摘要

美國債券市場規模在全球居首，而其中又以美國國債為主。截至2021年末，美國國債存量規模22.6萬億美元，占美國固收市場體量42.8%，占全球債券體量約17.8%。美國債務市場的規模以及美元在外匯儲備中的主導地位在一定程度上都決定了美國金融市場在壓力時期的避風港角色，美債市場仍是全球金融市場和資產價格最重要的基準之一，研究並分析美國債券市場的重要性不言而喻。

美國債券市場品種豐富，包括國債、公司債、市政債、聯邦機構債、ABS和MBS、貨幣市場工具等。其中國債體量最大，截至2021年末餘額22.6萬億美元，占比42.8%，其次是抵押貸款相關證券，占比23.1%。美國債券市場的參與者主要包括美聯儲、政府類基金、存款機構、經紀人和交易商、投資基金、養老基金、退休基金、保險公司、海外和國際投資者、個人等。美國債券市場上，行使市場監管職責的部門為財政部和證券交易委員會（SEC），財政部負責國債市場發行的監管，SEC則是美國固收市場交易活動的監管者，負責國債之外的債券發行監管。其他包括市政債券規則委員會、金融業監管局等機構，均為SEC下的自律組織，受SEC指導。而美聯儲、聯邦存款保險公司等機構，更多是行使的對銀行和其他儲蓄類機構的機構監管權

國債是美國債券市場最主要的構成。2020年疫情以來，受寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策影響，美國國債規模大幅抬升，國債的投資者結構較疫情前也有較為明顯的變化，表現為美聯儲持有占比的進一步上行。與我國國債持有者結構不同，美國國債持有主體以美聯儲、境外機構、共同基金為主，存款類機構占比相對較小，這也與美國直接融資市場為主的現狀有一定關系。在美國政府信用的背書下，美國國債決定了市場的基準利率，並影響貨幣及債券市場。影響美債利率走勢的因素也有很多，包括並不限於經濟增速、通脹水平、貨幣政策取向、財政政策、國債供需關系、市場情緒及交易行為等，在對2020年以來美債利率走勢復盤上也能看到這些因素的影響。

美國公司債券市場已有上百年的歷史，近五年以來，美國公司債券市場繼續快速發展，截至2022年8月末，美國公司債存量規模達到9.17萬億美元。非金融行業公司債發行量和金融行業呈現不同特征，與經濟周期和違約周期關聯度更高，並受到行業景氣度特征影響波動。美國公司債二級交易主要集中在場外市場，2000年以來除金融危機期間二級成交量和換手率呈上升趨勢，公募債成交量明顯高於私募債。美國債券投資者結構較為多元化，包括共同基金、養老基金、貨幣資金、保險公司、外國投資者等等，整體來看主要為機構投資者持有，尤其是資管投資公司。我們回顧了1997年以來美國公司債信用利差走勢，發現美國信用債利差主要受信用風險和市場需求兩大因素影響。

美國市政債由州、縣、市或其他政府實體發行，為其資本項目或日常開支融資，可分為一般責任債券和收益債券。疫情影響下市政債規模增速雖曾有小幅提升，但並未形成趨勢性擴展，可能是由於在實施應對疫情衝擊的財政刺激的過程中，聯邦政府是主要發力機構，而州和地方政府更多起到配合作用。美國機構債則可分為聯邦機構債和政府支持機構債，前者的發行主體是美國政府實體，後者發行主體是由政府特許設立、歸私人所有和經營的實體，此外一些政府計劃也可作為發行主體發行機構債券。目前，房利美、房地美、聯邦住房款銀行系統等機構債規模較大。

整體來看，我們認為隨著中國債券市場雙向開放的不斷加深，會有越來越多的投資者開始關注到美國債券市場，以及美國債券本身可以提供的投資和配置機會。而這種關注也會反哺中國債券市場，站在投資者角度，可以更好的理解海外大類資產定價邏輯，從海外債券市場吸取更多的交易策略應用到中國債券市場，同時包括資管類機構也可以提前布局投資海外市場的外幣產品、搶占先發優勢。

風險：美聯儲貨幣政策收緊力度超預期等。

引言

美國債券市場規模在全球居首，而其中又以美國國債為主。截至2021年末，美國國債存量規模22.6萬億美元，占美國固收市場體量42.8%，占全球債券體量約17.8%。美國債務市場的規模以及美元在外匯儲備中的主導地位在一定程度上都決定了美國金融市場在壓力時期的避風港角色，美債市場仍是全球金融市場和資產價格最重要的基準之一，研究並分析美國國債市場的重要性不言而喻。

從2020年疫情至今，海外發達經濟體利率水平經歷了快速回落到當前的快速抬升，在通脹高居不下的擾動下，海外發達經濟體的名義利率水平已超過疫情前，背後一定能程度上也或多或少受到了美國貨幣政策、美債市場本身以及美元流動性的影響。在美國政府信用的背書下，美國國債決定了市場的基準利率，並影響貨幣及債券市場。從傳導機製方面來看，美國國債作為連接聯邦基準利率以及金融市場資產價格的紐帶，構成了美國政府利用可控的基準利率間接影響金融市場的調控機製。此外，由於美國公開市場操作絕大部分是利用國債進行的，因此美國國債也是貨幣政策傳導機製的重要媒介。美國絕大部分固定收益資產的定價是基於美國國債利率，包括公司債收益率基於國債加點，貸款基於國債加點。而海外多數大類資產定價，同樣也會錨定美國國債利率，將其作為無風險利率輸入進定價模型。

在經歷去年中國高貿易順差、美元淨結匯增多、人民幣走強，以及今年高通脹致使美聯儲快速大力收緊貨幣政策、美國國債利率抬升並重新與中國國債利率倒掛等的這一過程中，作為賣方研究，我們明顯感受到境內投資者對美國債券市場、以及美債利率分析框架的關注度有所提升。作為經濟社會發展的重要支柱，金融行業在十四五規劃中的重點任務之一就是「完善促進國內大循環的政策體系，提高國際雙向投資水平」，2021年9月「南向通」也正式上線，疊加中國經濟體量和在全球影響力的提升，境內投資者本身對海外資產的多元化需求也會有所增長。而美國債券市場可能是最應該、也是最先被了解的市場之一。

