這兩天，促消費的消息接二連三不斷。

今天上午海南宣布啟動“海南離島免稅跨年狂歡季”，活動從今日（12月7日）開始，直到2023年2月5日，疊加今年6月28日啟動的首屆海南國際離島免稅購物街，旨在打造“天天有活動、周周有優惠、月月有主題”的海南離島免稅跨年狂歡季活動。

而前在12月5日晚海南就已宣布對省外來（返）海口人員不再實施分類管控。防疫政策的優化便於消費者出行，疊加拉動消費的離島免稅活動，免稅消費有望迎來一輪復蘇。那麽接下來見智研究就從需求和供給兩端為大家詳細分析海南免稅龍頭中國中免在當下會有什麽新變化。

免稅的絕對龍頭，利潤10年翻10倍

從20年開始，免稅行業成為了大消費領域中的明星板塊，中國中免則是其中最亮眼的那顆星。

眾所周知，旅遊免稅業務需要免稅牌照，因此是個天然壟斷的行業，而中國中免目前是唯一全牌照免稅運營商，有著天然的優勢，並且擁有著全國數量最多的免稅店和最全面的品牌組合（193家免稅店和超過316000個SKU）。

其次，中免在海南市場擁有較強的先發優勢。要知道三亞和海口是海南接待旅客量最大的兩個城市，中免圍繞著這兩大城市已形成包括三亞國際免稅城、三亞鳳凰機場免稅店、海口日月廣場免稅店、海口美蘭機場免稅店、瓊海博鼇免稅店在內的廣泛布局，覆蓋近90%離島客流。

（圖來源：平安證券）

再加上近年來海南免稅政策的導向，中免經歷了業績的快速增長，歸母淨利潤從07年的1.97億元增長到21年的94.49億元，股價也是節節攀升在21年最高達到401.28元，被冠以“免稅茅”的稱號。

但是從21年第四季度開始，中免的業績增長仿佛陷入了瓶頸。當季淨利潤為11.63億元，淨利潤同比、環比降幅均超60%。在疫情的持續影響下，今年上半年、三季度業績繼續承壓，主要還是因為8、9月停業近2個月對線下經營的衝擊比較大，其中三亞又是銷售的主力，客流下降60%。

另外，由於閉店使得線上占比增加，而線上的香化占比較高，香化的折扣率又通常較高，導致毛利和淨利的下滑。而且線上還要交商品進口環節的增值稅、消費稅、關稅等，使得整體成本提升，相比之下線下實體店物業是自有的，銷售成本會較低。

不過見智研究認為中免毛利率與淨利潤率的下滑是短期的，當疫情恢復，線下占比提升，商品結構發生變化（精品、手表等高客單價的產品占比提高），就會拉動毛利率的提升。這點其實在國慶節恢復期間，線下銷售占比提升，拉動毛利及淨利提升中就可以看出。

那麽中免受到疫情影響的消退還要多久？復蘇的跡象又是什麽？

初露復蘇勢頭？

雖然很難去預測具體什麽時間中免能完全不再受疫情影響，但是從最近政策的放鬆及部分回升的數據來看，已經可以期待了。

首先，從管控政策看，12月5日晚，海南省海口市、三亞市、儋州市、澄邁縣、五指山市、東方市、陵水黎族自治縣、臨高縣、瓊海市、樂東黎族自治縣等地發布關於調整省外來返人員疫情防控政策的通告，對省外來（返）海口人員不再實施分類管控。

見智研究認為從需求端來看，四季度及次年春年本身就是海南的傳統旅遊旺季，隨著海南省對省外來返人員疫情防控政策的邊際放鬆，離島客流回暖是大概率事件。

另從昨日三亞入港機票搜索量、三亞酒店預定量數據來看，三亞對消費者的吸引力依然很大，而且已初現復蘇的勢頭。去哪兒網顯示在防控政策放鬆消息發布後一小時內，三亞入港機票搜索量環比前日同時段增長1.8倍，預訂量增長3.3倍。

