核心觀點

傳統經濟模型中，降息往往和刺激經濟需求恢復相掛鉤，因而有市場觀點認為央行應當大幅降息。然而，當下我國的經濟環境並不能簡單套用理論模型，在疫情、海外通脹、地緣政治危機等特殊因素的衝擊下，降息並非解決經濟復蘇節奏偏弱問題的萬金油，後續托舉經濟修復仍需結構性貨幣政策搭配穩增長政策、產業政策形成組合拳協同發力。

今年以來貨幣政策有力支撐實體經濟。面臨散點疫情、海外加息周期等內外壓力，2022年以來我國經濟基本面復蘇進程不暢，寬信用修復緩慢，私人部門需求不足。年初至今寬貨幣工具頻出，央行靈活適度運用降準、降息、結構性再貸款等工具，降低了經濟實體融資成本，恢復了市場信心。

傳統經濟理論不能簡單套用於當前經濟形勢。部分市場觀點認為當前央行應當大幅降息刺激經濟修復，實際上是放大了降息在經濟增長中的作用。疫情、全球通脹、國際地緣政治危機等特殊因素影響下，基於傳統經濟分析框架並不能有效對當前我國經濟定性。為追求刺激經濟盲目降息或導致匯率波動、通脹高企，乃至私人部門主動縮表，並過度消耗後續政策空間。

近期的 「三大信號」印證了市場的擔憂並非來自流動性與利率本身。「防疫政策優化」信號引起市場較大反響，印證疫情對經濟基本面的深層次影響來自於政策預期層面的邊際變化。當前民企融資難、償債壓力大等問題依然是市場的關注重點之一，民營企業債券融資支持工具擴容成為近期市場第二大信號。美國通脹邊際明顯下行構成近期第三大信號，外需走弱格局或將邊際好轉，全球供應鏈將更加暢通。

後續貨幣政策的走向如何？

（1）貨幣政策往往領先於實體經濟，降息雖然能夠對衝經濟增速下行壓力，但並不是托舉經濟修復的萬金油。回顧美國上世紀80年代至今GDP同比與聯邦基金目標利率走勢，「利率底」要領先於「經濟底」，我國MLF利率與工業增加值同比呈現類似的關系，可見經濟增長和利率水準不是簡單的線性關系，降息只是對衝經濟增速下行壓力的一環，托舉經濟修復仍需貨幣政策配合穩增長政策、產業政策發力。

（2）相較於總量工具，我們預計後續央行將聚焦於經濟結構性問題，利用創新性、結構性政策工具與穩增長和產業政策搭建政策組合。在國內外經濟環境復雜化的背景下，我國經濟面臨私人部門融資需求偏弱、民營企業融資困難、地產周期持續磨底等結構性問題。前期國常會部署穩增長政策重點支持製造業投資，央行推出設備更新再貸款，從金融維度配合支持製造業發展，體現了政策間的協同發力。我們預計後續央行將繼續圍繞當下地產走弱、民企融資難、消費需求低等問題推出結構性工具，配合相關產業政策發力。

（3）慎用降息等總量寬鬆政策是對後續政策空間的珍惜。我國MLF利率和7天逆回購利率作為主要的政策利率，單次調整幅度通常不會超過10bps；美國聯邦基金目標利率調整幅度在25bps至100bps間，相比下我國貨幣政策實施基調克製，為後續預留了充分的政策空間。

（4）隨著國內防疫政策進一步優化，海外通脹壓力放緩，我國經濟底或將較快出現，我們認為央行後續降息的可能性較低，但仍有補充流動性水位的必要性。我們預計應對危機中經濟增速下行壓力的降息工具將暫時退出，貨幣政策的目標將更多是扶持經濟修復，結構性貨幣政策工具和其他政策組合發力或將會延續作為下一階段的政策主要發力點。