基於此，我們在2020年他山之玉系列報告的基礎上，對美國債券市場的介紹進一步豐富，包括並不限於：1）對債券市場整體的介紹，涵蓋規模、券種、投資者群體、監管和基礎設施等；2）對美國國債市場進行單獨解析，涵蓋存量、一級發行與二級成交情況、疫情後投資者結構的變遷、以及美債利率影響因素和2020年以來美債利率走勢復盤；3）對美國信用債市場情況進行更新完善，涵蓋規模、一二級市場情況、投資者結構、收益率及利差走勢等；4）對美國市政債和機構債市場情況進行更新跟蹤，涵蓋規模、投資者結構、一二級市場情況等。

整體來看，我們認為隨著中國債券市場雙向開放的不斷加深，會有越來越多的投資者開始關注到美國債券市場，以及美國債券本身可以提供的投資和配置機會。而這種關注也會反哺中國債券市場，站在投資者角度，可以更好的理解海外大類資產定價邏輯，從海外債券市場吸取更多的交易策略應用到中國債券市場，同時包括資管類機構也可以提前布局投資海外市場的外幣產品、搶占先發優勢。

美國債券市場概覽

美國債券市場規模在全球居首，根據BIS口徑，截至2021年年末全球固收市場規模約127萬億美元，其中美國市場規模約49萬億美元，占比38.7%。過去十年，美國固收規模占全球比重均值為38.6%附近。從趨勢上來看，2008年次貸危機之前美國固收市場規模高速增長，2000年-2007年間平均增速在8.2%附近；次貸危機之後增速放緩，2009年至2011年期間增速逐年下滑，2011年後趨於平穩，2009-2019年平均增速在3.4%。2020年初新冠疫情爆發後，美國貨幣政策和財政政策同時大幅寬鬆，推動2020年美國固收市場規模增速升至14.6%，增速為1990年以來最高。2021年，隨著財政刺激減弱、貨幣政策於年末釋放轉向信號，疊加2020年基數較高，美國固收市場規模增速回落至5.7%。

主要債券品種

根據美國證券業與金融市場協會（SIFMA）披露，截至2021年年末美國國債餘額22.6萬億美元，抵押貸款相關證券12.2萬億美元，公司債9.9萬億美元，市政債4.1萬億美元，聯邦機構債1.4萬億美元，ABS 1.6萬億美元，貨幣市場工具1.0萬億美元。從占比來看，美國國債體量最大，2021年年末餘額約占美國債券市場的42.8%，較2019年末提升近5個百分點，這主要是由於新冠疫情爆發後，為支持多輪大規模財政刺激政策，美國政府大量發行國債，推動國債餘額大幅增長、且增速遠高於其他券種。占比第二的是抵押貸款相關證券，占比23.1%，其餘為公司債占比18.8%，市政債占比7.7%，聯邦機構證券占比2.7%，ABS占比3.0%，貨幣市場工具占比則僅為1.9%。

對應的流動性層面，美國國債流動性最好，2021年日均成交額達6241億美元；其次是機構支持MBS，日均成交額2793億美元；公司債、市政債的日均成交額則分別為370億美元和88億美元；聯邦機構債、非機構MBS、ABS流動性相對較差，日均成交額則分別為32億美元、14億美元和14億美元。與2020年相比，僅國債成交量上升，其餘券種成交量均有所下降。這可能是由於在當時來看，2021年處於美聯儲貨幣政策即將轉向、但具體的轉向路徑又不清晰的階段，因此市場更多地交易能夠更純粹反映對貨幣政策預期的國債。

主要投資群體

美國債券市場的參與者主要包括美聯儲、政府類基金、存款機構、經紀人和交易商、投資基金、養老基金、退休基金、保險公司、海外和國際投資者、個人等。以國債持有結構為例，整體可以分為兩類，①聯儲及政府賬戶（Federal Reserve and Government accounts，2005年之後Government accounts更名為Intragovernmental holdings）；②私人部門持有（Privately held）。其中，聯儲及政府賬戶包括美聯儲和政府持有，政府持有包括政府信托基金、周轉基金、轉向基金等持有的政府賬戶系列證券（Government Account Series securities），以及聯邦融資銀行證券（Federal Financing Bank securities）；私人部門包括存款類機構（Depository institutions）、儲蓄債券（U.S. savings bonds）、養老保險基金（Pension funds）、保險公司（Insurance companies）、共同基金（Mutual funds，含貨幣市場共同基金、共同基金和封閉式投資公司等）、州和當地政府（State and local governments）、海外和國際投資者、其他（包括個人、政府支持企業、經紀人和交易商、銀行個人信托、企業等）。

主要監管和基礎設施機構

行使市場監管職責的部門為財政部和證券交易委員會（SEC），財政部負責國債市場發行的監管，SEC則是美國固收市場交易活動的監管者，負責國債之外的債券發行監管。其他包括市政債券規則委員會、金融業監管局等機構，均為SEC下的自律組織，受SEC指導。而美聯儲、聯邦存款保險公司等機構，更多是行使的對銀行和其他儲蓄類機構的機構監管權，不屬於市場監管者。具體而言：

財政部：美國國會授予財政部對國債市場永久管理權。財政部國債管理政策的主要目標是在一段時間內以最低的成本為政府融資。為達成這一目標，財政部負責定期及可預測地發債安排，提高決策透明度，並不斷改善國債拍賣程序。除了管理政府賬戶和公共債務外，美國財政部還有一項基本職能為監督國家銀行和儲蓄機構。

