近期，投資者對互聯網預期明顯改善。11月以來，恒生科技指數HSTECH累計上漲33.4%，中概互聯網指數KWEB累計上漲35.2%，主要緣於監管常態化、行業進入健康發展階段，疫情管控政策調整預期，美國PCAOB的穩步推進，國際環境預期的改善以及市場空頭回補。

盡管從基本面角度，季度業績的顯著改善仍需一定時間，但投資人的預期已邊際向好。中長期來看，預計互聯網公司依然是國內數字化的重要參與者與助力者，在下一代雲計算、虛擬現實、AI驅動的數字經濟的國際競爭中，將起到關鍵作用。我們建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。

市場回顧：預期改善及空頭回補驅動估值快速修復，未來關注業績改善及中長期科技價值。

2021年高點至2022年10月底，騰訊、阿里、美團等互聯網頭部公司累計跌幅均超過70%，中國互聯網指數下跌超過80%。11月以來，受疫情防控政策調整帶動、國際宏觀環境、行業政策持續釋放積極信號，投資者情緒出現明顯改善，疊加空頭回補帶動板塊估值快速修復，中概互聯網指數累計上漲35%，騰訊等公司估值修復至5年分位數10%左右水平。

我們認為，市場針對行業不確定性的悲觀預期已逐漸得到消化，未來針對短期業績、中長期數字科技價值的預期改善有望進一步驅動板塊估值上行。

政策脈絡：行業進入常態化監管階段，釋放「推動互聯網行業健康發展」的積極信號。

過去兩年，政策面針對互聯網行業反壟斷、數據安全、個人隱私的政策監管持續落地，阿里巴巴整改成果受到市場監管部門的肯定，行業逐步進入到常態化監管階段。同時，中央政治局會議、全國政協專題協商等高級別會議亦釋放出支持互聯網公司規範健康發展、參與數字經濟發展的積極信號。

互聯網公司在現有業務基礎上，將進一步融入數字經濟的發展浪潮，在基礎技術研發、雲計算、虛擬現實、文化創新數字經濟領域發揮更大的作用。

短期來看：互聯網行業基本面預計將伴隨宏觀修復而逐步回暖。

• 電商：網零伴隨宏觀回暖持續修復。受益於物流恢復以及各電商平台相繼開啟多個營銷節點，下半年網零表現展現出良好的復蘇趨勢，6-10月實物商品網上零售額同比增長5.6%/ 6.3%/ 6.5%/ 8.3%，10月受雙11大促提振及時間規則變化，同比增速提升至15.3%。

  雙11期間，根據星圖數據，2022年雙11期間全網GMV達1.1萬億，同比增長13.7%，其中直播電商維持高景氣，雙11期間銷售額同比增長146%；平台電商增長疊加疫情防控優化政策的逐漸落地，有望進一步促進消費回暖。

• 廣告：宏觀景氣度的放大指標，隨著經濟加速修復，互聯網廣告市場有望迎超額反彈。廣告市場體現的是企業營銷費用預算支出，在經濟上行周期內，廣告需求反彈幅度顯著。對比2019年以來社零數據與CTR口徑廣告花費按月同比增速，可見廣告市場增速振幅明顯高於宏觀經濟指標。

  回顧2020年以來疫情管控情況與我國互聯網廣告市場規模的走勢，可以發現20Q2疫情管控向好的階段市場迎來加速反彈，20Q2~21Q1廣告大盤同比+19.3%/ +23.7%/ +26.2%/ +54.6%。22Q2以來廣告市場再次走弱，我們預計隨著11月11日公布的優化防疫「二十條」落地，宏觀經濟有望逐月轉暖，廣告市場有望迎來超額反彈空間。

• 遊戲：官媒發聲認可遊戲產業價值，遊戲板塊修復行情有望開啟。11月16日人民網發表《深度挖掘電子遊戲產業價值機不可失》評論，指出「電子遊戲早已擺脫娛樂產品的單一屬性，已成為對一個國家產業布局、科技創新具有重要意義的行業」，給予中國遊戲產業較高認可。

