在傳統的估值體系中，風險可控但成長性相對有限的央企往往身處估值窪地，陷入“更好業績”匹配“更差估值”的窘境。但在“中國特色的估值體系”概念之下，央企的內在價值或將得到重新認識。

受利好消息影響，今日國企改革概念掀漲停潮，$廣州浪奇(000523.SZ)$、$大慶華科(000985.SZ)$、$中成股份(000151.SZ)$等10餘只個股漲停。截至今日收盤，$中國交建(601800.SH)$、$中國聯通(600050.SH)$漲停。

港股方面，央企概念股午間集體拉升，截至收盤，$中國中冶(01618.HK)$漲近13%，$中國交通建設(01800.HK)$漲超8%，$中國中鐵(00390.HK)$、$中國聯通(00762.HK)$漲近7%，$中國鐵建(01186.HK)$漲近6%。

消息面上，據新華社報道，證監會主席易會滿21日在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設和發展作了講話，特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。

據中證報發文援引專家觀點表示，國企估值偏低，當前央企上市公司市盈率不足8倍，為近十年以來最低水平，亟需完善契合國企特點的估值方法。

中金公司也在11月22日的研報中表示，A股市場估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。

國企市盈率降至近十年最低水平

近年來，雖然國有企業處於較快的發展軌道之上，但是卻與相關上市公司的市場表現反差較大。

中證報援引統計數據表示，從估值水平看，2020年以來國有上市公司估值水平呈明顯下降態勢，當前央企上市公司市盈率不足8倍，為近十年以來最低水平，顯著低於A股總體水平的14倍。

金融業上市公司估值相對更低。2022年10月末，金融業上市公司整體市淨率0.5倍，特別是上市銀行市淨率為0.4倍，創下歷史最低值。目前，九成以上上市銀行“破淨”，銀行估值水平在31個行業中排名墊底。

廣發證券分析師戴康也在9月研報中表示，央企估值絕大多數時候都要低於A股，且當前央企總體PE（TTM）僅為9.0倍，而A股總體PE（TTM）則為16.7倍。

中泰證券徐馳和張文宇在10月10日研報中分析稱，造成這一現象的根本原因，主要在於當前我國資本市場發展面臨的體製機製不完善，投資者預期轉弱。

1）“價值發現”導向下，資本市場中的資源配臵作用有待突出。與國際相比，我國對於短期投機等短期化行為的機製性懲罰成本過低。而對長期價值投資理念引導不足，導致我國優質企業沒有獲得長期資金的價值認同。

2）資本市場的金融創新機製相對匱乏，對外資等中長期吸引力不足。與國際相比，我國對中長期資金缺乏“差異化的激勵機製”，且可利用的金融創新工具相對匱乏，僅有的股指期貨、期權等少數衍生品其覆蓋範圍也非常狹窄，對國際資金的吸引力不足。

3） 資本市場仍需引導上市公司加強、完善治理體系和治理現代化建設。比如，構建適合中國企業的 ESG 投資與評價體系，強化上市國企高質量發展理念。

央企自身關鍵優勢：低估值、高分紅、現金流充沛、盈利穩定性

首先廣發證券戴康在研報中總結道，低估值、高分紅、現金流充沛、盈利穩定性等均為央企的顯著優勢。

（1）低估值：估值、股權風險溢價較A股整體更具有安全邊際

估值方面，央企PE（TTM）較A股總體水平更低，央企目前的PE估值約9倍、較A股整體17倍的PE估值明顯更具安全墊。如果進一步考慮無風險利率，央企的股權風險溢價（ERP）較A股總體優勢顯著，已接近2010年以來的最高水平。

（2）穩定性：高股息、高分紅支撐穩定的回報率

A股震蕩環境下，央企高股息、高分紅的特性，使其具備相對穩健的投資回報率，安全墊可更好的抵禦市場的衝擊。結構來看，股息率占優的央企集中在周期及科技製造業。

（3）盈利能力：中報盈利成長性突出，利潤率驅動高ROE

從今年的A股中報來看，央企的營收和利潤增速更高，在二季度疫情衝擊之下實現了更強的經營穩定性。其次，央企ROE顯著高於A股整體，並且在二季度實現了ROE的環比提升，較A股整體的盈利能力更具優勢。

