先看海外，2023年的宏觀主線是全球財政周期進一步下行

本輪疫情掩蓋之下，全球經歷了一輪由發達國家財政擴張驅動的經濟周期，一輪如教科書般經典的財政周期。

本輪財政周期擴張始於2020年5月，周期的「第一推動力」來自於發達國家財政寬鬆。

因為這輪周期的驅動力是財政寬鬆，所以史詩級高通脹成為本輪周期的必然附帶現象，這一點和金融周期相去甚遠。金融周期中價格推漲更多發生在金融，而非實體物價。

高通脹必然跟隨緊貨幣。而在全球緊貨幣過程中，美元作為世界貨幣，相對優勢更為凸顯。所以2022年一邊是全球通脹持續剛性，美聯儲貨幣收緊一再超預期，而另一邊是非美經濟承壓，非美貨幣貶值。

最終我們見證了2022年海外史詩級大通脹和大收緊，非美經濟體貨幣及風險資產承壓。

2023年海外經濟趨勢非常清晰，全球財政周期確定性下行。

每一次周期的繁榮景氣都結束於貨幣收緊，這次也不能例外。2022年美聯儲高頻大幅加息，最終全球需求在今年年中迎來拐點。一個典型標誌是全球出口同比在今年5月見頂；10月全球製造業PMI重回收縮區間。

出口、製造業PMI多重指標顯示本輪財政擴張周期已步入後半程，2023年全球經濟處於確定性下行階段。只不過本輪周期下行先從今年的歐洲、日本等非美經濟體衰退開始，2023年終將迎來美國衰退。

目前唯一的分歧在於美國是否陷入一次深度衰退。對宏觀而言，方向的重要性大於幅度和節奏，海外經濟由盛轉衰，這一趨勢變化對2023年而言足夠重要。

再看國內，2023年的宏觀主線是居民資產負債表修復

當2022年全球紛紛陷入大通脹恐慌之時，中國反而經受一輪通縮；當海外經濟未馴服通脹而不得不啟用大緊縮之時，中國逆勢貨幣寬鬆。

內嵌於此次全球財政周期，中國的角色獨立而又特殊。

一則利用防疫保全產業優勢，中國以高景氣出口享受本輪財政周期帶來的需求紅利；二則在海外需求貢獻中國經濟增長之時，國內引導地產降槓桿並調整國家資產負債表。

2022年看得見的是中國需求結構極致分化，所謂「內冷外熱」；然而容易被人忽視的是， 2022年居民部門經歷了一次資產負債表收縮。縮表過程中，居民部門的投資和消費意願降至歷史冰點。

出口下行趨勢明確之後，居民縮表給經濟增長和金融體系帶來的負面影響愈發明顯。這也是為何我們在10月出口同比降至負值之後，11月越來越多地產政策積極程度超過市場預期，疫情防控也逐步朝著優化方向推進。

盡管市場目前一致預期地產和消費修復路徑仍將頗為波折，但內需托舉政策已經箭在弦上，2023年確定性迎來居民消費和投資預期改善。這一過程中，居民資產負債表終將修復。

2023年三盞宏觀轉向燈：影響資產定價的關鍵變量

2023年宏觀環境截然不同於2022年，而在內外宏觀環境趨勢反向之下，有三組關鍵變化對資產定價意義非凡，猶如照亮資產定價方向的三盞路燈。

第一盞燈，全球大衰退和全球金融市場波動。

雖然今年6月國際資本市場開始狙擊美國衰退，根據我們預測，2023年美國才會迎來確定衰退。全球需求萎縮，這是全球衰退對資本市場定價帶來的第一點影響。

美聯儲貨幣由緊轉寬，結束2022年單邊加息趨勢，這是2023年全球衰退對資本市場定價的第二點影響。

本輪全球衰退過程中，國際金融市場的波動率或將抬升，這一點容易被人忽視，也是我們認為2023年全球衰退對資本市場定價的第三點影響。

第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉

外需（出口）回落、內需（地產和消費）修復，這一經濟結構轉變對2023年資本市場定價有兩點影響。

資產定價分子端，2023年產業景氣度將從製造業和基建切換至消費和地產鏈。

資產定價分母端，金融條件將從「剩餘流動性」轉變為信用擴張，風險偏好抬升。

第三盞燈，財政和貨幣調控範式轉變

2023年依然是財政擴張大年，但財政投放主力不在傳統基建。明年財政或將工作重心切換至二十大重點關注的國家安全領域。這一操作可能類似於上世紀90年代的產業政策。

財政還將繼續牽引貨幣市場流動性波動。當然，央行總量鬆緊取決於地產走勢。在復雜多變的環境中，央行的操作更加強調靈活適度，方向調整、節奏變動，甚至投放方式都將更加細膩。