同時，去哪兒平台上三亞酒店預訂量也環比前一時段暴增3倍，僅6日上午三亞酒店預訂量已達5日全天預訂總量。從已下單的酒店入住時間可以看到，元旦和春節檔期的入住預定漲幅在不斷攀升（12月29日、2023年1月21-25日），有望在2023年元旦當日迎來第一個入住小高峰。不過需注意的是，目前仍有部分酒店需要出示核酸證明，並且不接待高風險地區的旅客。

至於說何時才能回到21年的高點，見智研究認為還是要繼續關注防疫政策的變動以及開放後的實際情況，我們看到雖然政策已經放開了，但部分酒店的態度仍偏謹慎，畢竟出行限製的開放肯定不是一蹴而就的，消費的恢復還有可能經歷多次反復，見智研究之後也會對接待遊客量、航班班次、旅客吞吐量以及銷售額、購物人次等數據做持續的追蹤。

不過和過去的情況相比較來看，去年以及今年的1、2季度消費還是以線下占比為主導的，可參考性比較大，而今年8月線下客流銳減使得線下消費占比是不正常的，所以總的來看淨利潤水平應該不會再回到3季度的水平了。

重點項目貢獻業績新增量

中免目前仍在加碼推進重點項目，也是意在免稅消費復蘇後的業績釋放。具體來看，中免手上現在有2個重點項目，一個是與太古集團合作建設的三亞國際免稅城三期項目（預計於2024年起分階段落成）；另一個是已在今年落成，並在10月正式開業的海口國際免稅城。其中見智研究認為海口國際免稅城項目具有非常大的增長潛力，並有望成為既三亞國際免稅城之後的第二增長曲線。

離島免稅市場規模=海南離港旅客量*免稅購物滲透率*客單價，接下來見智就逐個分析。

從客流量看，海口國際免稅城緊鄰新海港，駕車僅10分鍾，而新海港客流占海南輪渡進出島客流的70%左右；對於非輪渡客流，從海口站駕車要15分鍾，從美蘭機場駕車要40分鍾。所以海口國際免稅城具有毗鄰優勢，且交通便利，對門店流量具有一定保障。

從滲透率看，海口國際免稅城新開業，預計2022年以及2023仍處於爬坡期，可能會在2024年滲透率明顯提升達到與三亞國際免稅城接近的程度。

從客單價看，海口國際免稅城是世界面積最大的單體免稅店，品牌與品類的豐富度也使其更具優勢。目前已有超過800個知名品牌入駐，計劃將持續引入上千個，未來可實現對三亞國際免稅城品牌的覆蓋。

不過值得注意的是，海口遊客的消費能力還是要略遜於三亞的，而且輪渡流量的客單價相比機場流量的客單價也更低。所以盡管品牌供應豐富，短期內海口國際免稅城的客單價恐怕是難以超過三亞國際免稅城的。

據券商的預測，海口國際免稅城可在完全開放後在2024年貢獻30億以上的淨利潤。

總結

總的來說，中國中免作為免稅龍頭牌照是天然的壁壘，盡管說現在牌照有放開的趨勢，但中免在規模上有著核心的競爭優勢，並且在海口國際免稅城開放後，中免運營的免稅零售門店面積占全島免稅經營比例將從52%升至67%，進一步鞏固競爭優勢。

另外見智研究認為隨著防控政策的優化，消費已初露復蘇跡象，目前來說疫情的不確定性已經消除，後續需要重點關注的是恢復的強度。因為消費的恢復不會是一蹴而就的，還是會經歷多次的反復，見智研究也將對重點數據繼續做持續的追蹤。

從目前海南傳統旺季以及酒店的預定數據來看，今年四季度及明年的春天可能會迎來一波景氣回升，至少不會再回到像3季度這樣的水平了。而隨著海口重點項目的建成開業，也有望在疫情後提供新的業績增長點。