1、消費股行情的一朵烏雲

近兩周，沉寂了兩年的消費股行情再起。但同時有一種說法，持續的消費下降，主要不是疫情管控的原因，而是三年疫情導致居民收入下降，消費力不足。

但相反的數據表明，疫情期間，消費支出增速的下降快於收入增速的下降，居民儲蓄率不斷上升，提前還貸預約排到明年年中，並不是因為沒有錢消費。

消費力下降，是「疫情管控」造成的短期現象，還是居民收入下降造成的長期趨勢？這個問題的答案決定了消費股行情的持續性，是反彈，還是反轉？

而這個答案，並沒有寫在經濟學課本里，它是一個社會學的現象。

2、消費首先是一種文化現象，其次才是經濟問題

消費首先是一種社會文化現象，其次才是經濟問題，體現在三個方面：

第一、消費是個人欲望的表達方式。

我在《消費行業的核心投資邏輯：你擁有越多，你想擁有的也越多》一文中，引用了《善惡經濟學》中的一個觀點：

消費者購買了某件商品，理論上說，他需要的物品總數應該減去一個。而實際正好相反，隨著擁有的物品總數遞增，他想擁有的物品總數也在擴大。

你只要呆過一次空調房，就沒有辦法忍受沒有空調的房間了，只要你家有了第一台空調，必然想要第二台、第三台。

你擁有的越多，你想擁有的也越多，這就是消費的魔力。

消費能力只是提供上限，甚至在金融發達的社會，這個上限也不存在了。

前年獲諾獎的專門研究貧困現象的經濟學家寫過一本《貧窮經濟學》的書，里面說，很多窮人忽然有了一筆錢後，不是去買生活必需品，而是買大屏幕彩電、遊戲機等，這一類消費就成為一個犒賞自己的理由。

校園里沒有收入的大學生，可以去貸款買很貴的化妝品或電子產品，原因是他們對未來充滿信心，認為這些都是對未來的「投資」，或者提前擁有未來應該享受的東西。

而反面案例是，過去的地主，有錢有田，但跟宣傳里說的不一樣，他們的生活大部分都很簡樸，除了房產和家當外，正常消費跟一般的自耕農沒有太多的區別，錢都藏起來，原因在於鄉村缺乏必要的消費場景和消費的心理需求。

第二、消費並不是一種純理性行為，而是一種典型的社交場景行為。

困了，喝紅牛；怕上火，喝王老吉——廣告創造新需求的「刺激——反應」原理，正是刺激某些特定情景下的人們，產生強烈的消費動機。

一個人的消費欲望與他的社會接觸面呈正相關，走出家門，才會意識到自己的衣服過季了，而新衣服需要新裙子，新裙子需要新鞋子，新鞋子需要新背包，新背包需要新絲巾，新絲巾需要新耳環，新耳環需要新手表，新手表需要新香水……

更主要的消費動機來自人們的社交活動，親戚買了SWITCH健身環，你孩子玩得不肯走；閨蜜打了瘦臉針，你能看到直接的效果；鄰居買了新車，同事去了海外旅遊、領導換了房子，大部分的可選消費都需要社交關系的刺激，而三年疫情影響了人們之間社交的數量、質量與頻次，自然對消費需求的刺激也變小。

為什麽年輕人寧願在城里送外賣也不去郊區工廠打工？兩者的收入和勞動強度基本相似，真正的原因在於，城市有郊區工廠沒有的生活豐富度、社交關系和消費主義文化。

消費能力是前面的「1」，社交場景就是後面的「0」。

第三、消費行為更多的體現了個人生活習慣，而不僅僅是經濟實力。

如果你的收入忽然間翻了兩番，開始幾個月，你的消費水平會大幅提高，你會買之前不舍得買的奢侈品，會來一次全球旅行，酒店升級到五星，坐駕換成豪車品牌，下館子專挑貴的……

但過了幾個月後，你的消費支出又會向之前的水平回歸，雖然還是會高一點，但你終於發現，奢侈品、五星酒店、海外旅行，也就那麽回事，而長期形成的消費習慣，大部分又回來了。

