闖、企業敢幹、群眾敢首創，說明我們要加大風險偏好。在經濟下行壓力加大時，要把風險偏好提上去，讓大家能積極為增長出力。這里尤其提到要擴大國內需求，充分發揮消費的基礎性作用和投資的關鍵性作用。

2023政策導向

由此想到2023年的財政政策和貨幣政策。

財政政策這里面給了四個字，叫加力提效，就是積極的財政政策還要繼續加大力度，同時要提質增效，加大力度是一個核心觀點。

同時也提出穩健的貨幣政策要精準有力，貨幣政策是穩健的，但是力度還要加大，同時要精準。對「精準」的含義，我的理解是結構性的貨幣政策可能會出更多。

同時也提出產業政策要確保安全，能夠對穩增長起到積極作用。

科技政策要聚焦自立自強，我們還要加大對科技的投入，提升自主創新能力。

最後社會政策要兜牢民生底線，確保老百姓不返貧，確保經濟下行壓力下的居民收入保持穩增長，消費能夠持續上升。

對於最近召開的中央經濟工作會議，它實際上也是政治局會議的延續，就是把工作要點進一步強化，尤其提出來要堅持兩個毫不動搖，並且在政策和輿論上給予支持，這有利於化解大家的疑惑。

投資以基建投資為主，消費要增加居民收入

政策信號非常明確，黨中央、國務院近期頒布擴內需戰略的規劃綱要（2022年~2035年），其目標更加明確，就是要提升投資和消費。

投資主要以基建投資為主，消費還是要增加居民收入，提高消費在GDP中的占比，因為明年外需可能會走弱，投資增速也很難有大的回升。

這些與中央經濟工作會議相呼應，所以在政策層面，我想明年的刺激力度會比較高。

在財政政策方面，應該會適度提高財政赤字率。今年的一般財政赤字率是2.8%，明年有望在3%以上。我們的財政政策包含的不僅是狹義的，還包括廣義的，比如三大政策性銀行也可以發力，地方政府通過專項債的方式加大對基建投資的支持。

我們判斷明年基建投資增速有望維持在7%~8%比較高的水平，今年應該是在10%以上，但也要考慮到製造業投資增速可能會有所回落。

房地產投資由於今年的基數比較低，所以明年房地產投資增速可能為負，但它的幅度要比今年大幅度減少。

如此，明年的投資穩定會有一個比較大的保障，這是明年的投資亮點。

明年以結構性貨幣政策為主，降準降息可期

貨幣政策還是以結構性貨幣政策為主，明年降準降息還是可以預期的。美國明年上半年的加息基本結束，雖然美國明年不會降息，但一旦它不再加息，美國的國債利率水平就會下行，這對中國保持一個穩健偏寬鬆的貨幣政策是有利的，這是第一個看點。

第二個看點，我認為結構性政策使得貨幣政策更加精準化。

我總體的判斷是從長期來看，中國經濟肯定要從投資主導的經濟增長模式向消費轉型。雖然大家對明年的消費預期不高，但隨著經濟下行壓力加大，政策刺激的力度尤其在消費領域的刺激力度還會進一步擴大，這是我對政策的理解。

房地產長周期拐頭向下已無法改變

最後我想談一下在這樣的宏觀經濟背景之下的資產配置策略。

首先我講一個大的思路，明年GDP增速有望達到4.5%以上，有人預測是5%~5.5%甚至更高，但我還是偏謹慎，因為存在一些不確定因素，比如疫情對經濟的衝擊，同時外需這塊還是具有很大不確定性。

中國經濟轉型是一個比較漫長的過程，要通過消費作為主導模式，而消費需要居民收入的不斷提高，所以這個過程恐怕沒這麽快，但有一點是居民的資產配置反映對未來的預期，這塊可能會比較快。

過去居民資產配置主要配置於房地產領域，現在房地產盡管國家采取了很多政策來穩房價、穩地價、穩預期，但不能改變房地產長周期的拐頭向下，這是20年來房地產的巨大變化。

資產配置應從房地產轉向金融資產，債券、股票首選

在這過程中，居民市場配置也應該發生轉向，即從過去配置房地產到今後配置金融資產。

對於金融資產這個領域，債券和股票應該是首選，當然還有很多理財機構發的理財產品，專業人士做專業的事情，這是大勢所趨。中國市場慢慢會從一個散戶主導市場向機構主導市場演進，所以我的建議是居民在資產配置上更多轉向配金融資產，尤其配權益資產的理由是什麽呢？

A股的估值水平現在處在一個比較合理，甚至從歷史上來看估值水平相對低的位置，這因為A股市場長期處在結構性的變化中。雖然2019、2020年的表現相對還可以，但是2021年以後A股市場一直調整至今，它的估值水平相對便宜。而房地產現在也在調整，但它是高位往低位調整，A股市場有望從低位往高位調整，當然兩個市場類似的地方都可能是結構性的。

