策略核心觀點

預期的轉折：可以樂觀一些。

近期的A股市場出現了一些重要的現象：

第一，股票定價對利空因素（比如中觀數據疲軟、社融低於預期、1105國家衛健委表態）鈍化，但對利好的反應更為積極；第二，題材類/主題類的股票非常活躍，股票市場對政策的響應非常快；第三，從近期上漲的輪動結構來看，從與經濟低相關性的品種向與經濟高相關性的品種切換。

以上的變化表明，市場對於「弱現實」的悲觀經濟預期已經形成高度共識，高風險偏好的投資者率先入場，低風險偏好的投資者的倉位回補。而真正需要重視的是，內需政策（1108民企融資「第二支箭」、1111疫情防控優化二十條）與外部環境（美元與美元利率調整、地緣政治緩和）均開始產生重要的預期邊際，悲觀的經濟預期修復、風險評價下降、風險偏好上升。

然而，投資者的持倉並沒有為預期的轉折做好準備，私募與兩融的倉位仍處在歷史偏低的水平，相對收益投資者仍擁擠在與宏觀經濟低相關性的領域，因此在當前點位上行情仍然有進一步延展的空間。

交易的焦點：順周期的時刻與困境價值的反彈。對於股票策略，由於預期的重要轉折以及倉位上較大的回補空間，「買什麽」更關鍵。盡管當前的政策從力度上講並不大，比如地產重點在於優質房企的紓困，疫情優化的重點在於「科學精準」，實際對於短期提振增長可能相對有限，但重要的是方向的轉折與難以證偽的「未來政策」的預期正在主導行情。

相較於5月上海解封後製造與生產的快速修復，當下的實際經濟變化則要明顯慢得多，甚至中觀數據顯示10月以來中遊開工、地產以及消費仍在持續下滑。

那麽，對應到預期層面，則在短期維度會更多的體現為高景氣板塊（疫情受益組合）預期變化有限，但困境板塊（疫情受損組合）的預期改善的空間則更大。換而言之，5月反彈行情的交易的焦點在實際改善大的方向；而當前的反彈行情的交易焦點在預期改善大的方向，與當下的基本面和業績無關，進而出現了如供銷社等題材的活躍以及順周期板塊的暴動。因此，低預期、低股價、低估值以及具有政策的邊際是當前反彈行情的重要思路，短期周期和消費等順周期板塊與困境價值更占優。

真正的趨勢：製造業資本開支的擴張。由於市場仍處於存量博弈的結構，預期變化的程度差異往往會導致風格結構之間的蹺蹺板效應，部分前期上漲較好的指數與個股在近期出現了明顯的回調。由於經濟發展方式和思路的轉變（更加重視高質量發展，更加重視產業鏈安全、能源安全與糧食安全），我們認為傳統領域的政策供給更多的還是以托底和紓困為主，降低經濟社會發展的負向風險；從中期的角度看，不論是產業政策還是金融政策（例如貼息、允許進一步加槓桿）均將著重於轉型升級以及高技術製造領域，也包括醫療基礎設施的建設，製造業資本開支有望成為重要的行業比較與選股線索，這意味著更確定的需求前景以及更豐富的政策供給。因此，我們認為在預期躁動期後，主線將重回轉型與內需擴張領域。

行業與投資主題-內需「找機會」：價值底部反彈，逢低布局成長。內需預期修復以及價值底部反彈的機會在與經濟預期修復相關的周期（有色、煤炭、央國企地產、建材等竣工鏈）與消費（食品飲料、酒店、航空）。逢低布局成長，從中期看內需擴張機會在於醫藥、製造業替代升級（軍工、計算機、通信、機械設備）與新材料（鋼鐵、有色、化工）。

煤炭核心觀點

宏觀預期向好，價值重估延續

宏觀經濟預期大幅改善，煤炭中期需求支撐強化；動力煤現貨價格下調，長協價格仍有上漲空間；穩增長力度提升，焦煤估值修復空間大。

宏觀經濟預期大幅改善，煤炭中期需求支撐強化。1）11月10日美國披露10月CPI數據，同比增長7.7%低於預期，未來加息節奏將放緩，進一步的衰退預期將打消；內部方面，衛健委、國務院聯防聯控機製均提出「優化調整疫情防控措施」，提高科學精準防控水平，堅決整治層層加碼，經濟恢復的確定性將有所提升。2）2022年10月我國進口煤炭2918.2萬噸，環比下降11.7%，我們認為當前供給端平穩的情況下，需求端的變化成為影響煤炭行業供需預期的重要因素，宏觀經濟預期的好轉，也將強化煤炭未來的供需預期，支撐行業價格和企業盈利。

