9月以來，基於對流動性走勢、降成本助力寬信用、降準置換到期MLF等因素的考量，市場對於再次降準的預期逐漸升溫。我們認為，降準時機的選擇需要把握好內部均衡和外部均衡。外部環境來看，美聯儲加息預期有望於11月逐漸企穩，美元指數震蕩見頂有助於緩解人民幣匯率貶值壓力。內部環境來看，MLF進入到期高峰，為降準置換到期MLF提供契機；專項債前置發行，以及春節等因素將會對明年年初流動性產生擾動。因而，11月至明年1月是再次降準的合意窗口期，歷史數據顯示，1月降準的可能性更高。

1、降準預期因何再度升溫？

市場對於再次降準的預期逐漸升溫。9月以來，市場對於再次降準的預期逐漸升溫，主要基於對流動性走勢、降低融資成本助力寬信用、降準置換到期MLF等因素的考量。

一則，流動性呈現邊際收斂態勢，專項債發行等因素可能會加劇收斂態勢。8月中旬，銀行間質押式回購利率與同期限央行逆回購利率的平均利差約為-71個基點。隨後，在央行縮量續作MLF等因素的影響下，該利差持續收窄，表征著銀行間市場流動性呈現邊際收斂態勢。到了10月中旬，隨著資金跨季結束以及央行再度等量續作到期MLF，該利差再度走闊，但較8月中旬仍然呈現明顯收斂態勢。

向前看，8月國常會要求將5000億元專項債結存限額在10月底前發行完畢，從實際發行情況來看，發行主要集中在10月份，疊加10月一般為繳稅大月，流動性邊際收斂態勢仍將持續。同時，9月28日召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議提出，「要依法依規提前下達明年專項債部分限額」，若2023年專項債券於12月底之前提前下達，則意味著從明年1月開始將會陸續發行新增專項債，也將會對流動性產生擾動。

二則，寬信用仍然面臨一些不確定性因素，通過降低融資成本助力寬信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在經過7月和8月的震蕩下行後，9月呈現小幅邊際改善，結構上來看新增企業中長期貸款占比延續回升態勢。但居民部門淨融資連續11個月呈現收縮態勢，表明疫情和房地產等擾動因素仍然存在。在此背景下，貨幣政策的重心仍是引導社會綜合融資成本下行，助推新增融資穩健維持在合理水平。

從目前的市場利率來看，10月以來1年期AAA同業存單平均利率為1.99%，AA+同業存單平均利率為2.06%，均明顯低於1年期MLF操作中標利率。因而，通過續作MLF的方式向市場投放流動性，實際上會變相抬高商業銀行的邊際成本，不利於貸款利率的進一步下行。

三則，四季度MLF到期量明顯提升，通過降準置換部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分別為0.80、0.45、1.30和2.00萬億元。由於MLF操作需要向人民銀行提供合格質押品，央行往往有意將MLF存續餘額維持在一定水平之內，以保證不會影響債券市場的流動性，因而，央行經常會在MLF到期量較高的時期，通過降準置換部分到期MLF的方式，降低存續MLF餘額。

另外，由於MLF操作需要以2.75%為利率向人民銀行付息，而降準則是將商業銀行的法定存款準備金劃轉為超額存款準備金，因而，通過降準的方式向市場投放中長期流動性，有利於降低商業銀行的邊際負債成本，進而推動貸款利率下行。

2、降準時機將會如何選擇？

降準時機的選擇需要把握好內部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降準的窗口期，歷史數據顯示，明年1月降準的可能性更高，今年11月至12月也有可能。

外部環境來看，美聯儲加息預期有望於11月逐漸企穩，美元指數震蕩見頂進而減輕人民幣匯率貶值壓力。9月以來，伴隨著美國通脹回落幅度不及預期，美聯儲加息預期持續上修，助推美元指數持續走強，進而放大了人民幣匯率的波動，國內貨幣政策總體維持穩健略偏寬鬆的態勢。

