2020年新冠疫情以來，消費受疫情外生擾動較大。同時，以往那些影響消費的「內生性」因素，比如就業、收入、就業和收入的預期、消費傾向等，如今也受疫情的外生擾動。

我們認為在「學習效應」下，防疫政策動態優化、居民對防疫新形勢逐漸適應，有助於穩定疫情形勢、降低不確定性，並減少防疫帶來的生產生活摩擦成本。這不僅能緩解疫情對消費的直接壓製，還會有利於消費增長的內生動能修復。

防疫舉措的「學習效應」：動態優化調整與常態化核酸檢測。

6月以來，防疫優化調整政策密集出台。例如《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》調整風險人員的隔離管理期限和方式、統一風險區劃分標準，工信部取消通信行程卡的「星號」標記等。

同時，常態化核酸檢測等舉措，可以起到「防微杜漸」的作用，降低疫情大規模反彈的風險。從深圳等地的經驗來看，推行常態化核酸檢測對經濟的擾動不宜誇大，目前人員出行恢復正常水平。

居民活動的「學習效應」：調整行為習慣，適應防疫新形勢

除了防疫政策在優化調整，居民也在適應防疫「新常態」，緩解消費活動受到的擾動。例如，2020-2021年每一輪新毒株帶來疫情反彈、防疫政策收緊時，居民的市內活動都會下降，但同一毒株之後再次反彈時，防疫政策對居民活動的負面影響就變小了。消費數據也呈現類似特征，每一種毒株帶來的疫情反彈，第二波的消費影響強度都顯著小於第一波疫情。

4月以來，中央和地方積極出台直接促消費的政策舉措。總體來看，汽車、家電等大宗消費品是促消費的重要抓手，文旅、住宿、餐飲等線下服務業是促消費重點支持的領域，消費券、補貼等轉移支付是促消費的財力保障。

全國有20多個省份出台了專門的促消費政策，汽車是重要的政策抓手之一

我們預計，車購稅減半、放寬限購、購車補貼等舉措，可以增加汽車銷量超100萬輛，提振下半年汽車消費增速10個百分點以上。地方政府對家電的補貼規模約為消費額的8-10%左右，主要向綠色家電傾斜。各地還通過發放消費券、減免門票等方式，來鼓勵居民旅遊出行，提振文旅、餐飲等消費。

本輪促消費中，消費券成為地方政府的重要政策工具

根據我們的不完全統計，全國已有20多個省份宣布了發放消費券的政策，總規模超過78億元。消費券既發揮了財政轉移支付職能，又撬動了社會資金參與，各地消費券核銷率大多在50-100%之間，可以拉動3倍以上的消費規模，對於局部地方的短期消費拉動較為明顯。

我們將社零總額拆分為非汽車商品、汽車、餐飲3大項，來考察以2019年為基期的復合增速，作為預測的基準。在疫情常態化存在的背景下，消費增長中樞下移、增速波動加大，疫情前的經驗數據難以對當前的預測提供支撐，可供參考的主要是2020年以來的區間。

疫情後，非汽車商品消費有兩個季度實現5.3%左右的復合增速，有4個月實現5.5%以上的復合增速。這一數據特征可能表明，在疫情平穩的情況下，非汽車商品消費季度復合增速是可以達到5.5%甚至更高增速水平的（2019年增速中樞為9.1%）。

我們預計，如果疫情比較平穩，下半年社零總額有望實現7%以上的增長。

居民消費下降的主要原因大致包括3類：就業和實際收入預期的下降，受到疫情和防疫的約束，暫時不需要消費。而疫情形勢平穩改善、穩增長政策積極發力，可以提振就業和收入，並減輕疫情/防疫的約束。

對於暫時沒有消費需求的群體，可以通過促消費政策（購車優惠、消費券等）來撬動需求。、

1Q22居民儲蓄率仍較疫情前高3個百分點，未來伴隨疫情不確定性下降，這些「超額儲蓄」可以部分釋放。

我們按2021年數據推算，儲蓄率每下降1個百分點，可拉動消費增速約1.5個百分點。我們預計，下半年非汽車消費復合增速或將逐季改善至5.5%左右，受低基數支撐，對應的同比增速超過6.5%；汽車消費受政策刺激和基數支撐，可能實現15%以上增速；餐飲收入仍受疫情壓製，或將溫和正增長。

綜合來看，下半年社零總額同比增速或超過7%，全年社零總額增速3.3%。