11月以來工業金屬等大宗商品價格大幅上行，部分市場觀點認為供給偏緊及中國經濟回暖預期是催生本輪大宗上漲的主因，而我們認為當前主要工業金屬尚無顯著供給短缺問題，需求端仍是未來主導主要大宗商品定價的核心因素。近期工業金屬價格階段性反彈行情更多是金融屬性使然，明年海外需求下行壓力持續增大或仍將壓製大宗商品表現。建議配置大宗的優先順序為：貴金屬>能源>工業金屬>農產品。

供給和庫存端：目前銅等工業金屬尚無顯著的供給問題，不過供給端衝擊未來將成為影響能源價格變動的關鍵因素。

近期工業金屬價格大幅上行，部分市場觀點認為短期內供給偏緊可能導致供給下降速度較需求端更快，而持續減少的庫存將加劇供應緊張程度。我們認為，當前階段供給端確實出現邊際下降的現象，但尚未達到供給緊張的程度。就庫存而言，工業金屬內盤庫存尚處正常區間，內外盤低庫存與價格上漲之間並無強相關性。就能源價格而言，俄烏衝突明顯改變了全球天然氣定價的主導邏輯，未來國際天然氣定價要重點觀察供給端的變化。21日“OPEC增產新聞烏龍”事件反映出目前市場對供給端擾動、石油政治博弈的高度敏感性，後續建議重點關注12月4日OPEC會議最新情況。

需求端：需求端仍是主導中長期主要大宗價格的核心因素。

11月大宗商品價格反彈部分體現了國內需求復蘇而海外需求下行的周期錯位。由中國需求主導的黑色金屬在國內疫情防控、地產政策邊際調整背景下受市場對房地產、工業生產及下遊消費復蘇的預期改善影響，價格出現反彈。不過，中期來看，歐美疫情救助刺激下的商品需求爆發已出現明顯放緩，全球大宗商品市場受整體需求下行影響價格依然承壓，未來銅等工業金屬供需基本面或將顯著體現出需求端下降幅度大於供給端的特點，因此當前工業金屬價格走勢仍以階段性反彈為主。

金融屬性：美元指數回落是近期階段性行情的直接原因。

隨著美國通脹見頂回落趨勢較為確定，美聯儲釋放放緩加息信號，11月以來美元及美債利率明顯回落，以銅和鋁為代表的工業大宗商品階段性獲利，我們認為工業金屬具有的金融屬性是主導11月價格大幅上漲的主要原因，後續市場仍會重回供需主導的商品屬性定價邏輯。

後續展望：年底至明年大宗商品配置建議為貴金屬>能源>工業品>農產品。

貴金屬方面，近期黃金迎來配置窗口期，疊加A股穩步復蘇趨勢，預計黃金股或將跑贏大市；能源方面，原油及天然氣價格高點或將出現在2023年一季度，中長期應持續關注能源供給擾動；工業金屬方面，預計短期仍以階段性波動為主，關注美元趨勢性下行及我國地產開工恢復背景下可能對部分金屬的帶動作用；農產品方面，受極端天氣漸趨結束、地緣衝突衝擊減弱、油價下跌等因素影響，明年谷物整體震蕩下行的壓力增大，建議關注玉米價格走勢。

風險因素：

美聯儲加息路徑超預期、局部疫情反復超預期、國內政策及經濟復蘇進度不及預期、俄烏衝突等地緣政治緊張因素導致供給擾動加劇。