12月5日，摩根士丹利（大摩）在時隔近兩年後再度上調中國股市評級引發全球市場關注。12月9日，大摩中國首席經濟學家邢自強（Robin Xing）和大摩中國首席股票策略師王瀅（Laura Wang）在線上媒體活動中詳解了他們對2023年中國股市和經濟的看法。

兩位分享的核心觀點包括：

明年中國GDP增長有望達5%；

消費是明年經濟增長的主要引擎；

長期來看，中國經濟有望保持4%左右的增長水平。雖然比疫情之前慢，但在全球已經是了不起的結果；

五大利好因素共振，大摩將中國股市調至高配；

離岸中國股票短期較A股更有優勢；

經濟重啟大的框架下，可多關注直接受惠於重啟的股票群。

中長期來看，政策自上而下會支持結構性的發展機會。看好包括綠色經濟、高端製造自動化、信息技術產業以及面向廣大人民群眾的消費，即政策風口的受益股票群。

邢自強：明年GDP增長有望達5%

邢自強認為2023年中國會走出疫情，疊加房地產的市場逐漸企穩，經濟復蘇可期，GDP的增長明年恢復到5%左右。GDP增長主要由消費拉動。

邢自強認為，隨著疫情防控的放開，經歷了短期的陣痛之後，到明年的二季度開始，中國的出行生活基本上恢復常態，所以全年GDP增長會恢復到5%，遠好於2022年的3%。這里面優化疫情防控大家已經看到了，當然了這個過程中需要加快老人的疫苗接種，增強醫療資源的準備和分診的製度指引，這是當前的政策中心。過渡期對經濟有短期的影響，可能有三四個月左右的時間。所以從經濟上可能明年春天之前不會有太大的起色，但到了明年夏天開始有顯著的回升，主要是由私人消費，特別是服務業來帶動。

消費作為明年經濟增長的主要引擎被寄予厚望。

為什麽消費可以擔此重任？

邢自強以服務業消費為例解釋道，服務業的消費在過去一年是負增長，一方面，由於疫情，所以有很多消費場景實現不了。此外，就業和收入壓力下，居民對未來收入預期悲觀，不願意花。

消費改善就需要改善兩重因素。第一是錢花不出去，第二是收入預期差，就業壓力大，老百姓不願意花錢。

他認為這兩方面的因素都有望得到改善。

首先，消費場景帶來的花不出去的問題。這實際上反映在了中國的超額儲蓄當中。這一點跟西方國家很不一樣。歐美主要是靠政府財政和貨幣刺激度過了疫情的經濟難關。例如政府直接發錢發支票。2020年和2021年歐美也有超額儲蓄，為後續消費的恢復奠定了基礎。

疫情帶來錢花不出去的情況，邢自強表示他測算了一下，過去兩年半，中國的超額儲蓄就是比正常的年份顯著增加，多出來的儲蓄占到了一年消費量的1/7左右。

這種超額儲蓄形成了消費潛力。當完全「放開」，老百姓的出行和生活恢復常態，它為一些消費需求的反彈奠定了基礎。

其次，針對老百姓不願意花錢的問題。有人認為，老百姓的消費心態未必就能及時改善。也許放開之後，老百姓還是不願意花錢。邢自強認為這實際上是「雞生蛋、蛋生雞」的問題。疫情導致就業壓力，就業壓力導致偏向悲觀的收入預期，而偏悲觀的收入預期導致消費欲望低迷。而消費欲望低迷則導致企業盈利受到壓製，進一步壓製就業。他認為一旦中國走出了疫情的陣痛。線下的服務業，比如說零售、餐館、出行、旅遊都會恢復招聘，中低收入群體就業的預期會好轉，他們的收入預期也會改善，消費欲望也會得到提振。

邢自強判斷明年的消費有望恢復到7%左右的增長，比今年的1%大幅的回升，特別是服務業的消費會強勢反彈。

總結一下，邢自強認為，明年經濟中國滯後重啟，有望恢復恢復到5%左右的增長，主要由走出疫情，房地產企穩，消費恢復來帶動。

他表示，長期來講，只要中國還是保持著比較務實理性的態度，發展依然是第一要務，還有城市化和產業鏈升級的這種推動，經濟有望保持在4%左右的增長水平。雖然比疫情之前慢，但在全球已經是了不起的結果。

