從2005年至今歷史可比底部的估值、市場情緒、盈利、風險溢價、政策變量、調整程度等指標來看，2022年4月這一輪下行已到達底部區間，但隨後的市場上行是否是反轉還是反彈仍然有一定分歧。

我們認為反轉和反彈的最大區別在於可持續性，未來經濟向好帶來的盈利改善預期是區別反轉和反彈的重要信號。底部盤整期與信用周期間市場築底的過程往往也對應經濟數據企穩回升的過程，5月和6月是確認信用周期是否開啟上行的重要時間。在暫未確認信用周期底部向上的趨勢之前，市場對於經濟預期向好與確認實際向好之間，震蕩期時有發生，我們認為反彈期結束後，當前市場仍然處在這一階段。

在過去幾輪築底中，從歷次風格變化來看，除了2013年在反彈初期領漲的是創業板和成長股，其他幾次底部都以大盤股領漲為主，逐漸向中小盤過渡。從歷次底部行業走出的經驗，我們可以發現市場磨底期反彈的往往都是前期超跌的板塊，但後續來看，領漲行業的往往是基本面邏輯阻力最小的板塊，而非前期跌幅最大的板塊。

因此，近期補漲的板塊或已經最大程度地釋放了上漲的潛能，在後續板塊的選擇上，需要跟隨基本面彈性和資金選擇的邏輯，受到政策支持較多和自身景氣周期向上的品種往往能有不錯的超額收益。

近期市場情緒出現分化，前期博弈的「強弱復蘇」分化更加顯著，代表「強復蘇」的政策有支撐的汽車、地產後周期的家電、白酒板塊，代表「弱復蘇」的新能源、電子板塊和作為復蘇必要條件的「穩增長」疊加衰退預期邏輯的紅利價值板塊呈現輪動狀態；同時，板塊內部也呈現分化，並非所有板塊均呈現普漲格局，資金始終在細分板塊中輪換。

由此可見，當前市場仍然並沒有就反彈後板塊的選擇達成一致，存量博弈的特征仍然較為明顯，資金只能選擇集中於一個方向。近期科創板的走強也是市場流動性不足的結果，對於板塊整體表現而言，資金流向變化的預期容易引導市場的風格的改變。

盈利預期來看，目前能觀察到的經濟數據和金融數據顯示經濟所呈現的恢復仍是強生產和弱需求，目前政策框架體系仍然以穩就業的托底舉動為主，在此框架下，下半年的經濟基本面大概率以「弱復蘇」為主。

風險溢價來看，中美股市短期內脫鉤，兩國經濟復蘇的差異是提升風險溢價的重要時間點。情緒的低位大概率已經在4月末出現，經過一個月左右的修復期，目前缺乏繼續上行的突破口，懸而未決的基本面復蘇預期和信用擴張預期，仍然是抑製當前市場風險偏好的重要因素。

下半年隨著宏觀波動率逐漸降低，穩定板塊可能不再會成為市場交易的主要目標。如果下半年沒有更進一步的框架調整和變化，A股下半年的交易邏輯可能更多地從宏觀自上而下的板塊選擇轉向自下而上的個股機會。

從估值角度來看，前期估值較高的賽道股調整後經過這一輪市場上行期，邏輯較為明確的板塊仍然交易擁擠，資金挪騰的範圍有限，在市場整體微觀流動性改善預期較弱的情況下，板塊內流動性改善預期可能引導彈性較高的板塊有所表現。

綜合宏觀和微觀因素的變化，業績兌現期之前的交易可能沿著「順政策」和「順業績」的方向，短期內邏輯演繹可能集中在近期政策刺激較多、順應地產後周期、業績有可能集中釋放的汽車、零部件、家電等提振內需的板塊和二季度可能再次業績超預期的新老基建板塊。

下半年來看，目前能確定的因素仍然集中在長周期的通脹鏈條和流動性預期改善的板塊上，上遊資源品，油氣、農業的邏輯仍然未破。

風險提示：防控措施再度升級；全球通脹危機；海外衰退超預期；經濟復蘇強度不及預期；政策推出程度不及預期