「港股一直在試探自己的底線」這兩年大家常說來的一句話。但「底線」究竟在哪里？誰也說不好。

只是從市場大多數的聲音中聽來，港股似乎已經跌無可跌了，幾乎已經到了遍地是「黃金」的地步。

今年11月以來，港股出現了強勢反彈，長江證券首席策略分析師包承超在11月21日的一場路演中究其原因進行了分析說明。

包承超表示，11月份以前，港股整體調整幅度還是比較明顯的，總結來說是受到了盈利端、估值端以及風險偏好的三重打壓。

而11月份反彈的原因，不僅是疫情影響的減弱，還有大家對於海外流動性的預期開始慢慢的從快速收緊到有所緩釋了。

並且，二十大之後製造業投資有了驅動力，地產政策的邊際也在放鬆，這都帶動了港股跟大陸的一些相關行業。

展望未來，包承超對於港股判斷還是比較積極的。

當下，除了港股互聯網在逐步的企穩回升外，包承超還比較看好港股市場的可選消費，比如國產的運動品牌龍頭、世界杯相關的啤酒、線下場景復蘇相關的旅遊等等。

我們把他的主要觀點精煉成16點，分享給大家。

1，港股盈利調整比較多的主要原因是國內經濟相對比較孱弱。

一方面疫情的反復帶來了一些影響，另外一方面由於今年整體的通脹水平比較高，尤其是原材料、石油的價格導致製造業在成本端、利潤端有一些受損。

這跟A股的盈利狀態是類似的。

2，流動性這一塊港股可能跟A股稍微有一些差異。

11月份以前，港股比A股更加孱弱，主要原因就來自於流動性。

因為港股市場比較多的資金都來自於海外，而海外的錢很多都和美聯儲的流動性掛鉤。

我們能夠看到，今年大多數的新興市場都受到了美國加息超預期所帶來的影響，所以調整的都比較多。

3，風險偏好方面，一是此前對於互聯網平台型經濟的整體約束，二是中美衝突，這或多或少對於港股的風險偏好有所影響。

4，分階段來看問題，是有一點需要區分的。

從年初開始，港股一二月份的整體表現還不錯，比A股來得更強烈一些。而市場的拐點出現在俄烏衝突，這導致全球的股票出現了一個非常高彈性的下跌。

隨後就是國內疫情的反復，市場出現了一波調整。

在那段時間，港股跟A股一樣，同時受到了美聯儲加息持續超預期所帶來的盈利端跟估值端的雙重打壓。

中間8月份的過渡是受到了國內穩增長的刺激，以及地產政策的邊際寬鬆影響，後來的9、10月份也是受到了盈利端、估值端的雙重打壓。

5，從結構來看，三季度的醫藥、半導體、汽車等等在11月份之前調整的比較多。

伴隨著香港市場疫情管控的慢慢放開，一些消費者服務開始慢慢恢復，能夠體現出一些超額收益。

6，11月份以後，無論是A股還是港股，能夠看到風險偏好企穩回升之後帶來的影響。

其中還有一個原因來自於海外，因為大家對於海外流動性的預期開始慢慢的從快速收緊到有所緩釋了。

最近這段時間美國披露的CPI數據，也是第一次出現了CPI整體數據低於預期。這使得加息對於新興市場的影響會有減緩，這也是為什麽11月份看到了一些變化。

當然，還有國內防控的優化，製造業投資的驅動力，以及一些地產政策的邊際放鬆，都帶動了港股跟大陸相關的一些行業，比如說房地產產業鏈，可以慢慢看到有非常明顯的彈性起來。

7，2015年以後，互聯網賽道進入到了存量經濟的狀態，這個時候開始湧現出平台所帶來的競爭格局持續集中的有利影響。大家也開始看到了互聯網無邊界擴張所帶來的龍頭公司的價值。