8月和9月美國通脹回落幅度不及預期，有一個較為明顯的背景是，這兩個月的基數都處於較低的水平，在這樣的背景下，新增信息變動對最終讀數影響將會顯著放大。但從今年10月至明年6月，隨著美國通脹基數持續處於高位，新增信息變動對最終讀數的影響將會逐漸減弱，美國通脹趨勢性回落的確定性和穩定性有望改善。

在此背景下，美聯儲加息預期有望於10月通脹數據公布後，逐漸見頂企穩。隨著美聯儲加息預期的企穩，強勢美元對人民幣匯率產生的壓力將會逐漸趨於穩定，前期超調的部分也有望逐漸修復，外部均衡對國內政策的約束將逐漸走弱。

內部環境來看，MLF進入到期高峰，專項債發行、元旦和春節等因素將對流動性水平產生擾動。一則，今年11月至明年1月，MLF將會進入到期高峰，尤其是，11月MLF到期量將會達到1萬億的歷史高峰，存在降準置換部分MLF的契機。

二則，9月28日召開的穩經濟大盤四季度工作推進會議提出，「要依法依規提前下達明年專項債部分限額」，若2023年專項債券於12月底之前提前下達，則意味著從明年1月開始將會陸續發行新增專項債，也將會對流動性產生擾動。同時，元旦、春節前後由於取現、跨節等因素影響，銀行間市場流動性通常趨向收斂。

回溯歷史來看，2019年部分新增專項債額度於2018年12月提前下達，2020年部分新增專項債額度於2019年11月提前下達，2022年部分新增專項債額度於2021年12月提前下達，在這3個年份，央行均在12月至次年1月進行了全面降準。

3、再次降準影響幾何？

對實體經濟而言，再次降準有利於維持新增融資持續處於合意水平，但仍需要產業政策等其他政策措施的配合。今年以來，新增社融呈現出明顯的政策驅動特征，融資供給相對充足，但在實體經濟融資需求相對疲弱的狀態下，融資主體缺少抓手。在前期政策層對產業政策和財政政策的持續調整下，實體經濟融資需求已經開始呈現出改善態勢，人民銀行公布的三季度調查問卷顯示，總體貸款需求指數較二季度上行2.4個百分點至59%，其中，基礎設施和小型企業貸款需求上行幅度較大。

在此時再次降準，一方面，降低了金融機構的邊際資金成本，有利於促進社會綜合成本穩中有降，激發微觀主體的融資需求，另一方面，也為金融機構補充了較為穩定的長期負債，伴隨著銀行長期資金占比的提高，以及邊際負債成本的降低，商業銀行投放表內信貸的意願及能力將會明顯增強。

對債券市場而言，再次降準有利於穩定市場對於資金利率的預期，延長市場利率處於低位震蕩的時間。8月15日，央行再次降息後，隨著MLF到期縮量續作和增量利好政策的減弱，資金利率持續上行。同時，伴隨著財政政策和產業政策的持續發力，9月製造業PMI重回擴張區間，社融增速小幅邊際回升，信貸結構持續改善，實體經濟修復預期和寬信用預期均有所企穩。因而，8月下旬以來，債券收益率持續震蕩上行，10年期國債收益率，從8月18日的2.58%，震蕩上行至10月8日的2.76%。

債券市場經過1個多月對於信用轉寬和資金利率上行等因素的消化，考慮到經濟修復仍面臨多重不確定性因素，以及寬信用的持續性仍依賴於寬鬆流動性的支持，目前國債收益率對於利空消息的反應逐漸趨於鈍化。若在此時再次降準，有利於市場增強對於資金利率持續維持低位的信心，從而推動市場利率保持低位震蕩。

對於股票市場而言，再次降準有利於增強市場對於寬信用持續性的預期，也會再次確認逆周期調節政策依然在持續發力，扭轉市場信心。目前股票市場受到估值和盈利預期持續下修的雙重壓製，降準雖然難以直接對這兩方面因素產生影響，但再次降準有助於增強市場對於寬信用持續性的預期，而信用企穩是企業盈利企穩的重要前瞻指標，從而間接增強市場對於企業盈利修復的信心，進而改善市場風險偏好，也有利於估值企穩。

風險提示：1）政策落地不及預期；2）國內疫情超預期大規模反彈。