美國證券交易委員會（Securities & Exchange Commission，SEC）：SEC是根據1934年美國證券交易法令由美國國會成立的，直屬與美國聯邦的獨立準司法機構，負責美國的證券監督和管理工作，為美國證券業的最高機構。SEC下設五個部門：①企業融資部，協助委員會履行監督發行方向公眾披露重要信息的職責。②交易和市場部，協助委員會維持公平、有秩序、有效率的市場。主要對證券市場主要參與者進行日常監督，包括證券交易所、證券公司、自律監管機構、結算清算機構、轉讓代理人、信用評級機構等。該部門還負責監管證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC），該公司為非營利性的私營公司，為其旗下的經紀公司會員的客戶賬戶中的證券和現金提供保險，以防止這些公司破產。③投資管理部，通過監督和監管投資管理行業，協助委員會履行保護投資者和促進資本形成的職責。④執法部，協助委員會執行其執法功能。⑤經濟和風險分析部，進行經濟分析和數據分析並整合，以協助委員會更好的完成其使命。

美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）：FINRA是一家私營公司，為自律組織，由美國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和紐約證券交易所監管局合並發起成立。FINRA接受SEC的監管，是美國最大的獨立非政府證券業自律監管機構。FINRA規範股票，公司債券，證券期貨和期權的交易。所有交易不受其他自律組織監管的證券的公司，都必須成為FINRA的會員。美國國會授權美國金融業監管局保護美國投資者，確保經紀自營行業公平、誠實地運作。在SEC監督下，FINRA的職責主要有四個：①撰寫並執行管理所有在美國注冊的經紀自營公司和注冊經紀人的道德活動的規則；②檢查公司是否遵守了這些規則；③促進市場透明度；④投資者教育。FINRA負責監管經紀交易商、資本收購經紀人和資金門戶。經紀交易商代表客戶或自己的賬戶進行證券買賣，或兩者兼而有之。資本收購經紀人是受製於更狹窄規則的經紀人。資金門戶是眾籌中介。

美聯儲（Federal Reserve System，Fed）：美國中央銀行體系，其主要職責包括：製定貨幣政策，運用法定存款準備金和再貼現率兩大工具，影響市場資金成本與價格，促進經濟、就業和物價等經濟指標的穩定；實施金融監管，控製金融市場的系統性風險；管理美國支付清算體系。美聯儲旗下的聯邦儲備銀行是財政部的財政代理機構，負責接收國債拍賣和回購的標書、國債簿記、維護財政部的政府資金專戶、維護與一級經紀交易商的關系、進行國庫外匯交易等。同時聯邦儲備銀行還具有銀行監管職能，聯邦儲備監管州立的聯邦儲備成員銀行。州立的聯邦儲備成員銀行主要負責對在各州注冊的商業銀行、銀行控股公司以及外國商業銀行進行現場檢查。

全美存托與清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）：為美國金融市場提供清算和結算服務。代表買賣雙方進行證券交換，並通過提供中央證券托管功能充當中央證券存管處。DTCC接受SEC的監管。DTCC旗下有三個主要的子公司：①全美存托公司（The Depository Trust Company，DTC）負責證券托管結算，為NSCC的淨結算、機構交易結算以及貨幣市場工具提供證券轉移服務。DTC是美國聯邦儲備系統的成員，並且是美國證券交易委員會的注冊清算機構。②全美證券清算公司（National Securities Clearing Corporation，NSCC），為幾乎所有經紀商對經紀商的交易提供清算、結算、風險管理、中央對手方服務、以及某些交易的完成保證等服務，交易涵蓋股票、公司債、市政債、美國存托憑證、ETF、單位投資信托。③固定收益證券清算公司（FIXED INCOME CLEARING CORPORATION，FICC），提供國債和MBS的結算服務。

目前，美國債券市場實行以立法為基礎，發行市場多頭管理，交易市場統一監管，托管結算集中統一的監管體製。按功能劃分來看：

►      首先發行監管層面：美國證券發行采取注冊製，在發行債券前，發行主體只要按照法律相關規定，向證券發行主管機關提交有關文件，如果主管機關在一定期限內未提出異議，則發行注冊生效，主管機關對債券發行條件並沒有進行實質性的審核。根據美國證券法規定，國債、市政債、以及銀行發行的債券屬於豁免證券，無需注冊。國債的發行主體為美國財政部。市政債的發行主體則為各地州和地方政府以及公共部門，並由地方政府和相關部門自主管理。政府支持機構債的發行主體為各類政府支持機構。非銀行發行的公司債由SEC負責發行注冊，以及管理發行人的信息披露。銀行發行公司債的監管權歸屬於貨幣監理署、聯邦儲備銀行、聯邦存款保險公司等監管機構。如果這些機構從事非法、不正當的債券交易，SEC可以憑借債券市場監管者的身份，根據反欺詐條款對其行使事後監管職責。

►      其次交易監管層面，美國債券交易市場由SEC集中監管，FINRA在SEC的領導下發揮一線監管的職能。FINRA與美國主要交易所簽訂監管協議，負責大多數交易所的市場監管工作。同時FINRA根據SEC授權，負責場外市場的市場監管。FINRA是債券交易市場的實質監管者，主要功能是通過技術手段來高效監管市場，從而加強投資者保護和市場誠信建設。其他監管機構及州政府各司其職。政府債券、市政債券、銀行類公司債券發行主管機關製定了從事相應債券自營和經紀的準入條件，並根據美國混業基礎上的分業監管原則，賦予不同的監管機關監管。

►      最後基礎設施監管層面，NSCC和FICC負責清算，並接受SEC的監管。登記、托管、結算則是由DTC負責。由NSCC清算的公司債券、市政債券等集中托管在DTC。

美國國債

為了為公共債務籌集資金，美國財政部通過公開拍賣向機構和個人投資者出售可交易國債（Marketable Treasuries），包括短期國庫券（Bills）、中期國債（Notes）、長期國債（Bonds）、浮動利率票據（FRNs）和通脹保值債券（TIPS）。

存量規模

根據美國財政部數據披露，截至2022年7月末，美國國債餘額為30.6萬億美元，較2021年末增長3.3%，規模創歷史新高。其中，可交易國債餘額共計23.3萬億美元[1]，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs餘額分別為3.5萬億美元、13.6萬億美元、3.8萬億美元、1.8萬億美元和6266億美元。