收入越高的階層，消費水平的差異越大，富豪的消費水平的差異遠超中產，夜夜一擲千金者有，簡樸與普通人的也有；中產消費水平的差異，又遠超老百姓。

可以說，消費水平是剛性的，收入水平只要不是大幅下降，不會引發它的劇烈變化。

國家也存在這個現象，國民收入大幅提升後初期，消費水平上升很快，只是由於居民收入提升有先後順序，時間上拖得更長。但一段時間之後，能不能穩定消費水平，取決於社會文化特征——而這才是我認為的，中國的消費中長期面臨的困境。

3、東方文化的內斂性特征，反感過度消費

東方文化先天有消費上的自我約束傾向：日美兩國的消費力相同，但日本人的消費意願、負債消費的傾向，遠遠低於美國，儲蓄率高於美國。

實際上，日本在上個世紀70、80年代也有「鍍金時代」，LV等奢侈品成為全民必備，買掉了全球三分之一的奢侈品，日本現在主要的消費品牌都誕生於那個年代。但十幾年後，就進入了「低欲望時代」，突顯出了文化對消費的影響。

日本傳統文化中的「和寂清靜」，更強調消費的個體性，互不影響；相比之下，美移民文化造成了開放性、競爭性和包容性，鼓勵人們嚐試更多的新生活方式，更容易帶動消費的增長。

值得注意的是，我們的文化中也有很多「反消費」的因素，比如崇尚節儉，反對浪費。

消費分為必需消費和可選消費，提供基本生活所需的必需消費相對剛性、增速穩定，甚至被出生率所拖累，所以消費的高增速基本來源於可選消費。既然是可選，那自然是可買可不買的消費，從另一個角度上說，那就叫「浪費型消費」。

2018年，奢侈品品牌Burberry 燒掉2.5億元未銷售的衣服，引發媒體「消費主義」的批評，大品牌為了保持品牌溢價，寧願銷毀賣不掉的衣服，也不願意打折賣。

「反對浪費」當然是正確的，但問題在於，過去的消費中有相當一部分是「被浪費的」，點菜的時候多點一份菜，買有品牌溢價的衣服，一年換一次手機，寧願開車堵在路上也不願坐地鐵……，如果「反對浪費」，這些都屬於要填的坑。

從某種程度上來說，高增速的可選消費往往建立在西方享受主義文化基礎上，那麽，在「有中國特色的現代化」中，消費升級處於何種地位？如何理解「物質文明和精神文明協調發展」的「消費觀」？這些問題的答案與未來十幾年的消費行業的投資機會有著非常大的關系。

「出口、投資和消費」是經濟增長的三駕馬車，但最後其實只有一個「消費」——出口是國外的消費，政府投資形成的公共產品以稅收的形式附加在商品價格上，最終也是要被消費掉的。

同為內斂消費文化的東亞國家，日韓都是製造業出口大國，做歐美消費者的生意，所以要和這些國家搞好關系，這一點，我們又沒法跟日韓比。

很多人在幻想一個「反消費主義」的製造業強國，製造業投資現在被擺到了一個非常高的位置，但是如果沒有一定的消費增速，這些製造業的產能，不管有多麽先進，最終都會被浪費。

在這個認識的基礎上，才能談消費股的投資機會。

4、日本股市的經驗

日本在泡沫經濟破裂後，也出現了GDP下降、消費力和消費欲望下降、人口下降的趨勢，加上消費文化相近，因此可以做為參考。

下圖為日本股市泡沫經濟破裂後的幾十年，各板塊的漲跌幅看：

精密機器、化學和運輸機械是日本的優勢產業，在衰退中更加明顯，我們的出口製造業也是這個邏輯。信息是整體時代的全球產業大趨勢，日本自身其實一般，消費板塊中，醫藥排名第二、食品排名第六，都是前四分之一的板塊，服務業排名第九，包括零售，也都跑贏了大盤。