債市策略：防疫政策進一步優化打破基本面對債市的利多環境，而資金面調整和風險偏好變化亦是債市階段性主線，MLF續作決議落地前建議縮短久期防守。11月11日防疫政策優化通知公布後，寬信用進程受阻、基本面偏弱的利多對於債市的支撐轉弱。後續市場的交易重點可能集中在下周萬億MLF到期續作方式上，我們預計長債利率短期將維持弱勢震蕩格局，建議在MLF決議公布前建議縮短久期防守為主。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；局部疫情反復超預期；信用違約事件頻發等。

正文

今年以來貨幣政策有力支撐實體經濟

面臨散點疫情、海外加息周期等內外壓力，2022年我國經濟基本面復蘇不暢。今年4月散點疫情在上海等超一線和一線城市蔓延以來，經濟復蘇的進程屢次被中斷。從寬信用的角度來看，社融增速整體回落，結構上呈現政府部門需求大於私人部門，企業端需求大於居民端的格局。從經濟增長三駕馬車來看，局部疫情反復之下，線下消費服務場所階段性缺失，消費內需始終沒有得到有效恢復；海外通脹壓力高企、美聯儲開啟加息周期、全球經濟衰退風險上行的背景下，外需對我國基本面修復的支撐力度逐月下行；投資層面，製造業投資與基建投資在穩增長政策發力下三季度迎來高增，但房地產投資仍處於周期性底部。總體而言，內外壓力下我國今年經濟修復進程並不順暢。

年初至今寬貨幣工具頻出，為實體經濟修復提供了有力支撐。面對今年國內經濟增速下行壓力，央行堅持「穩字當頭、以我為主」原則，在總量和結構層面運用了多種貨幣政策工具，保持流動性合理寬裕，支持實體經濟修復。總量層面的政策包括上繳結存利潤、全面降準25bps，兩次MLF和7天逆回購利率降息共20bps，引導5年期LPR報價三次下調共35bps、1年期LPR報價兩次下調共20bps。結構層面，設立和增發了清潔煤炭高效利用工具、交通物流再貸款、科技創新再貸款、普惠養老再貸款以及設備更新再貸款等政策工具，實現對特定領域的精準支持。此外，央行根據流動性市場水位靈活調整OMO投放量，在三季度末重啟14天逆回購以實現跨季流動性嗬護。總體而言，在央行積極適度的政策支持下，實體經濟融資成本得到有效降低，市場信心有所修復。

傳統經濟理論不能簡單套用於當前經濟形勢

疫情、全球通脹、國際地緣政治危機等特殊因素影響下，傳統經濟分析框架並不能有效對當前我國經濟定性。傳統宏觀經濟學中的IS-LM模型描述了商品市場和貨幣市場的聯系，市場利率通過與國民收入的相互作用，成為連接兩個市場的關鍵變量。當央行降息時，貨幣供給增加使得利率降低，進而刺激消費和投資，GDP增速上行，因此市場部分觀點認為我國有必要大幅降息以促進經濟修復。然而今年國內散點疫情多發、全球通脹壓力高增而地緣政治危機持續發酵，對我國經濟擾動較大。傳統的IS-LM模型並未包含上述特殊影響因素，因此基於傳統西方經濟學的分析框架無法直接對當前我國復雜的經濟形勢定性。綜上，當前復雜化的經濟形勢下，降息並不是托舉經濟復蘇的萬精油，仍需要綜合考慮匯率、物價、私人部門主動縮表等潛在問題。