他還結自身經歷表明，做好自身防護，絕大多數人應該可以比較平穩地應對全面放開。

王瀅：五大因素共振，高配中國

摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅時隔21個月再度將中國市場調至高配。王瀅介紹，她在11月4日正式上調對中國股票市場的評級，將它從從相對謹慎的評級上調到高配。也即在全球新興市場中，高配中國股票。在全球市場中，王瀅對歐美股市相對謹慎，認為新興市場明年會領跑全球。而中國又跑贏新興市場。所以，中國將領跑全球股市。

王瀅介紹了她上調中國市場評級的依據。

在她看來，有七個大類別的因素會對股票市場產生比較大的影響。

首先是宏觀經濟和基本面。就中國市場而言，這個因子是七大因子里唯一我們認為存在下行壓力的。因為短期看，疫情對消費、對整體國民經濟的影響還會持續一段時間，所以短期我們還會看到盈利的繼續下調。

第二估值。目前中國市場估值處於在比較中立的位置，不是說極度便宜，但是絕對也並不是十分昂貴，令投資人望而卻步這樣的一個水平。

七大因子中剩餘五大因子都在轉好。

第三流動性。國內的貨幣政策信貸政策，其實從去年到現在是比較支持經濟發展的。我們相信國內的流動性環境還是會持續充裕的。

大摩的宏觀團隊預期美聯儲在明年2023年的1月份最後一次加息。相對於2022年的全球流動性逐漸收緊的態勢，明年會有一個正向的轉變。中國股票市場里的香港市場和在美國上市的中國公司，很大程度上還會受到國際市場的流動性的幹擾。2023年國際市場流動性收緊對這些股票的壓製作用減輕。

第四政策周期。疫情防控政策和房地產政策都有了轉變。

第五匯率，從全球投資人的角度來分析中國股票資產，乃至任何中國資產，匯率的漲跌起伏，事實上對中國資產的吸引力會產生一個比較大的影響。2022年強美元下，人民幣對美元有一定的貶值。大摩的全球宏觀團隊，判斷美元的強走勢，在今年年底就基本上告一段落。我們預期人民幣相對於美元匯率差不多有5%-6%的升幅。這對於全球投資者配置中國股票資產是利好因素。

第六中美雙邊關系、地緣政治。在短期中期我們看到了地緣政治不確定性的邊際性改善。在地緣政治風險下降的同時，全球投資人會調整對中國的估值評價體系，對風險溢價的評估。

第七也是最後，監管處置和政策的優先性。我們認為我們中國的整個行業監管大的框架已經搭好，包括反壟斷法的落實，包括數據安全法的落地等。我們認為監管框架整體已經確立了。平台公司，還有其他的一些私營企業部門，它的整體的運營環境的穩定性和預期可預期性進一步的改善。

綜上所述，21個月以來，王瀅介紹第一次看到整體影響中國股市的七大因子，絕大多數向好方向的轉變。所以她要非常明確地上調中國股市的評級。

王瀅認為預期中國整體股市的投資回報率在未來的2年有進一步的提升，可以扭轉一下過去9個月以來的下降過程。

她認為中國股市回報率將從目前的9%，在2023年內回升到超過11個百分點，在2024年回升到11.8個百分點。這會吸引全球投資人重新對自中國進行資產布局。

具體布局方面，王瀅給出了三點建議。

首先，在全球的中國股票市場布局里面，高配離岸中國股票。

「我們建議大家不要再超配增持A股。在過去三年里，我們一直推薦全球投資人在整個中國股票市場的布局里增持、超配A股。但是我們從11月份開始已經不再做此建議。利好離岸市場的多重因素可能共振」。

中概股的審計獲積極進展。疫情重啟利好大消費，離岸市場上市的股票中包含不少大消費股。強美元見頂，離岸市場流動性改善。「所以我們不是說不看好A股，而是說在你的整體中國股票市場布局里面，目前的操作應該進一步增持離岸的資產」。