發行及淨增情況

從發行情況來看，2022年1-7月美國國債累計發行9.4萬億美元，其中Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分別發行7.1萬億美元、1.7萬億美元、3070億美元、1180億美元和1450億美元，分別占總發行量的75.4%、18.5%、3.3%、1.3%和1.5%。縱向對比來看，2022年1-7月美債累計發行量較2020年和2021年同期分別減少2732億美元、2063億美元，主因Bills發行量大幅減少，但仍高於疫情前水平。

從淨增情況來看，2022年1-7月美國國債累計淨增7659億美元，其中Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分別淨增 - 2551億美元、6305億美元、3065億美元、607億美元和233億美元，即僅Bills餘額減少、其餘類別國債餘額增加。縱向對比來看，2022年1-7月美債累計淨增量明顯高於疫情前同期平均水平；與2020年同期相比減少2.6萬億美元，其中Bills淨增量較2020年同期大幅減少甚至轉負，中長期國債（Notes+Bonds）淨增量則較2020年同期有所增加，但增加規模少於Bills淨增量下降的規模；與2021年同期相比增加465億美元，其中Bills淨增量由-8220億美元收窄至-2551億美元，但中長期國債淨增量則由1.46萬億美元減少至9370億美元。

究其原因，2020年以來Bills發行及淨增規模變化主要是由於通常在金融或經濟危機階段，美國財政部會優先增加短期融資衝抵赤字缺口，待衝擊逐漸消退後再逐步減少短債發行。2020年新冠疫情爆發後，CARES等法案的推出將當年美國財政赤字推高至3.1萬億美元的歷史高位，為彌補赤字缺口，美國財政部2020年發行了21.0萬億美元美國國債，發行量創歷史新高。其中，17.1萬億美元為Bills，發行規模遠高於2019年的9.1萬億美元，同樣創下歷史新高，淨增量也隨之大幅增加。與此同時，Bills發行量占同期全部國債發行量的比重也升至81.4%，較2019年上升5.7個百分點，創2009年以來新高。而2021年下半年以來美國財政刺激逐步退出、財政赤字有所收窄，Bills發行量也隨之減少，2021年全年Bills發行量降至14.4萬億美元，2022年至今也呈現進一步下降的趨勢，淨增量則在到期量較大但發行量減少的情況下轉負。

期限結構

2020年短債發行占比大幅提升也使得美債期限結構發生了較為明顯的改變。2019年末，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs餘額占美債總餘額比重分別為14.5%、59.6%、14.3%、9.0%和2.6%，即短期國庫券和中長期國債占比分別為14.5%和85.5%。2020年大幅提高Bills發行比重後，2020年末各類中長期國債餘額占比均有所下降，合計下降9.2個百分點至76.3%，短期國庫券餘額比重則相應上升至23.7%，為2010年以來新高。後隨著疫情衝擊轉弱、財政刺激計劃逐漸退坡，為重新平衡美債期限結構，美國財政部自2021年起重新增加了中長期美債發行，2021年以及今年1-7月，中長期美債發行規模占比分別為23.7%和21.8%，雖仍低於2010-2019年間平均占比，但已較2020年16.5%的水平明顯回升。截至2022年7月，Bills、Notes、Bonds、TIPS、FRNs分別占美國可交易國債餘額的15.1%、58.4%、16.2%、7.7%和2.7%，美債期限結構恢復至較為接近疫情前的水平。

一級發行

美國財政部通過公開拍賣向機構和個人投資者出售可交易國債（Marketable Treasuries），包括短期國庫券、中期國債、長期國債、浮動利率票據（FRN）和通脹保值債券（TIPS）。 國債拍賣定期進行並有固定的時間表。拍賣分為三個步驟：拍賣的宣布，投標和所購買證券的發行。拍賣（Auction）計劃由財政部製定，財政部會在拍賣前公布相應的拍賣信息，包括發行數量、發行條件、發行的債券類型等，同時也會說明拍賣規則及程序。目前國債拍賣的信息均匯總在財政部國債拍賣網站TreasuryDirect[2]上。

國債拍賣對所有經濟實體開放，包括個人，拍賣宣布後，經濟實體邊開通過授權的金融機構將投標申請遞交給財政部。參與拍賣時，有兩種競標方式，競爭性投標和非競爭性投標。競爭性投標的出價上限是每個投標人報價金額的35%，並且由投標人指定可接受的利率、收益率或貼現率。非競爭性投標的投標金額上限為500萬美元，在非競爭性投標中，投標人同意接受在拍賣中確定的利率、收益率或貼現率。所有金額在500萬美元以下的非競爭性投標都會被接受，競爭性投標則從收益率最低的開始被接受，直至投標累計金額滿足國債拍賣金額（去除非競爭性投標的金額）。被接受的最高收益率為停止收益率，所有被接受的投標都統一以停止收益率決標。在發行日，財政部向在特定拍賣中獲得證券的投標者交付證券。作為交換，財政部將從這些投標者的賬戶中收取支付這些證券的費用。短期國庫券以折價或票面金額發行，到期時按票面金額支付。FRN按季度支付利息，以票面價格、貼現價格或溢價價格和規定的價差發行。在某些情況下，買方可能需要支付應計利息。中期國債、長期國治安和通脹保值債券是按固定票面利率發行，每半年支付一次利息。對於TIPS而言，利息支付和到期時的最終支付是以經通脹調整後的債券本金價值為基礎。在某些情況下，買方可能需要支付應計利息。

國債一級市場的參與主體分為美聯儲，存款機構，個人，經紀人和交易商，養老基金、退休基金和保險公司，投資基金，海外和國際投資者，其他投資者[3]。其中美聯儲是以附加拍賣的形式參與到一級市場上，即在不縮表的情況下，財政部會針對美聯儲SOMA賬戶到期的規模，進行額外、不計入原有發行計劃內的一級拍賣。美國財政部在每次拍賣結束後，會公布相應的拍賣結果，包括中標利率、最高收益率、投標額、發行額、投標倍數等。此外，財政部還會公布拍賣分配金額，但該數據有一定的滯後性，短期國庫券的拍賣分配額每月更新一次，其他附息國債的拍賣分配額則每月更新兩次。