基於不可能三角理論，匯率波動往往是寬幅降息的副作用之一，對於我國經濟穩定存在一定威脅。今年來，中美經濟周期與政策周期雙雙背離，美聯儲連續激進加息，中美政策利差、國債利差大幅倒掛，對我國形成了相當的資本流出壓力。隨著美元指數大幅走強，三季度來人民幣匯率面臨了較大的貶值壓力，人民幣兌美元中間價最高上破7.3的關口。匯率寬幅波動嚴重影響了我國的對外貿易環境，疊加海外通脹高企之下國際需求下行，我國進出口金額同比增速自8月來連續寬幅回落。此外，匯率貶值預期存在自我強化功能，一定程度上會加劇資本外逃和企業外債去槓桿的壓力，以及助長匯市炒作賣空的風氣，形成悲觀預期的惡性循環。為平抑匯市波動，央行積極采取措施應對，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%，並在全國外匯市場自律機製電視會議上表示匯率不會長期維持單向波動以穩定市場預期。盡管降息存在提升內需的作用，但是我們認為過度降息引發的中美利差倒掛、人民幣貶值壓力高增將極大影響外需的修復，最終會對我國經濟修復造成負面影響。

對我國而言，美國今年來嚴峻的通脹問題正是濫用降息工具的前車之鑒。回顧2020年新冠疫情流行以來美聯儲降息與美國通脹走勢，可以發現通脹觸底回升的拐點幾乎與政策利率觸底同步發生，而在今年3月美聯儲開啟加息前CPI同比基本保持了寬幅上行的趨勢。利率作為信用派生的重要變量，過度降息往往會引起信用過度擴張，進而導致經濟過熱和通脹高企。美聯儲在疫情流行階段為提振經濟而采用了過度寬鬆的降息，短期內刺激經濟修復的同時為後續通脹失控埋下了隱患；而今年來的激進加息對美國和全球經濟造成了相當的次生傷害，以至於美國又將面臨經濟衰退的壓力。我國今年通脹水準整體溫和可控，為疫後經濟修復提供了正常的物價環境，而今年以來來貨幣政策對經濟的支持力度並不低，因此並不需要利用犧牲溫和通脹、換取極低利率環境的極端手段來刺激經濟復蘇。

綜合考慮當下寬信用修復節奏和市場預期，過度降息可能反而會引起私人部門主動縮表。從理論上看，低利率環境可以有效刺激投融資需求，進而促進經濟實體擴張資產負債表。然而我國當下經濟環境相對較為特殊，一方面在住房的剛性需求下，我國居民端槓桿率已經處於相對較高的水準，另一方面今年散點疫情衝擊下失業率有所回升，居民對於後續收入預期較為悲觀，進而繼續加槓桿的意願較弱。我們認為，在預期不穩的環境下，僅通過大幅降息的方式來刺激融資意願修復的效率並不高，反而有可能促使居民部門選擇提前還清債務以降低槓桿。因此相較於大幅降息，合理的降息疊加針對受困主體的結構性工具更能夠修復市場信心，為後續的寬信用修復打下基礎。

我國經濟基本面的深層次問題

近期的 「三大信號」印證了市場的擔憂並非來自流動性與利率本身

疫情層面：「防疫政策優化」信號引起市場較大反響，印證疫情對經濟基本面的深層次影響來自於政策預期。今年4月散點疫情在局部城市蔓延以來，經濟修復進程持續受到擾動，並沒有出現2020年3月後的V型反彈。目前已公布的10月基本面數據顯示，經濟增長動能再次轉弱。市場已充分領會疫情的反復性和持續性，因此相較於疫情發展本身，防疫政策對於經濟修復影響更值得關注。11月11日，國家衛健委發布《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，被市場解讀為防疫管控放鬆的信號，風險偏好顯著回升，當日股市大幅走牛而債市走熊。隨著防疫政策對經濟的負面影響逐步縮小，經濟基本面弱復蘇的格局或將較快迎來扭轉；而市場預期隨之樂觀，預計投融資意願也會逐步回升，形成良性循環。

