美國11月CPI多項指標均低於預期，連續兩個月展現出放緩勢頭，表明通脹最糟糕時期可能已經過去，並有望為美聯儲在2023年年初加息步伐的放緩提供了數據上支撐。伴隨通脹數據拐點的基本確認，美股科技股主要矛盾正逐步從分母端估值壓製轉向分子端業績。

當前美股半導體預期已基本觸底，互聯網企業則有望通過成本&費用積極控製實現2023年業績增速同比改善，軟件SaaS板塊2023年業績預期下修風險亦在三季報後大幅釋放。未來6~12個月，美股科技板塊向上的經營周期、中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們對板塊保持樂觀看法，建議自下而上，關注個股淨利潤、FCF，以及美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。

香港時間2022年12月13日晚，美國勞工部公布了11月的最新CPI數據，11月未季調CPI年率7.1%，公布前平均預期為7.30%，10月份為7.70%；11月未季調核心CPI年率6%，公布前平均預期為6.10%，10月份為6.30%。其中，11月未季調CPI連續兩個月回落，且為2021年12月以來最小增幅。扣除食品和能源的消費者價格指數11月份月率上漲0.2%，較上年同期上漲6%。在CPI數據公布後，美股股指期貨集體拉升。

▍通脹數據：最高點大概率已經過去，通脹拐點基本確認。

美國11月CPI多項指標均低於預期，並連續兩個月展現出放緩的勢頭，表明通脹最糟糕的時期大概率已經過去，並為美聯儲在2023年年初加息步伐的放緩提供了數據上的支撐。

具體看本次CPI中的細分項目，在9月及10月CPI中貢獻較大的二手車和卡車價格在11月出現了很大下滑，較10月下降了2.9%。美國勞工統計局在報告中指出，住房仍然是目前通脹構成中服務類增長最快的一部分，11月住房租金的上漲抵消了能源價格的下降。因為住房在通脹計算的遲滯性較強，通常需要延後半年至1年的周期，我們才能看到住房部分價格的回落。

總體來看美聯儲未來的政策走向，目前盡管通脹年率仍遠高於美聯儲2%的目標，但本次CPI的下降能看出通脹勢頭已經放緩，疊加經濟增長數據的下滑，加強了美聯儲將在2月放緩加息步伐的理由。

12月13日晚的利率互換市場顯示，預計美聯儲到2023年3月將累計加息100個基點，此前預期為加息110個基點，目前主要的分歧點在於2023年2月美聯儲會加息25bps或者50bps。

但考慮到住房等服務類條目的通脹黏性，美聯儲可能放緩加息步驟但保持一個較高的終端利率水平，並在此基礎上停留足夠長的時間。

▍美股科技股：市場核心矛盾逐步轉向分子端業績，樂觀看待中期市場表現。

今年以來，持續高通脹帶來的政策利率快速、大幅抬升，使得美股科技股估值被大幅壓縮，並成為全球表現最差的權益資產之一。伴隨美國通脹拐點的基本確認，本輪美聯儲貨幣緊縮逐步接近尾聲，分母端約束基本消除，市場核心矛盾轉向分子端。

結合宏觀經濟、基本面、估值等維度因素的綜合考量，我們樂觀看待美股科技股未來6~12個月表現。考慮到美國企業、居民部門相對健康的資產負債表，本次美國經濟衰退即使發生，幅度料將相對溫和。疫情後企業數字化、雲化進程明顯加快，個人用戶線上習慣亦基本得以保留，雲計算作為當前美股科技板塊的核心驅動力，中期成長動力充足。目前美股科技板塊&企業估值水平已回到2016~2018年水平，主要投資機構對科技巨頭的相對持倉，亦創下了最近十年來的新低：

1）軟件SaaS：業績預期下修風險大幅釋放，關注分母端估值彈性。三季報之後，市場對板塊2023年業績預期已開始得到明顯修正，尾部風險大幅降低。同時經濟下行期，企業正從過去「關注各領域最好的產品模塊」向「少數供應商一體化解決方案」轉變，以有效控製支出，平台型廠商料持續受益。

中期維度，預計企業勞動力成本、向訂閱模式轉變將支撐美股軟件板塊持續維持雙位數增長，以及經營效率的不斷改善，但市場投資機會將更多從應用軟件向基礎軟件遷移。

估值層面，目前美股軟件板塊EV/S、EV/S/G分別僅為5.5x、0.27x，基本回到了2016~2018年的水平，已較多反映了後續板塊業績預期下修風險。

2）半導體&硬件：預期觸底，但底部徘徊時間可能長於2018/19年。當前全球PC、智能手機市場正處於艱難庫存去化階段，疫情期間提前透支、通脹對市場需求損害、較高的庫存水平等，料導致庫存去化周期長於歷史平均。

服務器市場短期仍維持強勁，但考慮到企業IT支出趨向保守，以及雲計算巨頭CAPEX上行周期的結束，我們仍需緊密跟蹤2023年全球服務器銷量表現；全球半導體庫存大概率已在2022Q3見頂，同時年初至10月低點，美股半導體板塊調整深度亦接近過去幾次下行周期水平。

但考慮到本次半導體下行周期中，除了供給端因素外，需求端收縮亦是重要推動，預計本次半導體板塊底部徘徊時間有可能長於歷史平均水平。

3）互聯網：業績增速料將在2022H2觸底。本次疫情對互聯網企業營收增速、成本費用結構的擾動，導致互聯網企業從過去兩年的「正經營槓桿」轉向今年的「負經營槓桿」，也即今年企業利潤增速顯著低於同期收入增速。

考慮到今年低基數，疊加三季度開始美國互聯網巨頭在裁員、邊緣業務收縮等層面的積極努力，我們預計2022Q3~Q4將大概率是美國互聯網企業業績增速的低點，2023年之後有望逐季回暖

▍風險因素：

美國通脹數據回落偏慢風險；美債市場流動性風險；強美元導致全球經濟走弱風險；地緣政治衝突導致歐洲經濟全面走弱風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業數據泄露、信息安全風險；全球半導體庫存出清速度低於預期風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資策略：

持續高通脹帶來的貨幣緊縮以及疫情對企業經營周期的影響等，成為2022年美股科技股持續、深度下跌的核心因素。伴隨通脹數據拐點的基本確認，美股科技股運行主要矛盾正逐步轉向分子端業績。

美股科技板塊有利的企業經營周期、中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們在未來6~12個月對美股科技板塊保持樂觀看法，建議自下而上，關注個股淨利潤、FCF，以及估值合理性，並相應關注美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。