對於Notes和Bonds來說，一級市場拍賣分配額最多的機構仍為投資基金，其占比在2020年短暫下降後於2021年重新回升，從2022年前7個月的占比來看已回升至超過2019年的水平；占比第二的仍是經紀人和交易商，其份額在2020年小幅增加後，2021年出現明顯減少，今年1-7月占比進一步降低；此外，海外投資者份額逐年提升。對於短期國庫券而言，一級市場的參與主體主要仍是經紀人和交易商，以及投資基金，其他機構參與的量均較小。不過2020年以來，經紀人和交易商份額有所下降，投資基金份額則在2020年明顯上升後相對維持穩定，同時海外投資者份額小幅提升。

為了在聯邦財政出現盈餘時控製國債規模、對存量國債的平均到期期限進行管理，財政部還會開展國債回購項目（Buyback）。具體操作為，財政部通過二級市場的逆拍賣操作，對尚未償付且未到期的國債進行贖回。回購操作會提前一天公告，每次公告都包含回購操作的具體細節，包括回購規模、符合條件的債券以及回購的規則和流程。

每個季度的中期，財政部會先同一級交易商進行溝通會，在該會議之後，還會向美國證券業和金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）下屬的財政部借款谘詢委員會（Treasury Borrowing Advisory Committee，TBAC）征求意見，進行再融資討論。TBAC成員包括積極交易美國國債的公司和大量投資美國國債的公司的代表。在季度再融資會議上，TBAC會回答財政部提出的問題和討論圖表，代表們也會發表自己的分析，並向財政部部長發布正式報告。美國財政部會在會議第二天向公眾發布會議記錄，並根據自身分析和從私營部門收到的簡易，對債務管理政策進行調整，並對調整做出公開聲明。雖然債務管理政策的具體變化通常是通過季度再融資聲明宣布，但也可能會在單獨的新聞稿中宣布，或在財政部官員的講話和采訪中提及。財政部會根據實際經濟運行和赤字情況，每個季度靈活調整國債發行規模，而且這種調整不單單體現在總量層面，還會體現在期限結構上。

二級交易

美國國債在二級市場通過多方櫃台交易而非有組織交易的方式成交。交易在東京、倫敦、紐約這三個主要交易中心每天24小時不間斷地進行。絕大數交易還是發生在紐約時間早上7:30至下午5:00之間。一級交易商在二級市場扮演做市商的角色，在場外交易市場（OTC）提供定期的國債買賣報價。在與客戶交易的基礎上，交易商之間還會通過交易商之間的經紀人（inter-dealer broker，IDB）進行交易。IDB是在場外或債券市場運作的經紀公司，充當主要交易商之間的中介。與交易員和投資銀行家不同，經紀人不承擔風險，也不為客戶設計交易策略。交易商間經紀人經常為貨幣、債券以及與股票、房地產和信貸市場有關的衍生品的交易提供便利。經紀人為交易商和其他一些金融機構電子屏幕或電子交易平台，這些平台會展示同業市場中交易者的最佳買價和賣價，以及相對應的買賣出價數量。

在美國國債二級市場上，聯邦儲備銀行是另一個重要參與者，其主要活動包括公開市場操作、國債持有和監管活動。紐約聯邦儲備銀行通過公開市場買賣國債，是FOMC貨幣政策的主要工具之一。此外，紐約聯邦儲備銀行還負責跟蹤分析國債市場，並且與包括聯邦儲備委員會和美國財政部在內的其他政府機構交流市場動向。

投資者結構變遷

2020年新冠疫情爆發以來，美國國債的投資者結構較疫情前也有較為明顯的變化，其中一個重要變化就是美聯儲持有美債比重大幅上升。

從二級市場來看，美國國債投資者可以分為美聯儲、政府部門以及私人部門三大類，其中私人部門包括存款類機構、養老保險和退休基金、保險公司、共同基金、州和當地政府、海外和國際投資者以及其他。與一級市場相同，2020年疫情爆發以來美國國債存量餘額中美聯儲持有比重同樣明顯上升，政府賬戶及私人部門占比則有所下降。具體來看，2020年疫情爆發以來：

美聯儲：持有美債份額明顯上升

新冠疫情爆發後，美聯儲為向經濟提供支持於2020年3月宣布實施無限量QE，大量購入國債等向市場注入流動性。隨著美聯儲資產負債表快速擴大，美聯儲持有國債比重也持續快速上升，直至2021年11月美聯儲開始Taper後停止進一步上行。此後隨著Taper持續推進以及2022年6月美聯儲正式開啟縮表，這一比重才小幅下降。截至2022年二季度末，美聯儲持有美國國債餘額占比約為20.3%，雖較2021年三季度末20.8%的高點略有回落，但絕對水平仍處於歷史高位、較2019年末上升約9個百分點。

政府：持有美債份額下降

政府持有的國債多為不可交易國債（Nonmarketable），主要為政府賬戶系列證券，背後持有者為政府信托基金、周轉基金、轉向基金等。通常政府賬戶持有的國債規模每年保持平穩的增長，因此當國債總供給出現階段性大幅增加時，政府持有國債的占比可能會有所下滑。例如次貸危機後，美國在貨幣政策發力的同時，也通過擴大赤字提升財政刺激力度，因此市場整體的國債供給量抬升，從而帶動政府賬戶持有的國債份額下降。類似的，新冠疫情後隨著財政部推出大規模的財政刺激法案，政府賬戶持有的國債占比進一步下滑。截至2022年二季度末，政府賬戶持有國債餘額6.66萬億美元，占國債餘額比例為21.8%，較2019年末下降4.2個百分點。

外國和國際投資者：持有美債份額下降

外國和國際投資者是美國國債重要參與者，是私人部門下持有的美國國債規模最高的機構群體。從趨勢上來看，近兩年外國和國際投資者持有美債規模占比延續了此前自2015年開始的下滑趨勢，主要是由於美國國債淨增量延續攀升，但外國和國際投資者的持有量相對國債餘額而言變化相對平穩、增幅較小。2020年疫情爆發後，外國和國際投資者整體雖繼續增持美債，但在美聯儲大規模購債的「擠出」下，其占比仍較疫情前有所降低。截至2022年二季度末，外國和國際投資者持有美債規模為7.43萬億美元，占美債餘額的24.3%，占私人部門持有美債規模的40.9%，均較2019年末下降約5.2個百分點。

