核心觀點

國慶假日期間海外權益市場大幅反彈，主要源於全球央行的緊縮預期受金融穩定擾動有所回退。我們認為當前的金融穩定問題尚不足以對聯儲形成製約，未來核心的金融穩定風險仍需關注歐債壓力的進展，當前市場交易的寬鬆預期仍可能在短期被美聯儲逐步糾偏，在中選逐步臨近的背景下，通脹仍是當下選民最關心的核心議題。通脹方面，從假期各事件看，美國罷工潛在的擴散風險、OPEC減產壓力以及俄烏衝突對全球供應鏈的挑戰依然會對美國通脹構成上行壓力。在此背景下，不管是出於通脹自身的上行風險還是中選的潛在政治壓力，美聯儲預計仍將對通脹和貨幣政策保持鷹派立場並對近期的寬鬆預期進行糾偏。美債利率和美元可能向前高反彈。

假日海外權益市場大幅反彈，主要源於海外緊縮預期受金融穩定擾動有所回退

截至報告時，美股整體上漲，標普指數反彈超過4%，假日期間最高漲幅曾接近6%；美元整體震蕩，美元指數先跌後漲，整體保持震蕩走勢，假日期間最低曾下跌2%至110一線，此後重新反彈至112以上；美債利率整體震蕩，走勢和美元指數趨同先跌後漲，假日期間最低曾下至3.62%，此後逐步反彈至3.8%以上，與節前位置一致。黃金整體上漲，反彈幅度超過3%，假日期間最高漲幅曾接近4%。

綜合看，假日期間海外權益市場整體交易寬鬆預期，聯邦基金利率期貨再次定價2023年可能存在降息預期，截至報告日，2023年末利率的加權預期相較節前下行約15BP。我們認為海外緊縮預期的回退主要受兩方面影響。一是英國央行受養老金虧損壓力影響啟動臨時性量寬（9月28日至10月14日期間每日執行上限50億英鎊的長債購買，全年800億英鎊的縮表計劃推遲至10月31日）；二是瑞士信貸銀行遭遇破產傳聞衝擊。市場預期：全球長端利率大幅上行導致金融機構出現流動性壓力後，以美聯儲為代表的全球央行出於金融穩定考慮可能放緩緊縮步伐。

通脹仍有上行風險且是居民關注的最核心議題，假期的寬鬆預期或被聯儲糾偏

我們認為當前的金融穩定問題尚不足以對聯儲形成製約，未來核心的金融穩定風險仍需關注歐債壓力的進展，在此背景下當前市場交易的寬鬆預期仍可能在短期被美聯儲逐步糾偏。在中選逐步臨近的背景下，當前通脹問題仍是選民最為關心的經濟議題：Monmouth大學最新民調顯示82%的美國居民認為通脹是當前最核心的經濟問題，關切程度遠超新冠等其他經濟議題；美國商務普查局最新調查顯示約50%的家庭認為通脹壓力在過去兩個月對家庭造成了較大負擔。

通脹方面，從假期各事件看，美國罷工潛在的擴散風險、OPEC減產壓力以及俄烏衝突對全球供應鏈構成的不確定性依然會對美國通脹構成上行壓力。

在此背景下，不管是出於通脹自身的上行風險還是中選的政治壓力，美聯儲預計仍將對通脹和貨幣政策保持鷹派立場並對近期的寬鬆預期進行糾偏（尤其是11月聯儲議息會議位於中選前，前者和後者時間分別為美國時間11月2日及8日）。

9月非農平均時薪環比走平，需警惕9月鐵路罷工事件對全美形成惡性示範效應

10月7日公布美國9月非農數據，失業率回落至3.5%（前值3.7%），低於市場預期，本月失業率的改善部分源於勞動參與率的回落（本月勞動參與率62.3%，相較前值62.4%小幅回落）。本月新增非農就業人數26.3萬人，依然高於市場預期（符合我們前期對非農就業趨勢的判斷）。我們認為平均時薪是當前最需關注的核心就業數據，本月平均時薪同比增速5.0%，相較前值5.2%大幅回落主要源於基數效應；時薪環比增速0.3%，依然持平上月。在9月美國鐵路罷工並大幅提升工人薪資後，我們認為需要關注未來的薪資上行風險。

我們曾於前期報告中指出，罷工事件可能對美國短期通脹構成上行風險。雖然9月16日勞資雙方達成協議避免全美鐵路罷工，但協議主要內容包括提高工人工資24%，一次性發放5000美元獎金等，對於勞方而言收益較為顯著。在此背景下，我們認為未來需要警惕9月鐵路罷工事件對全美勞工形成的惡性示範效應。

