上周港股市場整體回調並伴隨著明顯的風格切換，反映了投資者在權衡國內疫情反彈但與此同時更多利好政策出台兩方面的交互影響。這一背景下，此前跑贏的成長股落後，價值周期板塊大幅跑贏。

在市場快速反彈後，短期內市場如果停下腳步等待預期兌現甚至階段回調都不足為奇，近期國內疫情反復可能就成為部分投資者借機獲利回吐的理由和契機。後續如果疫情進一步升級的話，波動不排除仍有可能延續。不過，這也並不意味著徹底逆轉市場的上行勢頭，上周港股市場更多是明顯的風格輪動而並非普遍性拋售也可以側面說明這一點。當前市場依然較高的風險溢價、持續政策加碼以及美聯儲緊縮步伐大概率趨緩都有望成為市場下行風險的「緩衝墊」。

往前看，我們認為港股最艱難的時刻在逐步過去，轉機漸現。不過，疫情的不確定性可能使得路徑上仍會有波折，更為持續性上漲空間需要更多催化劑、尤其是國內增長的改善。配置策略上，政策受益標的和高股息可能仍然是對衝潛在波動的良好標的，同時建議投資者更加關注優質成長（低PEG），重點聚焦政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和醫藥等三個方向。

市場走勢回顧

海外中資股市場上周出現10月底反彈以來的首周回調，國內疫情反復引發了投資者對後續增長前景的擔憂。市場內部出現明顯風格輪動，成長板塊領跌而價值周期領漲。恒生科技指數下跌6.5%，MSCI中國指數、恒生國企指數和恒生指數分別下跌3.1%、2.5%和2.3%。板塊方面，可選消費、醫療保健和信息技術跌幅最大，分別下跌7.8%、7.1%和5.4%。在利好政策推動下，地產板塊大幅上漲6.5%。另外，電信、能源和銀行板塊彰顯韌性，分別上漲5.9%、5.5%和4.6%。

圖表：受可選消費與醫療保健板塊拖累，MSCI中國指數上周下跌3.1%

市場前景展望

上周港股市場整體回調並伴隨著明顯的風格切換，反映了投資者在權衡國內疫情反彈但與此同時更多利好政策出台兩方面的交互影響。這一背景下，此前跑贏的成長股落後，價值周期板塊大幅跑贏。盡管工信部等三部門聯合印發《關於鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知》，引導電商平台和線下零售商開展促銷活動，推動釋放消費潛力，但疫情再度反彈可能壓製了消費回暖的預期，互聯網和消費龍頭受此影響表現低迷。另一方面，在政策持續發力推動下，A股和港股的地產、銀行等周期板塊跑贏。我們在上期周報中金 | 港股：市場或在波折中上行中指出，在市場快速反彈後，短期內市場如果停下腳步等待預期兌現甚至階段回調都不足為奇，近期國內疫情反復可能就成為部分投資者借機獲利回吐的理由和契機，例如南向資金上周在連續12周淨流入後出現首次淨流出。後續如果疫情進一步升級的話，波動不排除仍有可能延續。不過，這也並不意味著徹底逆轉市場的上行勢頭，上周港股市場更多是明顯的風格輪動而並非普遍性拋售也可以側面說明這一點。當前市場依然較高的風險溢價、持續政策加碼以及美聯儲緊縮步伐大概率趨緩都有望成為市場下行風險的「緩衝墊」。