此外，根據美國財政部披露的數據，我們可以看到外國和國際投資者中，日本和中國大陸是其前兩大持有方，截至2022年6月，分別占其外國和國際投資者持有總額的16.6%和13.0%。從近兩年持有情況來看，新冠疫情爆發後日本對美國國債增持速度較2019年有所放緩，但持有規模整體仍呈現上升趨勢。直到2022年3月美聯儲開啟加息當月，日本減持了740億美元美債，6月末其持有的美債規模已低於疫情爆發前2020年2月的水平。中國大陸則整體延續了近年來對美債的減持趨勢，2022年6月末持有的美債規模較2020年2月下降1245億美元。

共同基金：持有美債份額下降

共同基金是私人部門下持有的美國國債規模第二高的機構群體。從歷史數據看，共同基金持有國債規模一定程度上與美國市場上貨基和共同基金規模有關。2022年一季度，隨著共同基金規模下降，其持有的美債也有所減少。截至2022年一季度末，貨幣基金及債基自身規模合計為9.85萬億美元，較2021年末下降5355億美元；其持有美國國債規模3.60萬億美元，較2021年末減少1420億美元，其持有規模占國債餘額比例為11.8%、占私人部門持有國債餘額比例達19.9%，分別較2021年末下降0.8個百分點和1.5個百分點。

其他私人機構：持有美債份額略有下降

據SIFMA統計，其他私人部門持有的美國國債規模占比加總起來不足私人部門的50%，加總來看變動相對較小，主要以養老基金、存款類機構、州和地方政府為主。截至2022年一季度末，養老基金、存款類機構、州和地方政府、個人投資者、保險公司和其他投資者持有美債規模分別占私人部門合計的17.7%、8.9%、7.4%、4.4%、1.9%和2.0%，共計42.4%，較2021年末回升1.5個百分點，較2019年末則下降0.5個百分點。

截至7月末，2022年美國國債日均成交量6371億美元，較2021年全年日均成交量小幅提升，國債整體成交量延續了自2018年起的上升趨勢。分券種來看，Coupon Securities成交量最大，Bills次之，TIPS和FRNs成交相對不活躍，這也與其存量規模相一致。具體到Coupon Securities來看，市場對3-6Y期限的偏好較高，對應日均成交額最大；其次為7-11Y和2Y及以下，二者日均成交額相差不大；其他期限的日均成交額相對要更小一些。

雖然近年成交額逐年上升，但美國國債年換手率卻整體呈現下降趨勢，這主要是由於美國國債規模增長較快。特別是新冠疫情爆發後，美國為推出大規模財政刺激政策而大量發行國債，2020年、2021年、2022年7月美國國債餘額分別較上一年末增加25.8%、7.7%和3.4%，而同期成交量增速僅為1.6%、3.5%和2.1%。此外，如前文所述，新冠疫情爆發後美聯儲宣布實行無限量QE、大規模購買美債，使得美聯儲持有美債規模占美債餘額比重由該輪QE前約11.3%的水平一度上升至2021年三季度約20.8%的高位，此後雖有所回落但截至2022年二季度末仍在約20.3%的較高水平，這意味著存量美債中退出市場交易的比重較疫情前明顯增加，因此這可能也一定程度上降低了美債換手率。整體來看，在美債規模快速上升的推動下，美國國債成交額近年呈現上升趨勢，但成交活躍程度相對規模來說有所下降。

由於10年美債利率可以視作全球資產定價的錨，本文主要以10年美債利率為例對美債利率的影響因素進行分析。

經濟增速

國債收益率水平取決於該國經濟基本面情況。國債從本質上來講，是以該國經濟發展預期為背書所發行的債務。從歷史趨勢來看，美國10年國債利率走勢與美國名義GDP增速基本同步，同時更高頻的、同樣反映經濟景氣和運行狀況的PMI數據，也呈現了與利率變動之間的同步性。2020年新冠疫情爆發後，全球經濟均受到嚴重衝擊，美國二季度GDP同比大幅下跌9.1%，美債利率也大幅下行。之後在寬鬆的貨幣政策以及大規模財政政策刺激下，美國三、四季度GDP跌幅明顯收窄，美債收益率也較上半年上行。2021年以來，名義經濟增速重新回升，美債收益率中樞水平也進一步抬升。

通脹水平

由於美債收益率也是一種名義利率，因此不可避免地會受到通脹影響。從歷史情況來看，CPI高點往往也對應著利率高點。此外，由於通脹會影響美聯儲貨幣政策的基調，因此通脹預期一定程度上也代表了市場對央行貨幣政策變化的預期。當通脹預期上行時，市場會擔憂美聯儲貨幣政策偏緊、加息預期升高，從而帶動利率水平走高。2021年二季度以來美國通脹持續上升，2012年12月CPI同比錄得7%，是1982年6月以來首次升至7%，2022年6月錄得9.1%，創1981年12月以來新高。在此過程中，TIPS反映的通脹預期也逐漸開始上漲，並推動美債名義利率上行。近期隨著美國通脹有所回落，10年美債收益率也較2022年的階段性高點有所回落。

貨幣政策

美聯儲貨幣政策的最終目標是充分就業和保持物價穩定。當美聯儲觀察到實際GDP增速顯著低於其潛在水平，失業率大幅攀升，此時美聯儲會進行寬鬆的貨幣政策，下調聯邦基金目標利率，引導短端利率下行。除了公開市場操作外，美聯儲的國債購買計劃和規模，也會對美國國債利率產生較大影響，尤其是考慮到疫情後美聯儲持有的國債規模占比大幅上升，目前雖小幅回落但仍在接近20%的歷史高位。