隨著政策力度的加大，尤其在二十大報告里也提到要增加居民的財產性收入。房地產作為居民財產性收入的主要來源，過去是主要的，現在可能慢慢的要少了。這種從政策層面鼓勵外資流入、鼓勵保險資金等長期資金的入市，給權益市場帶來新的契機。

配置兩大方向，真正被低估的是大型國企

從配置來講，我覺得有兩個大方向。

一個要超配中長期景氣度向上的行業。

成長是永恒的主題，尤其中國未來要拉動經濟增長，還是要靠新動能。所謂的新動能是像新一代信息技術、人工智能、大數據、新能源、新材料、醫藥生物等領域。這些領域高成長的企業會更多一些，這是第一條線索。

第二條線索是我們應該認真領會易會滿主席提到的要探索建立中國特色的估值體系。

這個估值體系體現了我們A股市場里面到底有哪些被低估了，尤其是那些大型央企，地方國企存在一定程度上的低估，屬於低估值品種，有未來有發展的空間。

目前A股市場、港股市場的估值水平在全球主要股市中處在偏低的後20%的位置，同時那些真正被低估的還是大型國企的股票。

明年隨著土地財政對經濟增長貢獻減弱，股權財政有沒有可能慢慢增加貢獻，所以我覺得明年的國企改革也是值得期待的。

問答部分：

三大因素促成明年外資流入A股

問：歐美天然氣危機和能耗控製會不會加劇歐美的經濟衰退，從而讓A股重新吸引外資呢？

李迅雷：最近這段時間全球能源價格有所回落，冬季來臨沒有像大家預期的那樣可怕。由於大家的普遍擔憂，歐洲對能源，尤其是天然氣做了一定的儲備。再加上最近原油價格總體有所回落，這表明我們在能源危機這塊，可以稍稍鬆口氣。

但同樣道理，它也反映出全球經濟的不景氣，因為能源危機的背後可能有兩個因素，一個因素是由於戰爭導致了能源價格上漲，還有一個因素是經濟的過度繁榮，導致能源價格的上漲。

目前戰爭日趨平靜，我們很難預測俄烏衝突什麽時候結束，但現在變成一個僵持階段。與此同時，由於歐美經濟的衰落，能源需求也在減少，這反映當今全球經濟問題還是存在的。

我們不能因為沒有發生能源危機就感到慶幸，認為全球經濟體沒有問題。實際上它的背後還是反映經濟的走路，就像我曾提到的現在全球面臨三重壓力：人與自然、人與人、國與國之間的關系緊張。這三大緊張背後，共同導致全球經濟增速減弱、需求下降。這對中國經濟同樣也會帶來一定的負面影響，也就是中國的外需出現顯著回落，因為如果外需回落，中國經濟需要有更多的刺激來擴內需來拉動消費投資。

但中國經濟的潛力更強，更有韌性，所以我相信明年中國的GDP增速在全球應該排在領先位置。在這種背景下，人民幣匯率依然能保持相對穩定，所以對於今年年初時出現的人民幣貶值壓力等情況，在明年可能不那麽顯著。這種背景下，A股市場可能還會迎來外資流入。

最近防疫政策出現了明顯調整，進一步精準化、科學化，跟世界的同步性越來越大，這有利於海外金融資金的流入，對資本市場是有利的。

所以如果明年人民幣匯率穩定，同時中國經濟增速顯著高於其他國家，在明年一季度美聯儲結束加息的背景下，對中國資本市場吸引外部資金是相對有利的。

明年大宗商品是以總體向下為背景的結構性牛市

問：「OPEC+」的減產會不會改變油價下行的趨勢呢？包括今年黑色系和有色系的牛市還會不會持續呢？

李迅雷：最近歐佩克采取措施來減少原油產量，至於會不會引發原油價格進一步走高，我覺得也不一定。

政策往往是一個逆周期的對衝，因為油價回落導致它的減產，或者由於原油價格上漲導致它增產，還是屬於對衝，保持價格相對穩定，我們還要看到全球大的趨勢是經濟下行。經濟下行使得通脹率水平穩步回落，這是一個大的趨勢。

在這種大的趨勢背景下，我認為整體大宗商品價格在明年應該有一個穩步回落，畢竟這一輪大宗商品價格上漲的牛市的持續時間比較長，從2020年下半年開始持續上漲，不可能一直持續下去，它已經是有點跨年度的大宗商品牛市。

隨著通脹的回落，對於明年全球經濟進一步走弱，它回落的總態勢是不變的，就像經濟一樣也存在這種結構性的變化。過去大家都習慣於突漲突跌，這一輪由於供給端和需求端都發生了變化，都帶有結構性。我想明年的大宗商品，可能還是以總體向下為背景的結構性牛市。

比如對新能源的需求加大，使得對銅、鋁的需求比以前更大。但黑色金屬這塊我覺得整體還是需求有限，它跟建材、房地產周期的相關性會更大一點。能源價格大的趨勢還是會回落，像原油、煤炭這方面還是會有下行的趨勢，整體來講存在結構性特征。