  對於遊戲行業政策導向，我們維持前期觀點，堅持優質內容導向遊戲和降低遊戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為遊戲行業未來長期發展路徑。遊戲行業將更傾向於高品質內容導向遊戲，研發能力強勁的頭部遊戲公司有望維持競爭力。

  結合當前遊戲行業監管情況，今年4/6/7/8/9月分別發放遊戲版號45/60/67/69/73個，版號發放數量穩步提升，涉及上市公司數量增加，版號發放已經進入相對常態化的階段。

  我們預計未來版號限製和政策壓製因素將不再是遊戲行業核心矛盾，關鍵點在於產品、內容質量、文化元素等核心競爭力，同時遊戲版號發放將為業績帶來有力催化，靜待更多廠商優質的重量級產品獲得版號。目前遊戲公司估值處於低位，在遊戲政策企穩回暖和業績相對穩健的催化下，遊戲行業估值中樞有望回升。

中長期：互聯網依然是數字經濟發展主力，數字化趨勢蘊含互聯網發展新機遇。

• 雲計算：產業發展進入新周期，互聯網雲廠商推進傳統企業數字化進程。國內雲計算產業正度過早期發展階段，進入新周期，並帶來市場格局、客戶結構等層面顯著變化。需求側，傳統企業客戶正取代互聯網客戶，成為國內雲計算市場需求增長的主要驅動力，並要求雲平台廠商具備較過去完全不同的能力模型。

  根據IDC，2021年我國公有雲市場規模達2000億元，且預計2025年將達6500億元，對應CAGR達34%。供給側，互聯網廠商依靠軟件能力，在PaaS及SaaS、生態建設等領域仍具備優勢。根據IDC數據，2022H1，阿里雲、騰訊雲在國內IaaS領域市場份額分別為34.5%、10.3%。

  預計中期國內雲計算市場競爭將持續趨於激烈，亦將顯著延長行業整體盈利周期。我們持續看好國內雲計算產業中長期發展機遇，亦密切關注頭部的雲平台廠商。

• 虛擬現實：新目標引導數字化新機遇。隨著《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）》的發布，虛擬現實行業已經形成了「海外科技巨頭持續投入形成示範作用」+「下一代智能終端的探索與展望」+「自上而下的政策明確支持」三重合力，料有望成為未來數年重要的新興技術方向。我們預計2022/2023/2024年全球VR/AR出貨量為1100/1500/2000萬台，其中2022年國內出貨量料約百萬台，與《行動計劃》提出的到2026年虛擬現實設備銷售量超2500萬的目標具備較大成長空間。

  我們認為，互聯網公司已經逐步並有望繼續通過自主研發、合資、投資等多種形式深度參與虛擬現實行業的發展，在整機、關鍵零部件、工業應用、內容媒體、教育等多方面再扮演重要角色，與實體行業賦能並相互促進發展，並向遠期的元宇宙探索。

• 重磅政策接連落子文化數字化，文化產業迎來增長新動能。2022年5月22日中辦與國辦印發《關於推進實施國家文化數字化戰略的意見》，提出在「十四五」末建成文化數字化基礎設施和服務平台，基本貫通各類文化機構的數據中心；11月1日工信部等五部門聯合發布《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃》，提出虛擬現實在工業生產、文化旅遊、融合媒體、教育培訓等重點應用領域實現突破。

• 在文化數字化戰略推動下，傳統文化內容IP數字化開發成為共識，並通過數字文化消費新場景廣泛分發。我們認為，文化數字化及虛擬現實應用有望實現硬件與內容相互促進的飛輪效應，互聯網廠商具備豐富內容儲備、強大創作能力、領先的硬件領域布局，有望持續受益文化產業數字化發展。

風險因素：

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。

投資策略：

我們認為，行業政策多次釋放「支持平台經濟、民營經濟持續健康發展」的積極信號，政策脈絡逐漸明晰，市場對互聯網不確定性的擔憂正在邊際好轉。同時，疫情防控政策優化及行業降本增效推動下，互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖。策略上，我們推薦行業優勢地位穩固、核心業務穩健增長、新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司。