2020年新冠疫情爆發後，美聯儲於2020年3月連續兩次降息（共計150bp），美債利率也隨之快速下行。之後在貨幣和財政政策雙重刺激下，美國通脹開始快速攀升，為遏製通脹美聯儲貨幣政策開始逐步轉向，於2021年9月宣布並於2021年11月正式開啟Taper、於2022年3月開啟加息、於2022年6月開啟縮表，2022年連續4次加息後聯邦基金目標利率從0-0.25%的區間大幅上升225bp至目前2.25%-2.50%的區間。在此過程中，10年美債收益率也大幅上行，目前已回升至超過疫情前的水平。

財政赤字和國債發行期限結構

美國財政赤字規模會決定美債淨供給，從而影響美債收益率走勢。理論上供給壓力明顯較大時，可能會對美債收益率產生階段性擾動。以2020年8月情況為例，美國財政部公開要增加中長期限國債發行規模，從而引發了市場對中長期限國債供給壓力抬升的擔憂，曲線有所走陡。

此外，同中國債市分析一樣，美國財政存款的變動也會對美元流動性造成影響，進而影響美債利率走勢。尤其是在財政存款使用加快，大量流動性投放到市場之際。如果此時實體對資金的需求不足，那麽這些流動性投放反而可能淤積在銀行間市場，導致美元流動性過剩，並帶動貨幣市場利率和短端利率下行，也會通過收益率曲線傳導到長端，壓製長端利率的上行。

市場情緒及交易行為

當風險資產價格波動性明顯走高時，市場避險情緒會相應升溫，帶動美國國債、黃金等避險資產的需求抬升，對美國國債而言偏利好，對應國債收益率下滑。從VIX指數和10Y美國國債收益率走勢看，二者呈現一定的負相關性。此外，當市場出現黑天鵝事件，導致全球大類資產價格都出現大幅回落，此時各類資產的拋售壓力會導致全市場的美元需求陡然升高，在初期會使市場美元流動性緊張，引發所謂的「美元荒」。為了應對「美元荒」，機構會優先選擇拋售或贖回流動性高的資產，換取美元以應急，這類資產包括國債、貨幣市場基金等，集中拋售會導致相應的資產價格承壓下行。此時雖然美國國債是避險資產，但也會出現價格下跌、利率上行的情況。

投資組合資產占比再平衡也可能導致美債利率波動。再平衡是指諸如基金等資管產品，重新調整資產組合權重的過程，其涉及定期購買或出售投資組合中的自財產，以保持資產配置或風險水平維持在原始值或期望值附近。比如一個投資組合最初的目標資產配置是50%的債券和50%的股票，如果股票在此期間表現良好，由於價格的上漲可能會導致該投資組合眾股票的淨值權重增加到70%。此時為了維持50/50原始配比，組合管理者需要出售一些股票或者買入一些債券（也可能同時賣股票買債券），將資產組合的占比拉回到最初50/50的目標分配值。雖然投資組合的再平衡沒有固定時間表，但大多數機構會至少每年檢查一次資產配置占比。日歷再平衡是最基本的再平衡策略之一。該策略涉及以預定時間間隔分析投資組合中各類資產的持有量，並以所需頻率調整到原始分配。每月和每季度的評估通常是首選，因為每周再平衡的成本比較高，而每年再平衡則會允許過多的中間投資組合漂移（離設定配置比例偏差較大）。再平衡的理想頻率必須根據時間限製、交易成本和允許資產占比最大偏離度來確定。投資者在再平衡的過程中，也會涉及到美債資產占比的調整，進而影響到美債利率走勢。

此外，由於海外機構對美債持倉的占比較高，因此海外資金的流入和流出也會對美債利率產生影響。當海外資金加速流入美國債券市場之際，往往會推動美債利率下行，尤其是避險情緒比較濃時，這種現象更為明顯；當海外資金大幅流出美債市場時，美債利率往往也會出現一定抬升。

與10年美債收益率相比，短端美債收益率相對「簡單」，雖同樣受到上述因素的影響，但相對而言受貨幣政策的影響更為直接，2Y美債收益率通脹與聯邦基金目標利率走勢基本一致。

2020年以來美國國債收益率走勢回顧

2020年疫情爆發以來，美債收益率大體經歷了先下後上的行情。截至2022年8月末，10年美債收益率升至3.15%，較2020年2月末上行202bp，2Y美債收益率升至3.45%，較2020年2月末上行259bp，美債收益率曲線整體已回升至超過2019年末的水平。與此同時，10Y與2Y美債期限利差自2022年7月上旬起持續為負，8月上旬一度倒掛接近50bp，倒掛程度接近2000年的水平。近期倒掛程度有所緩和，截至8月末倒掛程度收窄至30bp。具體來看，可以大致分為以下6個階段：

►      2020年3月至2020年7月，美債收益率整體大幅下行，主要受美聯儲降息推動：

2020年3月新冠疫情蔓延至歐美，市場悲觀預期加劇，美聯儲於3月緊急降息兩次將聯邦基金目標利率區間從1.50%-1.75%共下調150bp至0-0.25%，美債收益率也隨之快速下行。2020年3月末，10Y美債收益率較2月末下行43bp至0.70%、2Y美債收益率下行63bp至0.23%。此後隨著市場恐慌情緒逐漸緩解，美債收益率相對趨於平穩。直至6月中旬美國疫情反彈導致經濟重啟暫緩，疊加當時第一輪財政刺激政策陸續進入尾聲，市場風險偏好再次轉向謹慎，並進一步推動美債收益率小幅下行。