2016，2017年以後，這些標的在南下資金、保險資金的配置上有明顯的提高。

其實在2016年以前，港股的幾個龍頭公司的估值一直在十幾倍左右，常年沒有發生太多變化。

2016，2017年以後，估值層面出現了盈利、估值雙升，然後，大家賦予了一個稀缺資產的標簽給到這些公司，並且開始慢慢的賦予這些頭部公司一定的溢價，叫做確定性溢價。

8，港股的互聯網龍頭公司，從2021年開始其實是「三殺」。

第一是產業政策的調整。

第二是海外的流動性加劇。隨著通脹起來，海外投資人在港股互聯網巨頭上的配置明顯下降。

第三是國內的經濟壓力，導致盈利端或多或少受到了一些影響。

這使得從2021年開始，港股的互聯網龍頭公司在股價上調整得比較多，包括基金的配置上也調整得比較多。

9，從今年二季度開始，在某些層面我們看到了一些邊際變化，其實就是在規範的過程中鼓勵發展。

所以，我們從股票的股價表現和港股互聯網的行業表現上能夠看到企穩回升，以及近期比較明顯的彈性變化。

10，港股消費的投資邏輯可以分為兩類來看。

第一類是純新興產業相關的，也就是整個行業的滲透率是在不斷往上走的，是一些偏純成長的機會，比如說運動品牌。

第二類的機會來自於行業本身競爭格局相對比較明晰的。

比方說外賣、互聯網遊戲、礦泉水等等，我們能夠看得到龍頭公司的市占率，以及行業整體的競爭格局，都處在一個穩定增長的狀態，並且行業里的巨頭已經相對比較明晰，這樣的投資邏輯更偏價值一些。

11，港股市場的可選消費也是市場關注度比較多的，比如說運動品牌、國潮消費等等。

前段時間也發布了關於戶外運動產業發展規劃的一些通知，這也為下一步的產業發展提供了政策保障。比如港股市場的一些國產運動品牌公司可以關注。

包括近期世界杯已經開幕了，世界杯相關的主題投資機會也有一些可選消費的標的，比如說啤酒等等，也可以重點關注。

還有因為防控政策的優化，對於線下場景的消費有一些政策的支持，包括旅遊方面也有一些相關規定，這都有助於消費的信心提升。

12，我們對於未來的港股判斷還是比較積極的。

如果把三個因素（盈利端、估值端、風險偏好）比作彈簧的話，過去這兩年多的時間，三個彈簧都被壓到了一個非常低的位置。

13，我們覺得明年會開啟一些大方向上的變化。

第一，從最近的政策可以看出，往後的經濟、政策、信用端不再變得更差，從而給盈利端帶來的邊際改善或許是能夠看得到的。

第二，從流動性角度來看，最近這段時間海外經濟已經呈現出非常明顯的疲態，包括通脹壓力開始明顯的緩解，所以明年加息的力度至少從二季度開始會慢慢的緩下來。

第三，大家都很清楚，在全球經濟壓力都很大的時候，反而在經濟貿易層面，相對來說會比較柔和，這對風險票的影響是偏中性、偏正面的。

14，港股投資的優勢可以從三個視角來看。

第一，港股整體比較便宜，這對投資的安全邊際來說，是一個比較關鍵的標準。

第二，港股有很多A股比較稀缺的資產。

第三，這是一個全球資本流動性匯集的地方。

15，港股的缺點也很明顯，一旦海外流動性發生很大變化的時候，很多海外投資人並不會特別關心估值到底怎麽樣，是不是進入到了一個價值投資區間，更多的就是流動性抽水，馬上就抽走了。

16，港股的風險點從三個方面（盈利端、估值端、風險偏好）分析，能講得更清楚一點。

第一，如果明年的疫情反復超預期，國內經濟的壓力依然會比較大，這肯定是毫無疑問的。

第二，美國包括其他的發達國家，如果整體流動性預期不斷的快速往回收，而且加息的節奏並沒有按照大家一致預期的那樣，對於流動性的打壓也會比較大。

第三，風險偏好更多還是自於海外地緣政治衝突所帶來的影響，這可能會對港股市場形成一定的風險衝擊，但這畢竟是小概率事件。