山重水復過，柳暗花明時。2022年上半年，在海外監管、美聯儲緊縮、國內行業監管以及疫情反復等影響下，中概港股互聯網迎來至暗時刻。

站在當前時點，壓製互聯網的多方面因素都在邊際改善。海外方面，在中美雙方的積極溝通下，中概股退市風險緩解，中概股回歸仍是大勢所趨；隨著美國經濟從滯脹逐步邁向階段性衰退，聯儲加息的步伐有望在四季度顯著放緩，對本輪互聯網反彈影響或較為有限。

國內方面，疫情的超預期發展導致宏觀經濟及消費復蘇不及預期，無論是社交、內容平台的廣告業務，還是工具平台的電商、外賣、到店業務等都不可避免受到影響，互聯網的順周期屬性加強。但隨著一季報接近尾聲，市場對互聯網龍頭二季度及全年的預期逐步修正，二季度業績底近在眼前。

另一方面，隨著4月底政治局會議表態，以及5月初互聯網座談會的成功召開，國內行業監管態度轉向明顯，在國內經濟面臨較大下行壓力的當下，互聯網將為促進就業、實現共同富裕發揮更積極的作用。

未來國內政策監管將趨於常態化，有利於互聯網回歸創新本心，創新才是互聯網發展的原動力，新的模式突破和技術突破將會主導下一階段互聯網行業的新增長。

遊戲：政策監管趨於嚴格，促進行業規範發展

存量競爭激烈，遊戲出海進入新階段。元宇宙推動行業變革，頭部企業加速布局，行業集中度明顯提升。技術創新引領行業多方向發展，版號嚴格審批助力中國遊戲行業精品化、規範化運行，未來新技術將成為遊戲行業的中國遊戲市場的重要競爭領域。

長視頻：競爭趨緩，降本增效成為主線，平台再度步入提價周期

整體互聯網用戶進入存量階段，短視頻在流量方面的侵蝕也使得長視頻平台持續承壓。對國內尚未盈利的長視頻行業來說，成本下降、競爭趨緩，將是未來1年的核心主題。

我們認為長視頻平台經過10餘年發展，已經過了「燒錢搶用戶」的階段，轉向注重內容質量和用戶精細化運營的新時期，未來平台自身團隊的內容製作水準、費用控製、政策把控能力，將決定平台的競爭力。

短期內平台注重降本增效實現盈利，中長期來看，「開源」是比「節流」更重要的能力，因此平台將更加重視加快商業化進度，變現存量用戶價值。隨著各大長視頻平台進入會員提價周期，未來優質內容生產將成為用戶維持付費行為的主要驅動力。

短視頻：兩強格局穩定，加強商業化道路

短視頻領域則仍在穩態發展中，用戶規模和時長均在進一步增長，但從2021年下半年起短視頻行業已經逐步切換至存量市場。

在存量市場之下，平台增長手段更多強調差異化運營，打造自身平台調性以及關注效率改善。通過穩住用戶基本盤，抖音、快手競爭格局將保持長期穩定狀態。在龐大的流量基本盤基礎上，短視頻平台進一步加速商業化進程。

在互聯網互廣告行業普遍承壓的情況下，短視頻廣告由於其自身的優勢，在大環境下展現出更強的韌性，市場份額持續提升。

直播電商方面，抖音、快手直播電商規模保持高速增長，構建完整電商生態後take rate提升可期。除了直播、廣告、電商三大商業化模式外，以抖音、快手為代表的頭部短視頻平台逐步向本地生活、在線招聘、遊戲等更多垂直領域布局，未來有望打通新的商業模式。

本地生活：外賣&到店淡化短期疫情擾動，社區電商多業態蓬勃發展

受宏觀經濟及消費疲弱，以及2022年上半年國內疫情超預期發展的影響，美團外賣、到店酒旅的增速顯著下行，難免令投資者產生擔憂。

從競爭格局看，無論是外賣取消二選一，還是抖音強勢入局本地生活，都不會對外賣、到店酒旅行業的競爭格局產生顯著影響。

美團長期的經營目標仍有望實現，維持美團外賣2025年每單利潤1元，每天1億單（85%外賣，15%閃送，外賣單量年復合增速25%）的經營目標，以及到店酒旅中長期25%的復合增長目標。

中國社區電商主要分為兩種模式（1P/3P）及四種子運營模式（到店+到家、前置倉、平台+到家、社區團購），雖然不同模式的優缺點都十分明顯，但目前中國社區電商仍處於模式探索和高速發展期，市場格局仍未確定，尚未出現一種生鮮電商模式能對其他模式解決方案進行系統性替代，所以未來多種社區電商模式仍將蓬勃發展。

電商：存量時代，更加注重精細化運營

2021年對於（傳統）電商巨頭而言是格外艱難的一年，一方面，互聯網監管始於電商，阿里反壟斷調查拉開平台經濟監管的序幕，電商也是涉及政策監管最多的賽道之一；另一方面，下半年以來，宏觀經濟尤其是消費面臨較大下行壓力，相比遊戲、泛娛樂等領域，電商受宏觀經濟的影響更直接。

此外，電商行業的競爭格局逐步惡化，三足鼎立的局面被打破，抖音、快手等短視頻平台加碼直播電商，美團等本地生活巨頭亦對電商業務躍躍欲試，電商正逐漸成為互聯網最卷的賽道之一。

展望2022年，對於傳統電商巨頭而言，阿里、拼多多活躍買家數逼近9億大關，未來用戶增長必將放緩，存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向，在監管大環境下貨幣化率提升亦不受鼓勵，在全新的商業模式突破或者技術突破到來前，傳統電商巨頭未來增長前景似乎乏善可陳。

另一方面，有別於傳統電商平台，直播電商重塑行業人貨場，繼續維持較高增速，小紅書等內容平台的電商化進程進一步加速，在國內互聯網紅利殆盡和政策監管趨嚴的大背景下，跨境電商依托中國供應鏈優勢和海外互聯網紅利，成為備受矚目的明星賽道。

智能家居：行業規模逐步上升，頭部互聯網企業占據優勢

受疫情等影響，家電原材料價格上漲導致家電價格普遍上調，銷售量普遍下降，未來中小企業將很難度過行業「嚴冬」，大型企業將占據並瓜分市場。政府持續頒布相關政策助力智能家居行業規範發展。

同時，移動技術的蓬勃發展以及居民消費升級促進中國智能家居需求增長，未來華為、小米等互聯網企業將與傳統家電行業一道，有利驅動中國智能家居市場。

自動駕駛：互聯網公司與傳統車企逐步互融，自動駕駛賽道入局廣泛，資本政策扶持力度加大

互聯網公司憑借智能化水平和自動駕駛技術，與傳統汽車製造公司合作，加速智能網聯汽車的研發。政策的頒布進一步完善相關法律法規，使自動駕駛步入商業化模式，加速研發解決芯片問題。同時，政府發放牌照給企業或科研機構，用以測試自動駕駛技術的穩定性及智能性。此舉大力加快中國自動駕駛技術面向公眾化、商業化的進程。

風險提示：疫情解封不及預期，北京疫情發展超預期；宏觀經濟及消費復蘇不及預期；互聯網監管風險；行業競爭加劇；新業務進展不及預期，減虧不及預期；騰訊減持風險；海外政策監管風險；中概股退市風險；匯率波動風險；美聯儲貨幣政策收緊進度超預期。