動力煤現貨價格下調，長協價格仍有上漲空間。1）近兩周，江西、山東、福建、內蒙等地對部分煤炭貿易企業涉嫌超出價格合理區間銷售煤炭的線索進行了核查，帶動現貨動力煤價格持續下調，當前動力煤現貨價格仍高於政策規定的合理區間，預計仍有進一步下調的空間，但由於煤炭上市公司多為長協銷售，現貨價格調整對企業盈利影響有限。2）預計12月份年度長協價格仍有上調空間。11月以來，年度長協價格核心三個組成指數均有所上調，截至最新，CCTD秦皇島動力煤指數、BSPI環渤海動力煤指數、NCEI國家下水動力煤價格指數分別報813、742、803元/噸，較10月底上漲7、7、4元/噸。

穩增長力度提升，焦煤估值修復空間大。1）穩增長政策力度正在提速，人民銀行、銀保監會等部門推出階段性調整差別化住房信貸政策等系列措施、證監會允許部分存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在A股市場融資，交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具。前期由於市場的悲觀情緒，鋼廠、港口的焦煤庫存在去庫後維持低位，而隨著需求逐漸啟動，預計鋼廠將啟動新一輪的補庫，對焦煤現貨價格起到明顯拉動。2）以季度模式調價的焦煤上市公司長協價維持高位，且估值明顯低於行業平均， PE不足6倍，存在較大修復空間。

投資建議：行業基本面強勢難改，板塊盈利穩定&估值極低&分紅可觀，長協價提升行業盈利預期上移，板塊將開啟進攻。推薦：1）穩增長：潞安環能、山西焦煤、淮北礦業、平煤股份、盤江股份、上海能源、首鋼資源、中國旭陽集團；2）成長轉型：華陽股份、電投能源、靖遠煤電；3）優質動力煤龍頭：中國神華、陝西煤業、兗礦能源、中煤能源、蘭花科創、山煤國際、昊華能源。

行業回顧：截至2022年11月11日，黃驊港Q5500平倉價1512元/噸（-4.0%），秦皇島港庫存456萬噸（8.1%）。京唐港主焦煤庫提價2410元/噸（-5.5%），港口冶金焦2450元/噸（-10.7%），焦煤三港庫存101.2萬噸（6.6%），200萬噸以上焦企開工率74.7%（-0.4PCT）。

風險提示：宏觀經濟持續下行；全球油氣價格下跌；煤炭供給超預期釋放。

石化核心觀點

行業正在發生變化

觀點邊際變化：

①原油：本周對原油行業的基本面影響有三點：

①美國通脹超預期下降。市場開始交易加息放緩等因素，而一旦加息預期開始放緩，壓製大宗商品需求端的預期將改善。

②國務院聯防聯控機製就「優化防控措施20條」舉行新聞發布會，做出詳細解讀。「二十條」是對第九版防控方案的完善，不是放鬆防控，更不是放開、「躺平」，而是為了進一步提升防控的科學性、精準性；同時各地成立整治「層層加碼」工作專班，層層加碼的情況將有所改善。原油及煉化化工品需求將邊際好轉。③美國中期選舉結果基本揭曉。民主黨繼續控製參議院，而共和黨則可能贏得眾議院。市場此前解讀如果共和黨拿下兩院將使俄烏衝突結束，提高美國本土油氣產量從而利空油價。我們觀點與市場不同。當前俄羅斯產量僅比年初下滑25萬桶/天，影響不明顯。價格並未計價。即使俄烏衝突同樣歐洲會脫鉤俄羅斯能源從而增加貿易成本，俄烏結束價格下跌更多是在情緒層面。我們認為共和黨即使贏得眾議院短期難以出台有效政策增加美國油氣產量，反而SPR的繼續釋放和伊朗談判成功概率減小。

我們認為更多是短多長空的邏輯。總體看我們認為國內層層加碼情況未來好轉是重要決定因素，商品需求預期確定性的邊際好轉。如果2023年是衰退而非經濟危機，則原油底部較清晰，我們認為2023年中樞仍將維持在90-100美元/桶。