►      2020年8月至2021年3月，10Y美債利率大幅上行，主要受到經濟增長和通脹抬升預期升溫影響，同時供給增多亦有推動，2Y美債利率變動不大：

2020年8月，美聯儲宣布調整貨幣政策框架，在新的貨幣政策框架中，美聯儲更多強調最大就業缺口的補足、以及對通脹水平更大程度上的容忍，這意味著在實現充分就業之前，美聯儲大概率會一直容忍通脹持續高於其長期目標一段時間，讓經濟持續一段時間的過熱甚至超調，之後才會采取包括加息、縮表等行動，而過去美聯儲的做法往往是提前加息抵禦更高的通脹。進一步的也就意味著，美國低利率環境會持續更長一段時間，這將壓低短期限美債的收益率、抬升長期限美債的收益率。與此同時，2020年8月起美國財政部加大了長債的發行規模，供給壓力擾動也導致了長端利率開始抬升，而短端利率仍在寬鬆的貨幣政策環境以及聯邦基金目標利率維持不變的情況下維持窄幅波動。2020年10月起，美國大選行情疊加財政刺激下消費需求快速恢復，市場對美國通脹和經濟增長預期回暖，實際利率和通脹預期同時上行共同推動長端美債利率繼續上行。此後，美國政府又於2020年12月和2021年3月相繼推出兩輪新的財政刺激政策（規模共計2.8萬億美元），通脹預期繼續升溫。在此期間，實際利率雖因2020年末疫情反彈而階段性回落，但隨著2021年初疫情明顯改善，實際利率也明顯回升，並與通脹預期共同進一步推升長端利率。此外，大規模財政刺激也加劇了市場對美債供給增加的擔憂。多重因素推動下，2021年初開始長端美債利率加快上行，10年美債收益率從年初的0.93%上行81bp至3月末的1.74%。

►      2021年4至7月，10年美債收益率下行，受市場對經濟增長擔憂、政策寬鬆及供需因素共同推動，2Y美債收益率隨市場對貨幣政策收緊預期的變化而有所波動，但尚未出現趨勢性變化：

2021年4至7月，實際利率大幅下行帶動10Y美債利率震蕩下行，7月末10年美債收益率較3月末下行50bp至1.24%。基本面層面，4月、5月美國新增非農就業連續不及預期，一定程度上引發市場對美國經濟增長前景擔憂，7月Delta變異毒株開始擴散加劇了這一擔憂，推動美債實際利率下行。政策層面，美國財政部3月下旬推出1.9萬億美元財政刺激後，大量流動性湧入市場、大類資產普漲；與此同時美聯儲在6月FOMC會議上調通脹預期但同時堅持通脹是暫時的表態，一定程度上削弱了市場通脹預期。此外供需層面，4月份以日本為代表的海外投資者配置加碼，也對美債需求形成支撐，從而也在一定程度上推動了實際利率下行。短端利率方面，2Y美債收益率雖然隨市場對貨幣政策收緊預期的變化而有所波動，但尚未出現趨勢性變化。

►      2021年8月至2022年6月中旬，美債收益率整體上行，主要受貨幣政策收緊影響：

2021年8月至2022年6月中旬，盡管期間美債收益率出現過數次短暫下行，但整體上仍呈現上行趨勢，最主要的原因是美聯儲貨幣政策開始轉向，先後於2021年9月宣布並於2021年正式開啟Taper、於2022年3月開啟加息、並於2022年5月宣布6月正式開啟縮表，同時也受到疫情形勢變化、國際地緣政治關系等的影響。

就10Y美債收益率來看，在美國通脹不斷刷新1982年以來新高且仍在高位運行、美聯儲持續收緊貨幣政策的情況下，10Y美債收益率雖在2021年11月下旬Omicron變異毒株開始迅速擴散、2022年下旬俄烏衝突發生、2022年5月公布4月CPI回落後出現短暫下行，但整體呈上升趨勢。與此同時，2Y美債收益率走勢則相對更為簡單，在貨幣政策持續收緊的情況下，2Y美債收益率大幅攀升，2022年6月中旬2Y美債收益率一度升至3.45%，較2021年7月末上行超過300bp。

►      2022年6月中旬至7月，美債收益率整體下行，主因對經濟增長擔憂加重：

2022年6月中旬FOMC會議美聯儲宣布了1994年以來最大加息幅度（75bp）後，市場的主要擔憂從通脹轉向更加擔心更快更大力度地收緊貨幣政策可能導致經濟出現衰退，美債利率轉為下行。此後7月FOMC會議上美聯儲宣布繼續加息75bp。實際上，隨著美聯儲連續兩次大幅加息，美國金融條件進一步收緊，疊加美國二季度GDP環比再次負增長，經濟進入技術性衰退，消費、地產投資等均開始放緩，這使得市場對美國經濟增速放緩甚至衰退的擔憂加重，進而推動了美債收益率下行。截至2020年7月末，10Y美債收益率較6月中旬高點大幅下行82bp至2.67%，2Y美債收益率下行56bp至2.89%。可以看到，對經濟轉弱的預期也使得10Y與2Y美債收益率倒掛，2022年7月末10Y-2Y期限利差擴大至-20bp。

►      2022年8月，美債收益率反彈，主因近期經濟指標相對好於市場此前預期，因此市場在一定程度上對此前因增長擔憂而推動的收益率「過度」下行進行「修正」，與此同時美聯儲再次釋放偏「鷹「信號、市場對加息預期回升：

2022年8月以來，美債收益率整體反彈，一方面可能是由於近期指標顯示經濟轉弱的速度和程度可能弱於市場此前預期，因此市場在一定程度上對此前因增長擔憂而推動的收益率「過度」下行進行「修正」。具體來看，美國7月非農就業增加52.8萬人，好於預期和前值，創今年2月以來最大增幅，失業率錄得3.5%，創2020年2月以來新低；且工資水平繼續上漲，7月非農平均時薪環比上漲0.5%，增幅為年內次高。同時，紐約聯儲跟蹤的周度活動經濟指數近期也並未進一步明顯下滑，花旗經濟意外指數和ECRI領先指標近期也有小幅回升。因此，市場對經濟轉弱甚至衰退的擔憂可能有所轉弱，其對預期的「修正」帶動了美債收益率反彈。另一方面，多位美聯儲再次釋放偏「鷹「信號，重新加強了市場的加息預期。特別是美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上表示，雖然7月通脹數據有所改善，但不足以改變美聯儲堅持加息的政策路徑；為降低通脹水平，經濟可能在一段時間內低於趨勢；並反駁了市場對2023年下半年開始降息的預期，表示「到明年底基準利率僅略低於4%」。受美聯儲表態影響，8月以來聯邦基金利率期貨反映的對年內加息的預期重新加強，對年末聯邦基金目標利率區間上限的預期由7月末的3.47%升至8月末的3.90%；同時對明年降息時點的預期有所延後，推動美債收益率回升。