民企融資層面：當前民企融資難、償債壓力大等問題依然是市場的關注重點，民營企業債券融資支持工具擴容成為近期市場的第二大信號。2022年1-10月，房企累計發行境內債4648億元，其中國企發行占比87.6%，同比上升4.7%；民企發行占比僅為4.0%，同比下降74.9%。同時當前房企面臨較大的償債壓力，我們預計2023年境內債到期3277億元，2023年一季度將迎來新一輪到期高峰。但在11月8日交易商協會公告稱民營企業債券融資支持工具「第二支箭」延期擴容，監管層再度發力支持民企發債融資後，市場情緒已明顯好轉。盡管支持工具的政策效果仍待觀察，但央行對於民企、包括民營地產企業融資支持的政策態度明確，有力提振了投資者信心。由此可見，相較於總量層面的流動性寬鬆和利率點位，市場更關注民企流動性壓力以及信用風險等問題。隨著「第二支箭」的擴容，我們預計市場信心將會進一步修復。

海外通脹壓力層面：美國通脹邊際明顯下行構成近期第三大信號，指向外需回落的勢頭可能得到改善。需求收縮是近年來我國經濟深層次問題的一個根源，今年二季度以來，外需轉弱進一步彰顯需求不足問題。2021年以來，美國通脹持續高企，為抑製通脹，美聯儲貨幣政策迅速轉向，寬幅加息以壓製需求，美國經濟衰退風險一再升溫。同時，歐央行、英國央行也跟進采取緊縮政策，發達經濟體紛紛發力壓製需求控製通脹，受此影響，我國出口增速二季度以來明顯放緩，10月轉負。而隨著美國10月通脹數據大幅回落，美聯儲立場轉變的契機或將來臨，若後續加息節奏放緩乃至結束，我們預計外需對於我國經濟的支撐或將有所回升。

海外通脹壓力減輕也意味著全球供應鏈或將有所暢通。當前全球供應鏈受阻的原因是多層次的，包括新冠疫情給全球生產、物流帶來的衝擊、地緣政治危機持續影響、全球化逆流、貿易保護主義抬頭以及部分關鍵原材料供應短缺等，盡管從邏輯上看，供應鏈不暢是通脹壓力上升的原因之一，但今年以來全球通脹高企與供應鏈受阻或已形成螺旋式刺激。在原材料與能源價格上漲之下，製造業企業生產節奏放緩，港口集裝箱擁堵現象頻發，進一步推高了全球運業通脹，而運輸業通脹進一步加劇了全球供應鏈受阻程度。當前，美國通脹壓力有所緩解，或指向全球運業通脹現象有望減輕，供應鏈的暢通化對擁有強大製造業的我國將有明確利好。這也意味著，解決我國經濟當前面臨的需求不足問題，應可以從打通供應鏈這一方向入手，而非簡單的貨幣刺激。

後續貨幣政策的走向如何？

貨幣政策往往領先於實體經濟，降息雖然能夠一定程度對衝經濟增速下行壓力，但並不是托舉經濟修復的萬金油。回顧上世紀80年代至今美國GDP同比與聯邦基金目標利率走勢，不難發現多數情況下「利率底」要領先於「經濟底」，這意味著貨幣政策往往領先於實體經濟，且政策利率降息的目的是應對經濟增速下行壓力，而非托舉經濟修復。而觀察2016年以來MLF利率走勢和工業增加值同比間的關系，除去今年中美政策周期背離下我國貨幣政策存在外部製約的情況外，政策利率的底部也通常早於經濟底部。不難發現，經濟增長和利率水準不是簡單的線性關系，2008年金融危機後美國維持了長期的低利率環境，但GDP增速中樞並沒有超過危機前水準，而今年我國工業增加值底部拐點的到來與降息也沒有顯著關聯。實際上，經濟增長是由人口、技術進步、全球化、預期以及債務水平等多變量決定，降息只是其中的一小環，不具備「包治百病」的功效。在經濟修復過程中，貨幣政策與產業政策、穩增長政策工具相結合的重要性更高。

