報告緣起：深度下跌後，市場對美股軟件板塊投資興趣逐步提升。

從2021年11月至今，美股軟件板塊代表性指數BVP Cloud累計下跌59.5%，高於同期納指（-31.4%）、道指（-12.8%）和標普（-19.2%），BVP指數在連續4年（2017~2020）跑贏市場後，亦將大概率連續兩年（2021、2022）大幅跑輸標普指數。

業績增速回落、政策利率抬升、對經濟衰退擔憂不斷加劇等，為美股軟件板塊下跌主要拖累項，持續下跌亦帶來風險偏好明顯收斂，並推動短期缺乏現金流、利潤支撐的高成長軟件企業出現劇烈拋售。伴隨美國通脹拐點出現，疊加當下足夠合理的估值水平，市場對軟件板塊投資興趣開始回升。

本篇報告，我們主要沿著流動性、基本面兩個主導市場走勢的核心變量，基於對板塊估值合理性、業績預期修正風險等系列市場關注問題的分析，對美股軟件板塊的短期、中期走勢進行推演。

分母：FED本輪貨幣緊縮接近尾聲，板塊估值回到足夠合理水平。

通脹、就業數據等宏觀變量繼續左右短期美股軟件板塊市場走勢，但宏觀數據的預測本身就極其困難。我們嚐試回答一個最為核心問題：當前估值水平是否已充分反映中期穩態情形下政策利率、經濟衰退等主要變量的影響。目前美聯儲本輪貨幣緊縮正接近尾聲，美國10yr國債收益率亦上升至4.2%，顯著高於中期市場均衡水平。

考慮到本輪加息尚未結束，以及其他技術性因素，美股軟件板塊估值短期仍可能面臨壓力，但中期維度，市場顯然已對政策利率抬升進行了充分定價；估值層面，美股軟件板塊當前EV/S（NTM）約5.7X、EV/S/G為0.27，主要軟件企業EV/S估值水平處於2015年以來40%分位以下，絕大多數企業則在20%分位以下。

考慮到美股軟件板塊15%~20%中期復合增速預測，以及20%左右FCF Margin預測，當前估值水平已足夠合理。顯然，驅動美股軟件板塊後續走勢的核心變量正轉向分子端的業績。

分子：業績預期調整尚未結束，需結合自下而上分析以回避風險。

當前市場對於美股軟件板塊基本面的擔憂，主要集中於：經濟衰退對企業客戶IT支出、采購習慣的影響；美元走強帶來的匯兌損失，以及美國以外市場真實購買力下降程度。考慮到美國主要軟件企業海外收入占比一般在10%~30%之間，且美元指數已處高位，預期計入的角度，我們判斷海外市場的潛在風險已為市場所充分認知，我們重點聚焦於美國市場需求變化。

軟件屬於典型的經濟後周期板塊，軟件企業業績預期修正是緩慢、漸進過程，且滯後於宏觀經濟周期，基於對美股主要軟件企業2022年、2023年營收增速一致預期的對比分析，我們判斷，目前市場對於板塊2023年業績一致預期仍存在一定的下修空間，預計四季報將是重要的業績預期修正窗口。

面對該種局面，我們需要更多通過自下而上分析，結合歷史經驗數據、企業自身業務特性等，以有回避除後續業績預期大幅修正風險。

進一步討論：宏觀環境、估值定價邏輯等。

軟件作為企業有效降低勞動力成本、抗通脹的重要基礎工具，我們預計行業中期將持續維持雙位數增長，疫情之後，企業數字化、雲化進程的進一步加快，以及訂閱模式帶來的行業運營效率的持續改善，軟件板塊中長期業績高確定性、成長性邏輯將持續強化。

但我們亦應看到，有利於成長股的低利率、低通脹、高增長環境已逐步成為過去，市場很難再回到從前的狀態。過去我們針對美股軟件板塊的高成長溢價、PS估值等邏輯體系正面臨越來越多的挑戰，缺乏利潤、現金流支撐的高成長軟件股，亦成為今年市場跌幅最深的板塊之一。

考慮到政策利率的抬升、市場風險偏好的收斂，我們需要逐步回歸企業價值創造的本源，更多依賴於P/FCF、PE等估值體系，同時相較於企業的成長性，給予短期盈利能力以更高的估值權重。

風險因素：

歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；國際貿易衝突持續加劇風險等。

投資建議：

經歷前期劇烈調整後，市場對美股軟件SaaS板塊看法逐步趨向正面。伴隨估值端的充分修正，美股軟件板塊當前股價運行的主要矛盾已開始轉向業績端。市場在三季報陸續發布後對板塊2023年業績預期已有一定修正，但我們判斷整體向下調整並不充分，四季報將是業績預期調整的重要時間窗口。

我們看好美股軟件SaaS板塊中長期的業績高確定性、成長性，亦關注短期業績預期調整風險，同時板塊估值定價邏輯需要跟隨宏觀環境變化而相應修正。中期維度，軟件SaaS企業估值，需要更多回歸FCF、淨利潤等反映企業最終價值創造源泉的指標。