第一，在10月21日《郭磊：對當前經濟和資產的認識——在WIND秋季策略會上的分享》中，我們指出宏觀面仍存在四個不確定性；但一些主要線索已現拐點或處於經驗上的極值位置，邏輯改善的空間大於邏輯惡化的空間。當時我們結論是「權益資產角度處於勝率線索並不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向於認為在姿態上應逐步積極」。11月以來，上述結論得到初步印證。同時一些新的宏觀線索也在形成，宏觀面進一步出現三個邊際變化。

第二，邊際變化之一是美國通脹放緩斜率超預期，加息焦慮階段性緩解。10年期美債收益率中樞下移推動全球流動性改善，美元下行亦附加釋放非美市場的資產估值壓力，短期形成雙邏輯驅動。

第三，邊際變化之二是地產供給端紓困政策升溫，「第二支箭」有助於緩解民營房企的融資問題，修復信用環境、改善金融市場預期。金融支持房地產平穩健康發展的其他舉措也在快速推進。

第四，邊際變化是三是優化疫情防控20條措施出台，它將提升防控精準性、科學性，從而有助於消費服務業環境的改善及物流供應鏈的穩定。

第五，變化一緩和全球流動性壓力；變化二降低資產負債表風險；變化三改善增長條件。就我們前述框架來說，以上三個變化的主要影響是短期進一步提高了權益資產的「勝率」。

第六，同時需要指出的是，疫情仍在上行過程中，它對居民生活半徑仍可能會存在自然約束；出口在繼續放緩；從10月偏低的社融數據看，疫情和地產對融資需求仍存較明顯約束。增長中樞的抬升仍有賴於「擴大內需戰略」的進一步落地，如政策所指出的， 「實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑」。

第七，簡言之，三個邊際變化改善的主要影響市場預期和風險偏好，經濟增長和企業盈利的實質改善仍有待於政策線索的繼續浮現，12月的中央經濟工作會議是一個重要時間窗口。

正文

在10月21日報告中，我們指出宏觀面仍存在四個不確定性；但一些主要線索已現拐點或處於經驗上的極值位置，邏輯改善的空間大於邏輯惡化的空間。當時我們結論是「權益資產角度處於勝率線索並不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向於認為在姿態上應逐步積極」。

11月以來，上述結論得到初步印證。同時一些新的宏觀線索也在出現，宏觀面出現三個邊際變化。

在10月21日報告《當前宏觀面與資產定價》中，我們指出：

站在「確定性」的視角來看，主要的宏觀線索在節奏和時間線上仍存在較明顯的不確定性，未來如何演進仍需進一步觀察：第一，目前博弈美聯儲加息結束尚為時過早；第二，歐洲能源缺口如何演變目前無法做出確定性判斷；第三，國內經濟在環比企穩改善的過程中，但增長中樞的顯著抬升需要新的條件出現，這一點暫時沒有時間表；第四，對於中期的增長目標來說，固定資產投資的再均衡是一個關鍵線索，政策框架有待於進一步浮出水面。

同時，一些主要線索已出現拐點或者處於經驗上的極值位置，未來邏輯改善的空間遠大於邏輯惡化的空間。第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升溫期的衝擊已經過去；第二，國內經濟已經度過相對壓力最大的階段；第三，9月末地產政策出現一輪顯著升溫，社融也已顯著擴張，地產領域進一步變差的概率較低；第四，人民幣匯率短期壓力已得到一輪釋放，未來繼續貶值空間有限；第五，目前資產定價對經濟壓力的反映已經比較充分。

邊際變化一：美國通脹放緩斜率超預期，加息焦慮階段性緩解。10年期美債收益率中樞下移推動全球流動性改善，美元下行亦附加釋放非美市場的資產估值壓力，短期形成雙邏輯驅動。