②對市場的觀點：我們預計市場對未來層層加碼情況預期改善的情況下，預計近期中下遊更貼近消費端的行業預期將優先好轉，股價彈性可能更高。

我們認為中期看①高分紅低估值的上遊板塊值得長期重視，推薦中國海油（A+H）。②同時由於能源安全關注度提升，我們認為上遊提供油田開采服務的板塊關注度也將上升。

我們認為石化板塊2022年的投資機會可能集中在以下主線：1）油氣價格中樞長期抬升。推薦中國海洋石油(H)、中石油（A+H）、中海油服、新天然氣及新奧股份。2）長期受益碳中和政策的輕烴板塊。推薦衛星化學。3）積極配套綠電綠氫的煤化工企業。推薦寶豐能源、金能科技。4）煉化龍頭轉型石化新材料企業。推薦榮盛石化、恒力石化。5）滌綸長絲行業集中度提升競爭格局改善。推薦桐昆股份、新鳳鳴。6）新材料方向。推薦東方盛虹、中化國際。

地產核心觀點

供給側出清尾聲，少數派的狂歡導讀：媒體報道央行下發文件，提出支持民營房企融資，共計16條金融政策，對恢復優質民營房企經營的信心有極大的提振作用，市場主要矛盾將逐步轉移至需求側。

① 針對房企的違約可能進一步擴散的風險，文件做了明確的給予金融支持的表述，對緩釋當前行業流動性風險有極為正面的表態。本次文件中，針對民企喪失信用能力、負債到期速度過快、資產變現速度過慢，進而引發流動性危機的風險，文件表態了：

1）對央國企和民企一視同仁；

2）開發貸、信托貸款等半年內到期的，可以展期1年；

3）鼓勵信托支持房企。過去1年半時間，房地產市場的主要矛盾就是房企的資產負債久期不匹配遇上了債務無法續期，進而引發了一系列連鎖反應，包括地價下行、停工、居民預期轉差。當前，針對恢復民企信用，提出了以上3條，尤其是後兩者，通過展期拉長負債期限、引入信托這一高收益渠道向高風險房企注入流動性，將帶來積極的信號。

② 部分優質民營在獲得債務展期後，相信能夠走出困境，市場定價將極大修復，但由於住宅項目沒有抵押擔保能力，對大部分民營房企來說，在沒有純信用支持的背景下，依靠擔保融資，依然無法走出困局。如我們上一篇報告提到，民企可能已經進入到了無信用時代，融資需要通過擔保才能夠完成（可以是資產擔保，或者信用擔保），那麽，債務展期之後，若能夠有經營性物業，在公開市場形象上，能夠起到較好的提振，根據後續擔保率的變化來判斷是否能夠形成實質利好，而非表面利好。對於大部分民營房企來說，由於項目儲備幾乎都為住宅，而在已有開發貸、信托等背景下，無法再次充當擔保品來做融資，因此，本政策對於這類企業並沒有根本性的改變，反而隨著其他優質民企擔保發行的增加，會讓無法提供擔保品的房企加速出清。

③ 房地產市場的主要矛盾是供給端的過度金融化，目前通過債務展期和引入高風險融資渠道予以緩解，歷經1.5年的供給側出清進入尾聲，市場主要矛盾將轉移至需求釋放。在我們的框架中，以土地作為標的物的供給端金融化是我們分析的唯一核心，反應在基本面中就是房企的經營，和居民需求側的關系不大，因此我們也很少分析需求，認為在金融化背景下，房地產是供給（信用擴張）決定需求（實物擴張）的市場。若央行文件嚴格執行，預計將導致供給側從信用時代過渡到擔保時代，資產負債率會出現明顯下降，確定性的下降也就將導致市場的主要矛盾將轉移至需求側。

④ 優質民營估值將得到極大提升，從無法持續經營回到持續經營假設，這將是短期市場的主旋律，中期仍然比拼信用能力，回到老玩家、新玩家、優質民企的三分天下。持續經營假設並非包含對未來周期改善的預期，而是能夠從生命周期角度給予估值，當前環境下，我們認為金地集團、龍湖集團等有望得到重估，老玩家中的新勢力依然是中期主角，包括中交地產、建發股份等，其他行業進入到地產的新玩家，仍然擁有強大的信用能力。老玩家的一線玩家，包括保利發展、招商蛇口、萬科A等也持續推薦。