9月5日，央行公告，自9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率 2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的 8%下調至 6%。這已是今年以來第二次使用外匯存款準備金率工具，上一次是在 4 月人民幣匯率出現較迅速貶值的時候。如何理解本輪人民幣貶值的原因？央行操作能起多少效果？

1.   央行加碼穩定匯率

與人民幣存款準備金率一樣，外匯存款準備金率也是用來調節貨幣派生能力的，只不過調節的是境內外匯的流動性。如果外匯存款準備金率下調，則可以釋放商業銀行凍結的外匯額度，增加外匯存款派生能力，從而提振結匯需求，緩解人民幣貶值壓力。反之，央行上調外匯存款準備金率，有助於緩解人民幣的升值壓力。

對應來看近年來的幾次外匯存款準備金率調整。去年5月和12月時，央行兩度上調外匯準備金率（分別從5%到7%、從7%到9%），有利於部分減緩當時人民幣較快上漲的趨勢。而到了今年4月，受國內疫情多地散發的影響，經濟基本面承壓使得人民幣匯率出現一輪較快的貶值，由此央行下調外匯準備金率1個百分點至8%，以對衝人民幣貶值壓力。

8月中旬以來，人民幣又發生新一輪較快貶值，到8月29日美元兌人民幣匯率已經突破6.9，為2020年9月以來的新高，兩周時間貶值幅度接近2.8%。與此同時，金融機構外匯存款餘額也出現持續下行，7月已經回落至9537億美元，相比3月最高時回落了接近10%。由此，央行再度動用外匯存款準備金率工具，有助於增加外匯存款派生，減緩人民幣貶值的勢頭。

2.   美元強、出口弱：貶值或延續

準備金率工具效果有多大？首先，從直接影響上來說，截至2022年7月，我國金融機構外匯存款餘額9537億美元，降低準備金率2個百分點差不多釋放美元流動性190億美元，實際的邊際影響是有限的。

不過我們回顧最近的三輪調整，在央行公告或是準備金率調整前後的時間，人民幣匯率原本較快升值或貶值的趨勢確實出現了不同程度的減緩。我們認為，準備金率工具或有助於穩定市場對匯率的預期，有一定信號意義。本次或也會在短期減緩貶值速度。

但除了情緒層面，主導匯率走勢的還是基本面因素。8月中旬以來這輪較快的貶值，我們認為最主要是美元走強引起的相對貶值。與美元兌人民幣走勢非常一致，美元指數從8月12日開始拐頭上行，到19日來到108上方，單周漲幅超過2.3%，而期間主要市場貨幣都出現了不同程度的貶值。另外，國內疫情再度抬頭、經濟數據偏弱，還有MLF/逆回購降息也都在一定程度上加速了人民幣的走弱。

而實際上，在今年以來的美元走強周期中，人民幣匯率的相對表現在全球主要貨幣中排名反而靠前。這離不開我國出口表現的持續偏強。盡管去年基數較高，截至7月，今年出口金額累計增速依然有14.6%水平。而且在今年銀行的整體結匯額中，貨物貿易結匯額的占比達到72.6%，比2020年和2021年的同期均值高出8個和2個百分點。這意味著，貨物出口在今年是支撐人民幣需求非常重要的因素。

那麽往前看，兩大主導人民幣匯率的因素會如何變化？人民幣貶值壓力幾何？

首先，不能低估美聯儲治理通脹的決心，美元大概率仍將維持強勢。雖然美國當前經濟增速略有回落，但不管從失業率還是消費等因素看，美國經濟較衰退仍有距離。另一方面，美國高通脹的持續性或依然較強，美聯儲依然會將通脹治理放在主要位置。在傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲也已經明顯表達了治理通脹的決心，因此鷹派的加息或將支撐美債利率上行，美元指數也仍將繼續上衝。

另一方面，接下來出口表現或承壓，美元流入趨於減少。一方面，在鷹派加息背景下，海外，尤其是美國的需求仍趨於降溫；另一方面，海外供給持續恢復，意味著我國出口份額或難再提升。隨著價格效應趨於消退，接下來出口的下行壓力很可能持續顯現出來。從高頻數據看，8月不管是出口集裝箱運價指數的明顯回落，還是八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比掉入負值區間，可能都預示著8月的出口表現將承壓，仍需繼續跟蹤出口趨勢性走弱的拐點。

所以從這兩個因素看，隨著出口進一步回落，貿易順差收窄，人民幣溢價因素將逐步消退，匯率向合理水平靠攏，而美元指數仍將保持強勢，人民幣匯率仍有貶值壓力。不過到明年，美國加息節奏可能放緩，國內政策或進一步加碼帶動經濟回升，預計屆時人民幣匯率壓力可能減小，或許會升值。

3.    貶值會影響貨幣政策嗎？

短期來看，貨幣政策仍將保持寬鬆。從近年來的幾次央行調用匯率工具看，央行通常在人民幣單邊迅速貶值或單邊迅速升值時，出手調控穩定預期，減緩單邊趨勢。因此，只要人民幣匯率貶值速度可控，或在美元兌人民幣突破前高之前，央行貨幣政策都不會受到太大影響。而且央行仍有充足的匯率管理工具箱，包括逆周期因子、外匯風險準備金、資本流動管理等，可以進一步采取措施應對。

但從中長期看，我國還是面臨匯率和利率的選擇。要麽放棄匯率，任由利率不斷降低，像90年代初，日本房地產泡沫崩潰後，很快走向零利率；要麽放棄利率，來穩定匯率，一般中小型新興經濟體都會這麽選擇，所以這些經濟體的利率都不會太低，否則匯率壓力就比較大。我國央行當前的態度已經比較明確，仍要做好內部均衡和外部均衡，內部均衡就是利率，外部均衡就是匯率，因此在匯率壓力更大的時候，利率下行就會受到限製。