相較於總量工具，預計後續央行將聚焦於經濟結構性問題，利用創新性、結構性政策工具與穩增長和產業政策搭建政策組合。在國內外經濟環境復雜化的背景下，我國經濟面臨私人部門融資需求偏弱、民營企業融資困難、地產周期持續磨底等結構性問題，僅靠總量寬鬆政策工具並不能有效解決。今年6月國常會上提出了6方面33條一攬子穩增長措施，而8月國常會上又提出了19項穩增長接續措施，其中涉及到增加政策性、開發性金融工具額度，以及新開工一批基建等舉措，重點支持製造業和基建投資。與之相對，央行在9月底推出設備更新再貸款，在金融層面支持製造業領域的設備更新，與穩增長政策工具協同發力，在兩個維度推進製造業發展。可見央行注重結構性貨幣政策工具與其他政策的組合發力，直面當前經濟的實質性問題，提供更加精準化支持。

預計後續貨幣政策將圍繞地產偏弱，民企融資困難等問題出台結構性政策工具。2017年來，民營企業實質性違約案例數量有所抬升，而由於房地產進入下行周期，民營房企的違約規模顯著抬升。如今在疫情擾動下，居民端對於未來收入預期不穩，購房意願偏低，房企資金周轉愈發艱難，違約風險仍待減輕。參考近期「第二支箭」 民營企業債券融資支持工具擴容，我們判斷央行將直面弱地產的結構性問題，在融資端與銷售端多方面采取金融政策工具支援民營房企，並且與地方「因城施策」等寬鬆房地產政策組合發力。此外，我們預計未來一段時間內央行將持續關注其他結構性問題，例如失業率粘性、消費需求恢復緩慢等，進而推出類似專項再貸款等結構性金融工具，配合穩增長政策協同發力。

慎用降息等總量寬鬆政策是對政策空間的珍惜。貨幣政策的有效性一定程度上取決於政策推出的時機和用量，提前過度使用某項政策工具不僅會造成市場的敏感度降低，也會使得後續政策空間收窄，關鍵時刻無法提供足夠的用量。今年年中，我國資金面在流動性市場供需失衡的背景下大幅寬鬆，債市槓桿高企而資金脫實向虛；為引導資金利率向政策利率靠攏，央行采用投放散量OMO的方式回籠流動性，7天逆回購的操作空間最低降至20億元，但資金利率並未顯著回升，直到後續通過MLF縮量續作才有效引起資金利率回升，可見預留足夠的政策空間必要性較高。價格端工具和數量端工具的原理相似，我國MLF利率和7天逆回購利率作為主要的政策利率，單次調整幅度通常不會超過10bps；與之相對，美國聯邦基金目標利率調整幅度較高，今年來加息幅度為25bps至75bps不等；而2019年的降息周期中最高降息幅度達到100bps，屆時聯邦基金目標利率達到了0.25%的歷史低位，向下的政策空間幾乎耗盡。在穩健的貨幣政策基調下，2016年至今我國1年期MLF利率在2.75%到3.3%的區間內運行，政策空間相對充足。

隨著國內防疫政策進一步優化，海外通脹壓力放緩，我國經濟底或將較快到來，我們認為央行後續降息的可能性較低，但仍有補充流動性水位的必要性。11月11日聯防聯控機製發布防疫政策優化的公告，極大程度上改變了市場對於經濟修復節奏的預期。隨著防疫措施對經濟次生傷害的進一步減輕，我們認為經濟增速觸底反彈的拐點即將到來，因而貨幣政策也真正意義上實現了從「危機模式」向「正常模式」的轉變。往後看，我們預計應對危機中經濟增速下行壓力的降息工具將暫時退出，貨幣政策目標更多是扶持經濟修復，結構性貨幣政策工具將會延續作為下一階段的政策主要發力點。短期來看，預計隨著資金向實體經濟流動的傳導路徑更加通暢，流動性蓄水池水位已下降，而下周即將有萬億元的MLF到期。經我們測算在MLF等額續作的假設下11月仍可能有千億左右的流動性缺口，因此我們預計補充流動性水位仍是央行短期的政策目標之一，不排除後續降準的可能性。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；局部疫情反復超預期；信用違約事件頻發等。