根據BLS統計，今年8月全美共有4輪涉及停工人數千人以上的大規模罷工，是過去10年的最高水平；根據康奈爾大學統計，2022年全美範圍曾累計爆發罷工298起。如果未來其他強勢工會也效仿鐵路工會主導罷工並要求提薪，工資上行可能對未來通脹構成上行風險。從強勢工會的構成來看，我們認為存在漲薪風險的行業主要分布於：一是教育行業，對應全國教育協會是全美最大的單一行業協會；二是護士等保健工作行業，對應服務業國際聯盟是全美第四大工會；三是運輸司機行業，對應國際運輸司機協會是全美第六大工會（此前的鐵路行業罷工便有部分成員隸屬於該工會）。四是食品、汽車、鋼鐵等也需關注（對應聯合食品和商業工人協會、聯合汽車工人工會、聯合鋼鐵工人工會均是全美的前10大工會）。

OPEC本輪減產實質效果有限，但產油國未來或繼續超額減產油價有上行壓力

10月5日，OPEC舉行部長會議和聯合部長監督委員會 (JMMC)會議，決定OPCE+自11月起將在8月生產配額的基礎上減產200萬桶/日，有效期覆蓋2023全年。

OPEC本輪減產表面幅度較大但實際效果有限，主要原因是核心產油國在本輪決議之前已自願執行超額減產，因此本輪決議對當前產量形成的實際約束有限。以OPEC核心10國為例，8月協議生產配額約為2668.9萬桶/日，對應8月實際產量僅為2528萬桶/日。本輪決議減產後協議配額降至2541.6萬桶/日，但仍然高於8月實際產量。因此本輪決議對產量的實際約束極為有限。

從8月產量數據可以發現，當前能源轉型背景下產油國的產油意願普遍偏低，因此不排除OPEC在最新減產基礎上進一步執行超額減產的可能性。因此未來原油供給仍然可能處於緊平衡狀態，油價仍有上行風險。從部分OPEC國家態度來看，尼日利亞此前也表示OPEC+希望油價維持90美元以上。

俄烏衝突發酵烏克蘭明確不和談，俄羅斯對抗製裁全球能源與供應鏈壓力或加劇

假期間俄烏衝突持續演繹，俄羅斯方面，俄羅斯總統普京10月5日正式簽署文件將烏克蘭四個地區頓涅茨克、盧甘斯克、紮波羅熱和赫爾鬆納入俄羅斯版圖。烏克蘭方面，繼續維持反攻勢頭，10月4日澤連斯基簽署不與俄羅斯進行談判的法令，10月6日澤連斯基進一步確認解放赫爾鬆的新莫斯科列森斯克、新霍里夫卡和彼得羅巴甫利夫卡。

在此背景下，歐盟進一步通過第8輪對俄製裁，符合我們此前對於製裁升級的預期。在戰事短期無緩和跡象的背景下，歐美國家未來可能仍將推進製裁，俄羅斯則有較大可能繼續通過能源領域對歐洲進行反製。

雖然當前北溪管線已處於全面停運狀態，但俄羅斯向歐洲輸送天然氣的管道仍有多條處於運行狀態，如兄弟管線（Brotherhood Pipeline）、聯盟管線（Soyuz）、土耳其管線（TurkStream）等，如果未來製裁力度升級，則俄羅斯對歐的天然氣供給仍有進一步壓縮空間，全球供應鏈和能源的緊張程度可能進一步加劇。

美近期的寬鬆預期可能被聯儲糾偏，美債利率和美元仍可能向前高位置反彈

美債方面，我們認為當前市場交易的寬鬆預期仍可能在未來被美聯儲逐步糾偏，10年期美債利率可能再次上攻4%，2年期美債利率可能進一步逼近4.5%。

黃金方面，我們認為黃金中期配置價值不改，本輪利率和美元（尤其是實際利率）衝高完畢後黃金依然具有較高配置價值，歐洲潛在的債務風險同樣利多黃金。

美股方面，預計將在Q4完成築底並逐步反彈。短期之內利率上行仍會對美股估值端施加下行壓力，風格上看我們認為納斯達克仍將有優於道指的表現。

美元方面，在美聯儲糾偏寬鬆預期和歐洲債務壓力加劇的雙重推動下，美元可能進一步衝高至115附近。

風險提示：歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化