正文如下：

1、美聯儲再度加息75bp，暗示後續加息節奏可能放緩，但終端利率會更高。

>政策決策：

美聯儲將聯邦基金目標利率上調75bp至3.75-4.0%，符合市場預期，為連續第四次加息75bp。會議聲明中，新增了「繼續加息以實現足夠限製性的政策立場」和「在確定未來的加息速度時，將考慮累積收緊幅度、貨幣政策對經濟和通脹影響的滯後性，以及經濟和金融發展」，對經濟和通脹的表述沒有變化。

>鮑威爾講話：

鮑威爾在發布會上表示，最快在12月就會開始放慢加息，終端利率可能比9月會議預期的更高（當時為4.5-4.75%），終端利率水平比加息速度更重要。將關注實際利率，並維持限製性利率水平。

現在不是考慮暫停加息的時候，相比緊縮過度，更擔心緊縮不足導致通脹失控。不確定政策對經濟和通脹的影響會滯後多久，將密切關注數據，逐次會議做出決定。無法確定經濟是否會衰退以及衰退程度。

>整體基調：

一方面，本次會議首次將「累積緊縮幅度」和「政策滯後性」兩個變量納入考量，暗示了後續加息節奏可能有所放緩，這也與市場預期相符；但另一方面，鮑威爾稱終端利率會比此前預期更高，並且「更擔心緊縮不足而非緊縮過度」，表明美聯儲會以略慢的速度繼續加息一段時間，很大程度上打消了加息即將停止的預期。

整體來看，本次會議弱化了加息速度，而強調了終端利率水平，反映出美聯儲的政策立場仍維持鷹派，市場不應過分期待美聯儲會迅速轉向。

2、會議過後，美股下跌、美元指數上漲，市場加息預期小幅升溫。

>資產價格表現：

FOMC聲明公布後，美股和黃金快速走高，美債收益率和美元指數快速跳水；鮑威爾發布會開始後，資產價格走勢出現持續反轉。

截至收盤，標普500指數下跌2.5%，10Y美債收益率上行7bp至4.12%，美元指數上漲0.5%至112.1，現貨黃金價格下跌0.7%至1635.2美元/盎司。

利率期貨顯示，本次會議前，市場預期12月有40%的概率加75bp，明年2月加50bp和75bp的概率接近，明年3月再加25bp後停止加息，終端利率在5.0%左右；明年下半年大概率會降息50bp。

本次會議後，市場預期12月加息75bp的概率不足30%，但明年2月加息50bp的概率超過60%，明年3月再加25bp，之後不排除還會加息，終端利率在5.1%左右，明年下半年只會降息25bp。

3、如何理解「限製性利率水平」？加息預期還會再升溫嗎？

>限製性利率水平：

利率水平對經濟活動的製約，更多反映在實際利率而非名義利率，鮑威爾也多次表示將關注實際利率水平。

我們以聯邦基金利率與CPI同比之差衡量「實際政策利率」，該指標長期看呈現下降趨勢，對應的是整體經濟增長中樞的下降。每一輪加息周期中，實際政策利率峰值對應的聯邦基金利率即可以視作限製性利率。若將每一輪實際政策利率的高點連線，則對應本輪的實際政策利率高點在-2%到0%之間。

9月美國CPI同比為8.2%，則限製性利率應為6%以上；但考慮到通脹已經開始回落，根據我們測算，年底美國CPI同比將降至7%左右，明年全年將為4.5%左右，因此，本輪美聯儲加息至5%就基本達到了限製性利率水平。從這個角度看，目前市場預期終端利率已達5.1%，意味著後續加息預期再升溫的空間非常有限。

>大類資產展望：

本次會議過後，加息預期升溫幅度並不顯著，但資產價格依然反應激烈，背後的原因在於，市場此前認為只要加息開始放緩，就相當於美聯儲政策立場發生轉向，可以開始交易停止加息甚至降息；但本次會議表明，加息放緩與政策轉向不能劃等號。

在此背景下，再考慮到加息預期繼續升溫的空間已不大，看到年底或明年初，預計美股、美債、美元都將以震蕩調整為主，難出現大幅上漲或下跌。