作為全球定價之錨，美債10年期收益率對風險資產定價有著重要的影響。港股作為離岸美元市場，其分母端亦受到美元流動性的直接影響。因此，美債10年期收益率走勢無疑對恒指具有重要的影響。但美債10年期收益率上升，恒指會不會一定下跌則需要視情況而定。從恒指與美債10年期收益率的相關關系復盤來看，當中國經濟景氣度回升，恒指盈利增速上行時，港股受美債利率抬升影響較小，反之則大。

• 美債10年期收益率在過去一周上漲超過20個基點，震蕩中樞由3.5%移至3.7%上方。影響因素包括：1）日本央行調整YCC上限後，美債10年收益率上行超過10個基點，相關風險被市場所計價；2）美國三季度經濟增速終值強勁上修，疊加美國11月PCE數據反映服務價格仍高，且薪資增長壓力仍大。市場對美聯儲加息預期有所修正，從而推動美債收益率回補此前因放緩預期的跌幅。

• 從長期走勢來看，恒指與美債10年期利率多呈正相關性。我們用恒指和美債10年期收益率的周變化，以52周作移動平均，計算二者之間的相關關系。恒指相關系數在多數時間內呈正相關，背後對應的邏輯關系為中美經濟周期在多數時間內均為同步。因此，恒指與美債收益率在多段時間內走勢有一定的趨同。

• 當中國經濟景氣度回升，恒指盈利增速上行時，港股受美債利率抬升影響較小，反之則大。1）美債10年期收益率作為無風險利率，主要影響恒指的估值端，即美債10年期收益率上漲時，意味著無風險利率上升，股指或上市企業的折現的未來現金流減少，從而造成股市下跌。2）若股指或者企業的盈利增速快速上行，且無風險利率平穩上升時，股指和企業仍然會上漲。3）若股指或企業的盈利增速下行或轉負階段，而美債10年期收益率快速上升時，估值快速承壓仍將導致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率走勢則呈負相關。

• 港股受美債利率上升或有所調整，但幅度上相對有限。根據美股調整的幅度來看，美債收益率上漲10個基點，或對應1%的跌幅，但當美債利率上升遇到中國經濟復蘇，港股方向將與復蘇保持一致。隨著中國政策端的持續發力，中國經濟有望在2023年重回弱復蘇，從而與美國形成錯位，而美聯儲加息和美債利率上升的影響將會有所減弱。

• 展望：短期內強預期和弱現實博弈，港股或經歷震蕩期，但不改中期上漲趨勢。1）現階段，政策底已經確認，但到業績底期間可能遭遇一定回調，國內經濟復蘇短期受疫情因素影響，經濟底和業績底出現時點或有所延緩，以及美債反復或美股調整等風險因素仍會造成港股行情反復，需要注意節奏。2）展望2023年，利空出盡後的港股有望迎來牛市，將乘上「三級火箭」跨過「三座大山」。

• 風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。

正文

01 近期美債利率上漲的因素

美債10年期收益率在過去一周上漲超過20個基點，震蕩中樞由3.5%移至3.7%上方。

造成利率上行的因素包括：1.1. 日本央行「轉向」或撬動無風險利率上升日本央行調整YCC上限，美債10年期利率跟隨上移。日本央行在12月20日意外調整YCC上限，帶動了美債收益率的同步上移。日本10年期國債收益率的上升有望推動日本投資者將資金從海外，特別是當前已有一定流動性風險的美債市場等回流日本國內，或將加速美債拋售，從而抬升美債收益率中樞。日本央行調整YCC上限後，美債10年收益率迅速上行超過10個基點，相關風險因素已被市場計價。

1.2. 強勁經濟數據引美聯儲加息預期再度升溫

美國三季度經濟增速終值強勁上修，美聯儲加息預期再度上升。美國三季度實際GDP增速折合年率為3.2%，增幅較初值更為強勁，主要受消費者支出增幅擴大所帶動。美國三季度GDP增速初值為2.6%，上個月修正為2.9%。美國經濟增速在2022年雖穩步放緩，但三季度GDP增速轉正反映了美國經濟尚未瀕臨衰退邊緣，疊加美國上周初請失業金人數增幅低於預期，經濟上的好消息再度變成了市場的壞消息，強勁數據加劇了市場對美聯儲更有可能進一步加息的擔憂，此前基於衰退的交易亦有一定程度的逆轉，美債收益率回補部分跌幅。通脹走勢有所放緩，但服務價格仍高，且薪資增長壓力仍大。美國11月PCE物價指數符合預期，核心PCE物價指數同比增4.7%，較10月的5.0%繼續放緩，但仍高於預期的4.6%，而服務價格方面表現出來的上漲仍令市場擔憂。11月通脹調整後的消費者個人收入上漲0.3%，未調整的工資和月薪連續第二個月漲0.5%，薪資上漲動力仍強，而薪資增幅也是鮑威爾在12月會議重點強調並關注的指標。勞動力市場強勁，疊加薪資增幅仍居高不下令市場對美聯儲加息預期再度升溫。市場預期或再度修正，從而繼續推動美債收益率回補此前跌幅。美聯儲12月FOMC會議後，市場關於加息終點的分歧加劇。美國三季度GDP終值公布前，市場隱含的終端利率在4.87%左右，即在當前的利率加息不到50基點即可完成，但美聯儲12月會議的預測中值為5.1%，顯然市場認為在通脹趨勢回落，經濟陷入衰退的預期下，美聯儲或許不需要更大幅度的加息，但是當前強勁經濟數據或造成市場預期再度修正，從而繼續推動美債收益率回補此前跌幅。

