美元流動性是近期影響全球諸多資產變化的核心矛盾。美債利率大幅上行，美元指數升值，風險資產大幅調整，新興和發達貨幣普遍對美元貶值，貨幣政策面臨利率和匯率的兩難選擇。

去年下半年以來，美元指數開始升值，今年隨著美聯儲緊縮步伐加快，美元“變局”的影響明顯增大。如何理解近期利率、匯率、風險資產聯動背後的邏輯？未來美元如何走？緊縮周期何時結束？

近期的核心矛盾是美元

在當前的全球貨幣體系中，美元仍然占據著主導地位。從各國官方持有的外匯儲備結構來看，截至今年二季度末，美元幣種的占比仍然接近60%，歐元19.8%，日元5.2%，英鎊4.9%，人民幣占比為2.88%。從全球支付結算使用的貨幣幣種來看，根據SWIFT今年8月份的報告數據，美元占比為42.6%，歐元為34.5%，英鎊6.5%，日元2.7%，人民幣2.3%。

而考慮到美元的貨幣地位，美聯儲的貨幣政策變化，美元流動性的寬鬆和收緊，也會對全球資產價格、匯率、甚至各國貨幣政策產生深刻的影響。在美元處於寬鬆周期時，美元流動性流向全球，其它貨幣有升值壓力，貨幣政策跟著美元進行寬鬆；在美元處於緊縮周期時，美元流動性從全球回流，其它貨幣有貶值壓力，貨幣政策往往需要被迫收緊。

而當其它經濟的周期和美國經濟周期出現不一致時，例如美元處於緊縮周期、而其它經濟體面臨經濟下行壓力，但又不得不被迫收緊貨幣政策時，往往會發生金融或經濟方面的危機。從上世紀70年代以後，拉美債務危機、日本房地產泡沫危機、亞洲金融危機、08年金融危機，都和美元流動性的變化有著較大的關系。

本輪美元寬鬆周期開始於2018年底，在2018年10月的時候，美國經濟見頂，美元名義和實際利率回落，2019年美聯儲開啟了降息周期。而2020年新冠疫情的到來，經濟壓力明顯增大，其實是加速了美元的寬鬆周期。

2020年美聯儲迅速將政策利率降至0值，並且實施了大規模的量化寬鬆政策。全球各大央行，也迫於經濟壓力，紛紛跟隨實施寬鬆政策。我們統計了全球主要經濟體的廣義貨幣量，本輪寬鬆周期中的最高同比增速甚至接近20%，對比負增長的全球經濟，貨幣超發的程度顯而易見。

而一種貨幣之所以能成為貨幣，最本質的支撐在於“稀缺性”，而當稀缺性無法得到保證的時候，市場就會尋求新的儲藏財富的資產，即尋找“新貨幣”。在全球紙幣超發的背景下，紙幣的名義和實際利率大幅下降，推升以紙幣標價的資產價格。過剩的美元流動性在2020年也“蜂擁”至新興市場，推動新興市場資產價格上漲。

而當前對貨幣超發最“硬性”的約束，就是通脹的抬升，因為通脹抬升意味著不僅僅是以紙幣標價的資產價格上漲了，普通商品的價格也上漲了，紙幣價值的“縮水”範圍開始擴大。所以通脹壓力不斷抬升的情況下，2021年下半年開始，美聯儲的貨幣政策態度逐漸轉向鷹派，11月開啟Taper，進入2022年以來開始快速加息。美元的名義和實際利率都開始快速回升，美元紙幣進入實質性的緊縮周期。

而匯率的變化決定於各國之間的相對利率變化。從理論上來分析，如果資本能夠自由流動，兩國之間名義利差決定了對匯率的變化預期；如果商品能夠自由流動，兩國的匯率變化預期應該等於通脹的預期差；如果資本和商品都能夠自由流動，在這種理想狀態下，兩個國家的實際利率應該相等，也就是說，在均衡狀態下，持有任何一種貨幣的實際預期回報率應該相同。

但這畢竟是理想狀態，從現實情況來看，名義利率和實際利率對匯率都會產生某些影響。最典型的，如果A貨幣的利率明顯低於B貨幣的利率，那麽投資者就可以借入A貨幣、持有B貨幣，進行套息交易，而套息交易本身就會對匯率產生影響。

而利率的相對變化，反映的是兩個經濟體相對經濟、貨幣政策的變化，所以匯率變化本質上反映的是兩個經濟體經濟的相對強弱的變化。今年以來美元指數升值速度較快，除了美聯儲加息、美債利率快速回升以外，也是因為其它經濟相對疲弱，和美國經濟周期出現了明顯錯位。例如，歐洲經濟受到能源短缺的影響，已經陷入滯脹；日本經濟在2020年下半年恢復一波後，在2021年已經處於橫盤震蕩的狀態。