再來拆分消費板塊漲幅貢獻，估值貢獻是負的，也就是說，在消化了泡沫經濟帶來的高估值後，仍然實現超過指數的漲幅。

為什麽消費下降的時候，消費行業仍能獲得不錯的漲幅呢？關鍵在於，消費股的機會主要是增速放緩時，行業龍頭企業的市場份額集中，出現的個股阿爾法行情。

中國的食品飲料行業也正在出現集中度提升的趨勢，而疫情也加速了這個趨勢。

以啤酒為例，雖然這幾年的疫情很嚴重，啤酒又是一個社交場景的消費，上市公司營收增長停滯，但啤酒的噸價這三年一直在上漲，也就是說，中國人喝的啤酒越來越貴了。

這個現象反映的是啤酒需求下降的同時，供給端也在收縮。

疫情之前的十幾年，雖然人均收入持續增長，但啤酒的價格是越賣越便宜，對於消費者而言，有錢並不代表一定要買更貴的東西，如果有人願意賣的便宜，那何樂而不為呢？

低價的背後體現的不是收入下降，而是行業的高增長與激烈競爭，廠商不可能用低價格虧本賣好東西，所以競爭自然回到了中低端啤酒上，幾大啤酒廠商利用低毛利的低端酒搶占市場份額，這也就是居民收入增長，但是啤酒越賣越便宜的原因。

這幾年剛好相反，幾大啤酒品牌的勢力範圍大致劃定，疫情造成的消費場景的減少，大家都默認「休戰」，不在營銷上投冤枉錢，把競爭的重點轉向更高端的啤酒產品力的競爭上，去提高利潤空間。

食品飲料是一個成熟的行業，不可能出現像新能源那樣的行業貝塔，也正是因為成熟，在需求停滯期，反而競爭格局改善，龍頭進入「利潤增速高於營收增速」的階段。

消費的另外一個機會是，時代的變化總會造就一些新的消費熱點，加上市場基數大，人群收入差距比日本更大，我國一二線城市和三四線城市的生活縱深更深，再加上我國的電商互聯網遠比日本發達，總有一些領域出現持續高增速的新消費熱點，比如醫美、預製菜、寵物用品、新世代消費、未來各種時尚消費潮流，等等。

5、未來機會判斷

一、中短期判斷

從國外（特別是歐洲的數據）看，各國疫情之後的消費力確實沒有完全恢復，但東西方消費文化有一個不一樣的地方：歐美大部分老百姓都是有多少錢花多少錢，少有儲蓄的意識，所以收入下降對消費的影響是直接的；但在中國，貢獻消費主力的階層，儲蓄能力很強，消費都是受收入預期而非收入本身的支配。

消費下降的另一個原因是房價下跌導致財富效應的消失。

所以，消費的問題，中短期主要是疫情造成的社交減少，消費欲望減少，其次是收入上升的預期和財富效應被打破。

在失去了收入增長預期和財富效應後，消費這一次是典型的「後周期」，應該是在製造業全面復蘇後，才能看到明確的向上拐點。

當然，市場都是炒預期的，明年在下面三大因素匯集後，消費可能出現未來幾年最大的一次機會：

從投資方法的角度看，消費作為一個成熟的行業，業績彈性小，估值和基準利率是判斷機會的核心依據，在低估值、利潤邊際改善疊加利率下行，三大條件同時具備的情景下，消費股的機會就來了。

二、中長期判斷：

消費占了我國GDP的貢獻率為65%，按照歐美的規律，經濟越發達，消費占比也越高，所以，雖然GDP未來向下，但消費仍然會保持一定的增速，這樣情況下，消費行業一定會出現不少投資機會，主要是兩類：

但長期而言，大的投資機會不在大消費領域，特別要回避中高端的可選消費。

所以，一兩年的維度，消費可以樂觀，但更長期的維度，消費又難以樂觀，收入雖然在增長但消費意願不足，很可能會成為中國經濟的長期問題，而一個下遊消費力不足，又失去了全球化環境的製造業，該如何實現高增長，也是一個我無法回答的問題。