受美聯儲激進緊縮影響，美股熊市已持續近一年時間。美股距離底部還有多遠？後續修復有何可期？明年大類資產將如何演繹？「高通脹」和「快加息」是2022年影響大類資產演繹的主旋律，展望2023年，我們預計全球大類資產的主要矛盾將轉向「慢增長」和「高利率」。

今年以來全球主要發達經濟體「快加息」的壓力下，全球「慢增長」的矛盾越來越突出。四十年來罕有的激進貨幣緊縮下，我們預計美國經濟增長陷入衰退的風險正在上升，受能源衝擊和貨幣緊縮壓力的歐洲經濟也不容樂觀，歐元區「滯脹」壓力將持續。我們認為與歐美增長放緩錯位的是，隨著疫情防控政策優化，在經歷了持續的需求低迷後，中國經濟明年有望加速復蘇。歐美等主要發達經濟體潛在衰退和中國經濟復蘇或將成為2023年大類資產演繹的主要邏輯。

但與以往主要發達經濟體陷入衰退時的交易邏輯不同的是，我們認為明年的資產表現還受中長期通脹中樞和利率中樞上行的影響。在經歷了四十年未見的高通脹周期之後，美國通脹回落的拐點雖已確認但回落速度仍然存較大分歧。我們認為美國本輪高通脹回落可能存在「黏著點」，不僅因為高通脹回落本身的特性，亦是因為疫情以來宏觀範式向著較長期的高利率和高通脹中樞加速轉變。疫後結構性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導下的貨幣政策挑戰加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導致的「好運氣紅利」的消退，很大程度上催化了全球宏觀環境從低通脹和低波動向通脹中樞上升和宏觀波動加劇的新範式的轉變。這意味著，較高的通脹和利率中樞將是市場在中長期可能面臨的問題，本次利率在高位的持續時間可能比市場預期的更久。因而即使在美國明年陷入衰退的情形下，我們認為美聯儲可能在短期內仍受通脹粘性的製約，難以及時投放充裕的流動性（在不發生系統性金融危機的前提下），風險資產恐難以演繹出以往經濟衰退周期中受益於流動性寬鬆的「水牛」行情，市場面臨的將是新宏觀範式下的非典型衰退和「水牛」難現的熊市修復。我們重申未來一兩年美聯儲可能將以某種間接的、隱含的方式提高通脹目標，選擇與高通脹中樞共存，AIT（平均通脹目標製）框架為此開了綠燈。正如經濟周期有起有落，通脹與利率亦有上有下，下一次降息周期終將到來，而「高利率測試」可能剛剛開始。看似是宏觀範式的交替，實則是長歷史韻腳的再度演繹。回看更長的歷史，往往給我們更多啟示。

基於上述判斷，我們認為隨著明年一季度美聯儲結束加息，美債的配置價值將逐漸顯現，美債利率或將在一季度末開啟幅度有限的趨勢下行。美股有望在二季度見底，但仍偏緊的流動性、不便宜的估值和可能承壓的盈利使得美股難有較大的反轉或「水牛」行情；風格上，建議上半年仍以防禦、高股息為主。美元在美聯儲結束加息前仍能有支撐，之後衰退交易或將接棒加入支撐美元走完「最後一英里」，下半年美元大概率開啟周期性貶值；提示關注日元套利交易的反轉風險加速開啟美元下行。大宗商品表現可能分化，受益於歷史低位附近的庫存和中國經濟復蘇潛力，看好銅二季度往後趨勢走強；黃金可能受益於衰退交易的避險邏輯，但鑒於估值仍貴、實際利率仍較長期較高、且通脹回落，上漲空間可能有限；油更多取決於供給溢價。此外，全球市場中，我們認為中國經濟的潛在加速復蘇或將帶動相關新興經濟體，相對更利好A股與港股。

最後，我們認為明年影響資產表現的邏輯不僅在於預期之內的「低增長」和「高利率」環境，亦在於超預期風險可能成為導火索而造成的系統性影響。在利率中樞上升和宏觀波動加劇的新宏觀範式下，為了應對不確定性事件而在投資決策中留有安全餘量或將逐漸成為新常態。展望2023年，我們認為有三點風險隱憂值得關注：常被視為安全資產的美債可能不再「安全」、長期以來堅定寬鬆的日央行可能存在調整風險、以及保險公司和養老金的流動性風險。總的來說，我們認為在以往低利率和低波動環境下可能不至於引發大規模危機的潛在「灰犀牛」在2023年需要被重新審視，在高利率高波動的環境下，市場對流動性和意外衝擊較為敏感，局部市場的衝擊較易成為結構性脆弱性的風險放大器，我們建議市場關注這些「灰犀牛」並在投資決策中給予一定權重考量。