02 恒指與美債10年期利率相關分析

作為全球定價之錨，美債10年期收益率對風險資產定價有著重要的影響。港股作為離岸美元市場，其分母端亦受到美元流動性的直接影響。因此，美債10年期收益率走勢無疑對恒指具有重要的影響，但美債10年期收益率上升，恒指會不會一定下跌則需要視情況而定。

2.1. 恒指與美債10年期利率多呈正相關從長期走勢來看，恒指與美債10年期利率多數時間呈正相關。我們用恒指和美債10年期收益率的周變化，以52周作移動平均，計算二者之間的相關關系。從恒指與美債10年期利率的相關系數走勢來分析，其相關系數在多數時間內呈正相關，背後對應的邏輯關系為中美經濟周期在多數時間內均為同步。因此，恒指與美債收益率在多段時間內走勢有一定的趨同。

美債10年期收益率作為無風險利率，主要影響恒指的估值端，即美債10年期收益率上漲時，意味著無風險利率上升，股指或上市企業的折現的未來現金流減少，從而造成股市下跌。但這一關系不是必然的，如果股指或者企業的盈利增速快於無風險利率抬升時，股指和企業仍然會上漲。相反，若股指或企業的盈利增速下行或轉負階段，則當美債10年期收益率快速上升時，估值快速承壓仍導致股市下跌，而該階段恒指與美債10年期收益率相關系數往往快速下降，甚至轉負。

2.3. 恒指盈利增速上行時，恒指美債利率相關關系多為正

當恒指預測12個月EPS增速在上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多呈正相關。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。當恒指預計未來12個月EPS增速在上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多呈正相關。即前文所提及的股指或者企業的盈利增速快於無風險利率抬升的影響時，港股仍然會上漲。

中國經濟景氣度上行時，恒指受美債利率抬升影響較小，反之則大。恒指的盈利預期多與中國經濟的景氣度相關。當中國製造業PMI位於擴張區間時，恒指與美債10年期利率相關系數多數為正，而在PMI處於收縮區間時，恒指與美債10年期利率的正相關關系便開始發生逆轉。中國工業增加值增速上行時，恒指與美債10年期利率相關系數多數為正，而當工業增加值增速下行或轉負時，恒指與美債相關關系同樣發生逆轉。因此，二者均反映了當中國經濟企景氣度較高時，恒指受美債10年期利率上升的影響較小，反之則較大。

03 美債利率上升對恒指的調整會有多大？

3.1. 美債10年期收益率上升對美股的衝擊

2022年下半年以來，隨著美股盈利增速逐漸回落，且在美聯儲激進加息的帶動下，美債10年期收益率中樞快速抬升，標普500與美債10年期利率相關關系轉負。美股2022年下半年來的調整主要來自分母端壓力。由於美債10年期收益率對美股分母端的影響與港股相同。同時，標普500指數與美債10年期利率的相關系數走勢也與港股恒指具有一定的相似之處。因此，我們可以通過美債10年期利率上升對美股的衝擊，來估計美債10年期利率上升對港股恒指的影響。從2022年美債收益率兩輪快速上漲的周期內，3-5月，10年期美債收益率漲超140基點，而8-10月漲超160基點，標普調整的幅度在15%左右。因此，通過簡單的線性外推，不考慮其他因素的影響下，美債10年期利率上漲10個基點，對應造成標普500指數近1%的跌幅。

在2022年3-5月以及8-10月，美債收益率兩輪快速上衝時期，港股跟隨海外均有一定程度的調整，但期間港股的回調也計入了疫情反復等利空因素。根據美股調整的幅度來看，美債收益率上漲10個基點，或對應1%的跌幅。而從月度漲幅來看，恒生指數在2022年3月-5月/8月-10月的兩輪美債收益率急漲的調整中，單月漲跌幅為-4.2%及-14.7%。2022年5月中國經濟處於弱復蘇中，經濟景氣度有所上行，盡管美債收益率急升，分母端承壓相對較小；而8月中國經濟受疫情影響，景氣度有所回落，分母端壓力則再度上升。

當美債利率上升遇到中國經濟復蘇，港股方向將與復蘇保持一致。港股在本輪加息前的此前兩輪加息（2016-18、2004-06）及美債利率上漲期間，恒指多呈升勢，核心原因在於其盈利增速正在向上。同時，在恒指盈利增速向上期間，恒指與標普500的相關系數減弱，而與滬深300指數的相關系數上升。因此，隨著中國政策端的持續發力，中國經濟有望在2023年重回弱復蘇，從而或與美國形成錯位，而美聯儲加息和美債利率上升的影響因素將會有所減弱。

短期內強預期和弱現實博弈，市場正在尋找共識，港股會經歷震蕩期。從歷次復盤的指數和行業表現來看，港股市場一般經歷確認政策底、到宏觀經濟指標的逐漸驗證、再到盈利一致預期出現上修的過程，期間通常會表現反復，但整體不會跌破前低（除2015年受A股顯著拖累影響以外）。在過去兩年的政策底到業績底的過程中，港股期間回調幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分別確認本輪政策底、市場底，而業績底則出現在2021年1月，期間回撤為11.8%。而最近一輪為2022年3月確認政策底，市場底和業績底出現在2季度疫情好轉以後，期間回撤為13.9%。同時，國內經濟復蘇短期受疫情因素影響，經濟底和業績底出現時點或有所延緩，以及美股盈利下修、美聯儲緊縮超預期等風險因素仍會造成港股行情反復，需要注意節奏。

展望2023年，利空出盡後的港股有望迎來曙光，將乘上「三級火箭」跨過「三座大山」。從分子端盈利來看，中國經濟逐步復蘇，海外經濟或步入衰退。從分母端估值來看，海外通脹和流動性緩解，推動估值修復。東升西落，全球資金或提升對港股配置權重。整體上，2023年中國經濟復蘇，疊加美元美債利率下行，港股彈性更大。

風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。