第二，疫情後重啟大的框架下，多關注直接受惠於重啟的股票群。

第三，中長期來看，政策自上而下會支持結構性的發展機會。看好包括綠色經濟，包括高端製造自動化，包括信息技術產業，也包括面向廣大人民群眾的消費，即政策風口的受益股票群。

行業分布上，建議增持消費，尤其是耐用消費品，還有消費服務類行業。建議增持零售業。目前，王瀅表示對房地產和銀行還是持謹慎態度，不宜過多介入，因為企業的盈利會有一些壓力。

以下是問答環節：

問題：怎麽看待人民幣的走勢？

邢自強：中國依然以務實、理性的原則應對國內外的問題，這使得經濟能夠恢復性地增長。我們認為中國經濟中長期可實現4%左右的增長，雖然比過去低，但在全球還算是比較強勁的。

中國還是具備吸引外資流入以及人民幣資產進一步國際化的空間。

我們認為到2030年人民幣占全球儲備資產的5%左右，比當前3%要明顯有明顯上升，且將超過日元和英鎊，不過相較歐元有很大的距離。

吸引資本流入方面，1000億美元到1200億美元的資本流入，包含債券、股票和外商直接投資（FDI）。人民幣資產的國際化和中國吸引外資流入故事並沒有結束，並不會因為今年受到的一些波折，外資就流出，全球都不投中國了。

回到人民幣匯率。明年我們預計資本流入有所恢復，再疊加經濟增長的恢復到5%左右。歐美進入了治理通脹加息階段的尾聲，經濟並不景氣。兩者對照，人民幣是有望升值的。

問題：如何看待明年互聯網科技股的走勢？

王瀅：大家經常從一個技術性的角度混淆互聯網和科技的概念。

事實上互聯網在正式的股票市場的行業分類里，它已經不是科技股了，互聯網是被分成兩部分，一部分是在媒體娛樂板塊，一部分是在零售板塊，像阿里巴巴或者是京東，這種它是在零售板塊。騰訊這樣的公司，它是被歸類在娛樂和媒體板塊。而我們所說的科技板塊其實是聚焦於信息科技，主要包含硬件軟件加上半導體產業。

我們認為在未來的幾個星期，很快的中美審計會有進展，對中概股群體會有正向的拉動效果。而中概股這個群體和互聯網板塊高度重疊。同時，經濟重啟對互聯網股票也是利好。

互聯網包括媒體、娛樂、電商板塊。這些板塊和整體消費向上的動能的聯動性是非常高的。我們認為互聯網板塊盈利預期有向上調整空間。

今年到目前為止互聯網板塊幾乎可以說是碩果僅存的，從盈利超市場預期的板塊。大的品牌公司今年加速做了很多事情，包括降低成本，包括分紅，包括進行股票回購等。我們推薦投資人增持。

問題：受到疫情影響不少人開始消費降級，這種情況下如何看待消費恢復和它對中國經濟和市場整體回報率的影響？

邢自強：我們對明年消費的恢復性增長比較有信心。長線來講，消費的增速雖然會放慢，但是考慮到中國的結構性因素例如城市化，製造業升級，綠色轉型等，經濟實現4%左右的增長是沒有太大問題的。這在全球範圍內是比較優秀的。維持這樣的增速，中國有望進入高收入經濟國家的行列。

王瀅：過去9個月中國股市的投資回報率顯著下跌。我們認為明年和後年，中國的投資回報率會逐漸回升。這會扭轉全球投資人對中國整體股票市場的信心、觀感。他們會重新審核中國估值體系。

這背後首先是整體宏觀經濟的這樣一個復蘇。第二中國企業在今年的大環境下展開的一系列的自救的行為。第三是整體人民幣升值趨勢。最後就是消費復蘇。

王瀅認為疫情後消費復蘇是分階段的，第一階段本地的出行限製的放鬆。第二階段跨省的出行限製放鬆。最後，跨國出行放鬆。

此外，經濟恢復，生產經營活動的陸續開展，也對上下遊的一些需求也會產生更好的帶動作用，包括上遊的一些原材料等。這對市場整體有一定的積極作用。