• 外貿油運為船東強周期之源，淡季運價不淡凸顯供需結構韌性，冬季臨近歐洲能源需求或推動VLCC運價進一步上行。

  
  

原油處於油運產業鏈中遊部分，受原油產油國和消費國分布不均衡影響，全球幾乎80%的原油運輸都是海上運輸。對於國內油運龍頭來說，外貿油運業務帶來高業績彈性，本輪周期地緣政治影響因素不可忽視。VLCC為原油外貿海運主要船型，占原油油輪運力60%，需求的相對剛性與供給的短期受限預計將形成共振給運價帶來較大彈性。

目前VLCC TCE日均運價達到4萬美元/天，淡季運價不淡凸顯供需結構韌性，我們判斷美灣出口放量、布倫特-WTI原油價差和伊朗核協議進展成為推動近兩個月VLCC運價持續改善的主要因素。部分VLCC船位西移至大西洋航線，VLCC供給端之前堆積在中東市場的情況發生結構性變化。

臨近Q4油運旺季，建議關注歐洲能源緊張帶來潛在的補庫需求，預計對俄製裁落地前（12月5日），潛在需求有望推動外貿油運價格進一步上行。

• 復盤歷史，挖掘油運周期驅動因子，供需結構優化奠定基石。補庫需求的拐點臨近及原油貿易路線重構或將驅動油運2022H2或2023H1上行周期持續。

  
  

復盤近15年中油運向上周期，強勁的原油需求、OPEC增產帶來的補庫需求為2000年以來兩輪景氣周期的核心主線，需求端補庫存空間成為周期張力的重要觀察指標，同時2005年附近單殼油輪限製等供給端因素與需求端形成共振。

不同於以往周期，我們認為本輪地緣政治因素的影響強化周期Beta韌性，8月第三周VLCC平均日收益環比增長91%至44601美元/天，其中TD3C（中東-中國）平均日收益環比增長100%至51256美元/天。

未來若伊核協議落地有望導致油運供需優化與補庫拐點形成共振，預計屆時VLCC運價將迎來跳漲階段，繼續看好油運以年為單位的周期行情。

• 供給：VLCC新船訂單幾乎停滯，預計2024年將無新船入列，未來3年運力退出將成為影響有效運力供給變化的主要因素，新環保公約實施臨近疊加地緣政治因素影響或加速部分老舊船舶有效運力的退出。

  
  

運力供給方面：船台緊張、LNG業務高增長、新船造價持續上行疊加雙燃料趨勢推高單船盈虧平衡點，抑製新船訂單增長。截止2022年8月，VLCC新船訂單僅為2艘，在手訂單僅占現有運力4.4%，與老舊船舶替換需求形成分化。預計未來3年運力退出將成為影響有效運力供給變化的主要因素，隨著EEXI和CII來臨，或將進一步加速老舊油輪退出。若伊核協議落地，部分涉伊老舊VLCC貿易窗口關閉為大概率事件，疊加廢鋼價格高位，老舊VLCC退出規模或擴大。

除此之外，當前高低硫油價差相較年初擴大，推動安裝脫硫塔VLCC收益進一步增加，或推動部分VLCC進行改裝，閑置運力短期上升。預計未來供給端運力增速將逐漸收緊，有望實現供給緊平衡。我們測算2022/2023年有效運力增速為5.4%/3.6%。

• 需求：短期VLCC運力的地域分布更均衡、冬季歐洲能源緊張帶來潛在的補庫需求有望推動外貿油運價格進一步上行。中長期期待補庫存拐點，疊加地緣政治影響重構原油貿易格局，預計2023年VLCC供需增速差實現反轉，2024—25年有望逐漸擴大，周期彈性可期。

  
  

短期維度：美灣出口放量、布倫特-WTI原油價差驅動大西洋航線油運景氣上行，吸引部分VLCC船位西移至大西洋航線，VLCC供給端之前堆積在中東市場的情況發生結構性變化、運力分布更加均衡，冬季歐洲能源緊張帶來潛在的補庫需求有望推動外貿油運價格進一步上行。

中期維度：補庫需求拐點或臨近，當前油價高位疊加OPEC增產不及預期累積補庫空間。截止2022年6月，OECD的陸上商業原油庫存較2020年5月庫存高點低16.6%，同時截止9月第一周美國戰略原油儲備僅為442百萬桶，為1984年11月23日當周以來最低。

長期維度：俄烏衝突或重構原油運輸路線，歐盟開放俄羅斯原油第三國交易轉運，潛在運距拉長的確定性提升。Clarksons預計2022/23年VLCC需求增速為3.1%/5.0%，2023年VLCC供需增速差有望實現反轉，2024~25年有望逐漸擴大。

• 風險因素：

  
  

伊核協議談判進程不及預期；老舊船拆解量不及預期；原油價格持續維持高位；原油消費需求下降超預期；船廠產能大幅擴張；全球疫情控製不及預期。

• 投資策略：

  
  

外貿油運為船東強周期之源，淡季運價不淡凸顯供需結構韌性，冬季臨近歐洲能源需求或推動VLCC運價進一步上行。復盤歷史，挖掘油運周期驅動因子，供需結構優化奠定基石。補庫需求的拐點臨近及原油貿易路線重構或將驅動油運2022H2或2023H1上行周期持續。

截止2022年8月，VLCC在手訂單僅占現有運力4.4%，預計2024年將無新船入列，未來3年運力退出將成為影響有效運力供給變化的主要因素，新環保公約實施臨近疊加地緣政治因素影響或加速部分老舊船舶有效運力的退出。中長期期待補庫存拐點，疊加地緣政治影響重構原油貿易格局，預計2023年VLCC供需增速差將實現反轉，2024~25年有望逐漸擴大，周期彈性可期。

繼續建議關注油運周期的右側布局機會，看好未來一年外貿原油運輸周期景氣上行，推薦外貿原油為主，內貿和LNG業務為業績壓艙石的企業，以及建議關注受益外貿油運周期彈性的綜合航運龍頭。