結構上看，22Q2央企ROE占優行業主要集中於周期及消費；杜邦拆解來看，央企作為行業龍頭的“馬太效應”得以體現，高ROE的核心驅動力來自於持續的高利潤率。

（4）現金流：央企淨現金流占優，且投資現金流仍有擴張空間

現金流整體來看，央企較A股整體顯著占優，其近三年優勢正在擴大；現金流結構拆分來看，央企投資現金流於22Q2仍在流入，對應著投資收縮。與民企對比來看，央企投資後續仍有擴張空間。

（5）資本開支：研發支出抬升，審慎擴產支撐再加槓桿空間

研發支出來看，盡管央企研發支出占比與A股整體仍有差距，但近年來差距顯著縮小；產能周期來看，央企較民企亦占優。22中報顯示民企產能周期已進入“下半場”，後續企業主動加槓桿動能或將不足。同時，央企產能周期擴張審慎，當前具備逆勢寬信用“再加槓桿”的空間。

其次，申萬宏源分析師陸灝川也在10月10日研報中，從行業重要性角度出發，強調央企在眾多事關國家安全行業中的系統重要性。

央企上市公司市值普遍較大，市值集中在大金融、通信、石油石化、公用事業 等事關國家安全的“系統性重要行業”。

整體上看，央企上市公司以行業龍頭為主， 市值普遍偏大，429 家央企上市公司總市值達 23.76 萬億元，占全部 A 股總市值的28.2%。

其中市值超 5000 億元的“超大型”公司共 11 家。在各申萬一級行業中， 央企市值體量排名前五的行業分別是銀行、石油石化、公用事業、非銀金融和通信。 央企市值占比超過一半的行業共有 6 個，分別是石油石化（79.0%）、通信（72.5%）、 公用事業（67.3%）、銀行（66.2%）、國防軍工（62.5%）和建築裝飾（59.0%）。

“逆全球化”浪潮之下，央企優勢凸顯

廣發證券戴康表示，在過去的全球化時代，“高利潤率”和“高槓桿率”優勢支撐美股FAANG的20年長牛。當前“逆全球化”大趨勢下，“安全”優先於“效率”，央企的“高利潤率”優勢也有很大的提升空間，有望誕生出中國的FAANG：

（1）維持“高利潤率”優勢的央企：交通運輸、汽車、通信等；

（2）“高利潤率”優勢提升的央企：有色金屬、基礎化工、電力設備。

面對高端製造轉型、低碳轉型，央企彰顯“領頭羊”地位

高端製造轉型升級方面，廣發證券戴康認為，央企“當仁不讓”：

中國製造業“大而不強”，仍處於全球“價值鏈”的偏低位置。根據全球製造業轉型升級規律，當前中國製造業升級存在兩大方向：

1. 對標美國、德國的高端製造升級；

2. 對標日韓的大眾製造升級。以日韓為例，財閥/財團（類央企）主要負責重工業轉型升級（周轉率），而民營基金則主要負責輕工業轉型升級（利潤率）。

我們判斷：中國央企將引領“高周轉率”的大眾製造升級方向：國內消費品“進口替代”+“一帶一路”沿線國家的基建鏈產能擴張。

同時，戴康還認為，央企具備低碳轉型“再加槓桿”的動能，有望借低碳轉型之勢，取得顯著超額收益：

A股已進入本輪產能擴張周期的“投產”階段，但宏觀需求偏弱，企業“再加槓桿”動能不足。

不過，得益於16-17年的“供給側改革”以及18年以來的“供給收縮常態化”政策，國企/央企傳統周期行業的盈利能力持續高位/槓桿率明顯回落，具備低碳轉型“再加槓桿”的動能。

同時，國企改革三年行動計劃的收官之年，國企改革能夠助力“低碳轉型”邏輯。21年以來，國企改革指數便獲得顯著超額收益，而低碳轉型+國企改革指數的超額收益則更顯著。

四季度布局央企“正當時”

招商證券分析師張夏、郭亞男在10月12日的報告中提及，今年四季度是關注央企表現的良好時期。

長期看，經歷了本輪全面深化國企改革，上市央企盈利能力明顯提升、槓桿率明顯下降、激勵機製更為健全、科技創新能力不斷增強，長期投資價值凸顯。

短期看，在當前經濟下行背景下，央企逆周期屬性明顯、估值性價比高、高股息優勢顯著，在四季度風格切換場景概率提升背景下 短期配置意義同樣較高。