美元流動性的收緊，對之前受益於美元寬鬆的資產價格構成直接衝擊。今年以來，美元流動性的變化，和全球股債等資產波動的相關性都明顯提升。近幾個月更是出現了，美元、美債利率一升，風險資產就下跌，美元、美債利率一回落，風險資產就反彈的情況。

美元流動性的收緊，也在影響各國的匯率和貨幣政策預期。尤其是經濟處於下行周期、和美國經濟周期錯位的經濟體，央行就會面臨匯率和利率的選擇：如果追求內部均衡，就要維持貨幣政策寬鬆，利率維持低位，而這樣一來，匯率對美元的貶值壓力就會增大；而如果追求外部均衡，貨幣政策就要被動收緊，甚至提高利率，而這樣又會導致內部的經濟面臨更大的下行壓力。

在之前的美元緊縮周期中，一般新興經濟體會面臨更大的利率和匯率平衡壓力，而這一次，部分發達經濟體迫於匯率貶值過快、開始出手穩定匯率，例如日本央行，當前既要穩匯率，又要穩定利率在低位，確實面臨比較艱難的選擇。再加上全球通脹壓力的上升，大多數經濟體只能暫時犧牲經濟的實際增長，被動收緊貨幣政策，跟隨美聯儲提升利率。

美元的核心矛盾是通脹

當前全球貨幣政策乃至金融市場的核心問題是美元流動性，而決定美元流動性的核心變量就是美國的通脹。

美聯儲主席鮑威爾在8月底Jackson Hole的講話已經明確表達了治理通脹的決心。鮑威爾在講話中指出，沒有價格穩定，經濟就難以平穩運行；沒有價格穩定，勞動力市場的強勁也難以持續；高利率會導致經濟增速放緩、勞動力市場走弱，給家庭和企業帶來短期的痛苦，但如果價格不能恢復穩定，就會帶來更大的痛苦。

而9月議息會議上，美聯儲的表態和8月份保持一致，就是哪怕帶來短期經濟和就業走弱，也要加息控製住通脹。

而從現狀來看，美國通脹並沒有要明顯降溫的趨勢。8月整體CPI同比盡管回落至8.3%，但如果剔除食品、能源，核心CPI同比反而繼續走高至6.3%。主要分項當中，二手車價格雖然開始回落，但租金價格漲幅依然較大，而且考慮到租金的重定價的滯後性，CPI中的租金價格漲幅還存在一定的滯後性。

此外，同比數據反映的通脹變化還存在一定滯後性，所以我們不妨通過環比指標來看通脹的最新趨勢，截至8月，連續三個月的CPI季調環比折年率仍然高達6.6%。也就是說，美國通脹從邊際上也沒有要明顯降溫的趨勢。

盡管美聯儲指出了，可以犧牲經濟增長和就業，但現在需要擔心美國的經濟和就業嗎？從最近的數據來看，也沒有太大的必要性。盡管今年以來，美國經濟增速有所走弱，但更多是從非正常的高增長向常態化的增長水平回歸，之前經濟是“過熱”，現在有所降溫，但只能說是“溫和”的狀態。截至10月1日，美國周度經濟平均增速仍然在2%附近，比疫情之前的水平還要高一些。

更何況經濟增速，並不是美聯儲貨幣政策要考慮的核心指標。因為貨幣政策只能作用於短期經濟，並不能對長期變量產生較大影響；只能影響產出缺口，卻難以影響潛在增速。也就是說，如果美國勞動力參與率的下降是永久性的，潛在增速可能也趨於下行，哪怕經濟增速低一些，美聯儲也要收緊短期經濟需求，否則通脹的壓力就很難根本緩解。

所以單純的一些經濟指標的略微走弱，並不會影響到美聯儲的貨幣政策，除非這些經濟指標的走弱能將美國的通脹壓下來，只有通脹指標目前是美聯儲最關注的。

而當前美國勞動力市場依然比較緊張。最新公布的美國9月失業率仍然維持在3.5%的低位，工資增速仍在5%附近的高位，這顯示勞動力市場仍然偏緊。而勞動力參與率仍然比疫情之前低了1個百分點以上，參與勞動力市場的意願很難快速恢復，大概率是永久性的變化，通過貨幣政策的刺激是難以提升勞動力參與率的。

所以貨幣政策需要解決的是失業率的問題，並不是勞動力參與率的問題。更何況現在美聯儲的態度是，哪怕失業率稍微提升一些，也不會影響治理通脹的決心。

強勢美元，何時見頂？

近期市場的核心矛盾是美元流動性，而美元流動性的核心是美國的通脹，所以市場核心的外部變量就是美國的通脹。經濟指標的略微走弱，哪怕是失業率的小幅抬升，已經沒那麽重要。在這樣的背景下，如果美元、美債利率仍維持在高位，全球風險資產可能依然承受壓力。

當然，面對40年未見的高通脹，我們還是應該把更多的精力放在美國通脹指標的跟蹤上，如果有較大幅度的回落，市場的壓力也會有明顯的緩解。