2023年資產表現：定價再尋錨和利率高波動

2023年資產定價將重新尋錨，四對定價邏輯反轉值得我們高度關注。

第一個轉向，海外需求從擴張到收縮。

第二個轉向，美債利率見頂回落。

第三個轉向，中國內需和外需導向的經濟板塊景氣反轉。

第四個轉向，居民資產負債表修復，金融條件反轉，剩餘流動性走向寬信用。

2023年資本市場還將面臨利率高波動，原因有三。

一，本輪財政周期衰退過程中，海外將不可避免的迎來流動性顛簸之路。

二，財政節奏牽引資金利率波動，資金面利率因為財政節奏和投放方式而呈現波動。

三，地產和消費修復並非一帆風順，在居民負債表真正修復之前，市場預期或有反復變化。

2023年宏觀環境較2022有較大變動，在這一定價動能轉變過程中，我們會看到大類資產定價邏輯發生轉變。與此同時我們也將經歷這種定價換錨過程中的利率高波動。

2023年美元和美債：罕見的「高原反應」

2023年，美債利率和美元指數主要圍繞兩條主線波動。第一條主線是在美聯儲的緊縮政策背景下，美國經濟增長逐漸邁向深度衰退；第二條主線是全球貨幣緊縮周期下，利率波動顯著放大，流動性的波動率顯著抬升。

這兩條主線決定了未來美元和美債都在高位震蕩，我們可以將這種現象稱為「高原反應」。

2023年，歐洲經濟進入衰退的時點或早於美國，非美經濟體缺乏增長亮點，全球經貿周期繼續下行。這種情況下，即便美國經濟同樣進入衰退，美元指數仍會偏強。

美債利率全年大概率呈現「前高後低」形態，全年中樞約4.0%。全球經貿周期下行，美元流動性收緊，美元指數強勢，預計全年中樞110-115。

人民幣匯率：大概率的貶值方向

人民幣匯率有三個影響因素，全球經貿周期決定升貶值趨勢，中國出口影響升貶值幅度，美元指數及國內政策影響貶值節奏。

預計2023年上半年美元指數仍然偏強，這對2023人民幣匯率而言並非好消息；預計明年中國出口將持續降溫。經常賬戶順差收斂或者逆差擴大，意味著中國人民幣匯率脆弱性提高。這對2023年中國人民幣匯率而言仍非好消息。目前唯一值得期待的是明年國內穩增長政策能否及時發力、效果能否及時顯現。

總而言之，全球貿易周期下行階段尚未結束，2023年不太可能重啟一輪新的全球貿易周期。這決定了2023年人民幣較明確的方向是易貶難升。除非國內有超市場預期的政策啟動，系統性改善資本市場風險偏好。

股票市場：關注五條投資主線

明年上半年海外環境對中國股票市場而言並不友好。好在明年疫情優化政策與地產政策落地，2022年的居民縮表有望在2023年改善。國家資產負債表修復意味著風險偏好修復，近期權益市場已有築底修復跡象。

展望2023年，我們認為股票市場有五條投資主線值得關注。

主線一，居民資產負債表修復意味著內需回溫，蘊含困境反轉機會。

主線二，預計2023年財政或將更多財力投向國家重點導向領域，蘊含安全自主可控政策主線投資機會。

主線三，中國出口將跟隨明年全球財政周期下行而回落，出口導向板塊景氣或有回落。

主線四，低利率和低波動的利率環境將在明年迎來變化，回避低利率敏感性資產。

主線五，期待長效政策調整國家資產負債表，系統性抬升全社會風險偏好。

若2023年能夠看到強有力的長效政策，重塑地產行業供需格局，重整央地關系，出清債務風險，這些有助於中國資產負債表系統性重構的政策，都將蘊含重大投資機遇。對此我們可以拭目以待。