國內方面，疫情反彈壓製情緒，但政策力度也不斷加碼。國內疫情新增病例逐步攀升至新高，其中北京、重慶、鄭州和廣州新增病例持續走高。潛在更多限製性措施引發了市場對經濟及盈利修復前景的憂慮。不過與此同時，政策支持力度也不斷加大。繼疫情防控二十條優化措施和房地產行業16條金融措施出台後，上周中國人民銀行表示將適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，並於周五宣布下調存款準備金率25個基點。此次降準共計釋放長期資金約5000億人民幣。此外，中國人民銀行和銀保監會上周一聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作，要求全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮「頭雁」作用，要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放。會議強調穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求。中金地產組認為房地產政策開始供需並重發力，準確抓住了企業再融資問題、保交樓問題、合理住房需求問題三個關鍵點，對症下藥，我們預計這對於緩解企業信用風險、推動行業景氣度企穩將更加有效。到目前為止，已有六家國有銀行已向17家房地產企業提供總額1.275萬億元的意向性授信。誠然，最近幾個月政府已經出台了諸多舉措刺激經濟增長，尤其是面向房地產行業公布了一系列利好性政策。但是，面對當前疫情的再度反彈以及未來疫情演變不確定性，更多的政策支持尤其是需求側政策依然是必要的。

海外方面，FOMC紀要確認了美聯儲可能逐步放緩加息節奏的預期。美聯儲11月議息會議紀要顯示絕大多數與會人士認為放緩加息步伐很快將成為合適的選擇。我們在近期報告中指出，隨著通脹趨緩回落，美聯儲政策緊縮步伐放緩的條件日趨成熟[，這一背景下美債利率見頂也有助於部分改善港股市場在分母端面臨的估值與流動性壓力。

往前看，我們認為港股最艱難的時刻在逐步過去，轉機漸現。不過，疫情的不確定性可能使得路徑上仍會有波折，更為持續性上漲空間需要更多催化劑、尤其是國內增長的改善。未來以下幾個因素值得密切關注：1）疫情變化以及對經濟增長和企業盈利方面的影響；2）美國貨幣政策、市場波動、美債收益率和美元匯率；3）地緣政治風險與中美關系。配置策略上，政策受益標的和高股息可能仍然是對衝潛在波動的良好標的，同時建議投資者更加關注優質成長（低PEG），重點聚焦政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和醫藥等三個方向。

圖表：美債收益率回落

圖表：賣空成交額有所上升

圖表：MSCI中國指數盈利預測持續下調

圖表：中國央行宣布降準後市場表現漲跌幅中位數

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1）中國人民銀行宣布降準25個基點以支持經濟增長。上周五，中國人民銀行宣布於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率25個基點。此次下調後，金融機構平均存款準備金率下降至7.8%。本次降準有望為經濟注入5000億元的長期流動性，每年為從中受益的金融機構節約56億元的融資成本。中國人民銀行上次下調存款準備金率是在4月25日。

圖表：2022年3季度中國GDP同比增長3.9%，明顯好於2季度同比0.4%的增速

2）建設具有中國特色的現代資本市場。證監會主席11月21日在2022金融街論壇年會上介紹了建設中國特色現代資本市場的相關信息。易會滿表示，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

3）信貸發力支持經濟企穩。上周一中國人民銀行、中國銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作。會議指出，全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮「頭雁」作用，主動靠前發力。要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放。會議強調穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求。

4）流動性：南向資金轉為淨流出，海外主動型基金仍然保持流出趨勢。南向投資者投資香港市場的熱情近期出現較大波動，上周南向投資者在香港股市淨拋售規模達到14億港元，而此前一周為淨買入32億港元。與此同時，海外中資股市場（包括H股和中概股）吸引到了1.99億美元海外ETF資金流入。而海外主動型基金上周賣出規模在3.5億美元左右，其流出趨勢已持續19周。

圖表：南向資金轉為淨流出，海外主動型基金仍然保持流出趨勢

投資建議

整體來看，我們認為未來市場雖然存在潛在波動，但整體或將維持上漲趨勢。我們建議投資者關注國內政策變化以及美聯儲政策路徑。配置策略上，我們建議投資者關注優質成長（低PEG），例如政策優化下的消費和地產、高景氣的科技製造、預期反轉修復的互聯網和醫藥等三個方向。我們建議超配部分信息科技（軟件與半導體）、媒體娛樂、可選消費與服務、以及部分醫療保健和房地產；對原材料、工業、交運、公用事業等維持偏謹慎看法。