近期，大盤底部震蕩，醫藥、信創等前期跌幅較大的板塊活躍度提升，預期全面好轉，有望成為新的主線。而地產作為備受關注的穩增長板塊，表現依然差強人意，持續考驗投資者的耐心。

結合當前估值來看，市場已經充分消化了地產中長期基本面缺乏想象空間的預期。事實上，考慮到大量房企的退出（或處在待退出狀態），房地產行業供給側競爭格局將持續優化。類比家電、白酒、煤炭等板塊歷史，供給側優化助力龍頭提升份額，經歷悲觀情緒殺估值後，常常能走出盈利和估值雙升的戴維斯雙擊行情，給投資者帶來豐厚的回報。

就當下市場來看，投資者似乎不關心三五年後的龍頭份額提升，只關注當下的地產銷售低迷，幾乎將戴維斯雙殺行情演繹至極致。

從數據來看，2022年1-9月，全國商品房銷售面積10.14億平方米，累計同比下降22.2%；商品房銷售額9.94萬億元，累計同比下降26.3%。銷售端的低迷傳導至拿地和開工端，1-9月購置土地面積、土地成交價款同比分別下降53.0%和46.2%；房地產開發投資額累計同比下降8%，其中新開工面積累計同比下降38%。10月受疫情多點擴散影響，數據同樣不及預期。

受此影響，建材、家居、家電等整個地產產業鏈以及為地產提供融資支持的銀行均遭遇逆風，估值回落至歷史底部區域。以11月7日收盤價看，房地產、建築材料、銀行、建築裝飾、家用電器等地產鏈板塊的市淨率分位均處於2016年以來5%分位以內。這些板塊的合計市值占比為15.43%，成為拖累大盤指數行情的重要力量。

自2021年末開始，政策端便一直在持續發力，但就地產刺激政策來看，市場的普遍看法是「托而不舉」：一方面堅持高質量發展原則，不把地產作為短期刺激經濟的手段，房住不炒仍為政策紅線；另一方面關注房企違約和房價下跌的衍生風險，注重穩房價、穩預期，著力保交樓、保民生，持續調整政策支持剛性和改善性住房需求。在政策支持下，截至9月末，全國商品房累計銷售面積同比降幅已經企穩，且有小幅收窄趨勢。

具體到企業層面，1-9月百強房企銷售額同比下降45.7%，其中三季度同比下降33.1%，明顯收窄，但降幅仍然較高。結構上看，又可分為兩大陣營：由於擔心交樓風險，央國企和個別優質民企開發公司更受青睞，民營房企則普遍去化困難，回款壓力較大。疊加償債高峰期陸續來臨，債券違約事件屢有發生，持續壓製板塊投資情緒。

既便是銷售相對占優的央國企，今年也多以「銷售去化、確保經營安全」為第一原則，適當放鬆對毛利率的要求，普遍出現毛利率下降、盈利下降等問題，無法在業績層面對估值產生有力支撐。

從結果上看，無論企業資質好壞，估值都有明顯壓縮，導致板塊整體表現較差。2022年以來至11月7日，申萬房地產行業累計下跌19.5%，在31個行業中排名20位；2019年以來累計下跌22.4%，排名倒數第一。

回到地產行業基本面，當前的主要問題在於預期變差。受人口老齡化、保障租賃住房和二手房的替代效應、房產稅征收預期等多種因素影響，市場普遍預期未來商品住房需求會下台階，繼而對房價持續上漲的信心不足。作為家庭最大的支出項目，房地產具有相當的資產屬性，房價上漲信心不足會反過來影響當下需求，繼而影響當下房價走勢，市場對房價上漲的信心愈發不足。

當預期下行時，需要下猛藥以矯枉過正，但在房住不炒的紅線下，政策端難以下猛藥，從結果上看，穩房價、穩預期的效果不達預期。

當市場陷入預期轉弱的負向循環時，對行業的未來便會缺乏共識。投資是面向未來的遊戲，當未來模糊不清時，估值便會失去支撐。此時，企業估值從20倍跌到15倍、10倍或者5倍似乎都是合理的，既便只有5倍估值，對於地產這種高槓桿行業，似乎也不夠安全，房價的下滑可以借助槓桿效應輕易壓縮毛利空間。

就這兩年來看，有些房企2021年的市盈率還有5倍，看著很便宜，但因淨利潤大幅下降，到了2022年，市盈率可能已經超過三位數。

就一般的周期性行業，行業規律是清晰的，投資者敢於逆周期抄底，比如生豬板塊，行業大幅虧損時恰恰是最好的買入時機，投資者不在乎市盈率是不是負值。當前的地產板塊，雖然都知是周期下行階段，但由於對未來行業中長期模式看不清楚，很難有信心左側抄底，市場都在等待右側。

所以，地產板塊何時止跌呢？大概率要等基本面出現拐點，市場信心回暖，股價才會出現拐點。如前所述，當前的房地產銷售依舊低迷，拐點未至，還在左側。

由於房價預期不穩，地產基本面的拐點難以自行出現，需要政策端繼續發力。結合經濟增長的動力來看，政策端繼續發力的時點或許已經不遠。這要從經濟增長的短期動力切換說起。

2020年以來，淨出口對我國GDP的貢獻率逐年提升，2022年前三季度已提升至32%。淨出口的快速上升在相當程度上彌補了內需的疲弱，確保了經濟增速保持在合理水平，也給疫情防控和房住不炒等政策執行提供了空間。

但隨著全球主要經濟體陷入衰退，我國出口動力正在減弱，2022年10月，我國以美元計價的淨出口總額同比增速僅為0.9%，較9月份同比增速24.53%明顯下滑，雖然有人民幣貶值因素影響，但出口動力減弱已是不爭的事實。最遲到2023年，在高基數效應和全球經濟繼續衰退的雙重作用下，淨出口對GDP增長的貢獻大概率快速下降，甚至可能為負貢獻，倒逼政策端快速釋放內需空間，以完成增長動力切換。

政策發揮效果需要時間，故而要打提前量。在這個意義上，今年12月的政治局會議和中央經濟工作會議值得期待。鑒於今年基建投資、汽車消費的高基數，以及疫情防控政策優化對消費信心提升的滯後性，地產及地產鏈有望成為2023年穩增長的重要抓手，屆時，地產產業政策的繼續調整和優化便會成為一個重要看點。

我們無意揣測政策，但相關政策能否在需求端穩住房價預期、在供給側有效處置風險，將關系到市場對地產板塊的投資信心，也關系到地產板塊能否從跌跌不休的行情中走出來，真正實現觸底反轉。