美國10月通脹數據超預期回落。CPI同比增 7.7%，低於前值的 8.2%和市場預期的7.9%。10月核心CPI同比增 6.3%，低於前值的6.6%和市場預期的6.5%。

在報告《美國通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風險資產壓力》中，我們詳細分析了這一數據的影響：這一數據將緩解通脹預期和加息焦慮。數據公布後，Fed Watch數據顯示的12月美聯儲加息50bp的概率從11/9日的56.8%上行至85.4%。期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%。三大股指強勢反彈，美債收益率大幅下行、美元指數回落。從資產定價邏輯來說，美債收益率是全球無風險收益率的錨之一，它的下行有助於全球長久期資產的估值修復。同時，美元和非美匯率之間的蹺蹺板關系影響全球流動性的邊際變化方向，美元下行也會附加釋放非美市場的資產估值壓力。這兩個邏輯對國內權益資產定價來說都是積極信號。

邊際變化二：地產供給端紓困政策升溫，「第二支箭」有助於緩解民營房企的融資問題，修復信用環境、改善金融市場預期。金融支持房地產平穩健康發展的其他舉措也在快速推進。

在報告《「第二支箭」延期並擴容的影響》中，我們詳細分析了這一事件的影響：11月8日，中國銀行間交易商協會宣布將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（「第二支箭」），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。由於其他行業的民企違約率並不算高，這次的主要意義之一就是緩解民營房企的融資問題。「第二支箭」是融資端紓困政策的加碼，有利於提高房企債券融資的效率與規模。本輪需求刺激政策之所以對地產銷售端的作用不顯著，一個重要的原因是地產信用風險事件多發環境下，房企大部分傾向於降價銷售盡快回籠現金流，這一特征進一步影響了居民的房價預期與購房意願。在「第二支箭」與其他地產紓困政策的疊加下，地產信用風險得到有效緩解，則地產銷售亦能得到更好的提振。

邊際變化三：優化疫情防控20條措施出台，它將提升防控精準性、科學性，從而有助於消費服務業環境的改善及物流供應鏈的穩定。

中共中央政治局常務委員會11月10日召開會議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。 

11月11日，國務院聯防聯控機製發布了《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》。

變化一緩和全球流動性壓力；變化二降低資產負債表風險；變化三改善增長條件。就我們前述框架來說，以上三個變化的主要影響是短期進一步提高了權益資產的「勝率」。

2021年底10年期美債收益率為1.5%，美元指數為96.0；2022年11月7日二者分別上行至4.2%、110.2。美債收益率的上行對應全球流動性收斂；美元指數上行導致非美市場流動性收斂更為明顯。短期美債收益率和美元指數上行壓力的緩和帶來全球流動性壓力緩和。

2022年地產銷售和投資深度下行，前三季度地產銷售累計同比增長-22.2%；新開工累計同比增長-38.0%，投資完成額累計同比增-8.0%，基本面下行背景下融資需求上升，但資產質量下降導致融資困難，行業在一定程度上存在信用風險；針對供給端紓困政策的推進有利於風險的緩釋。

從2022年的經濟驅動要素來看，主要拉動因素是出口、基建；主要拖累因素是消費、地產。2022年三季度社會消費品零售總額同比增長3.5%；批發零售、住宿餐飲、房地產GDP同比分別為1.6%、2.8%、-4.2%。廣義消費主要受居民生活半徑影響，疫情防控措施的優化將帶來積極影響。

同時需要指出的是，疫情仍在上行過程中，它對居民生活半徑仍可能會存在自然約束；出口在繼續放緩；從10月偏低的社融數據看，疫情和地產對融資需求仍存較明顯約束。增長中樞的抬升仍有賴於「擴大內需戰略」的進一步落地，如政策所指出的， 「實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑」。簡言之，三個邊際變化改善的主要影響市場預期和風險偏好，經濟增長和企業盈利的實質改善仍有待於政策線索的繼續浮現，12月的中央經濟工作會議是一個重要時間窗口。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。