作為美聯儲政策首要關切的核心PCE將在22-23年維持高位區間，遠超2%的PCE目標水平。根據我們的中性預測，22年的核心PCE同比可能大致在4.8%的高位水平，23年或仍在3%以上；在菲利普斯曲線陡峭化的不利場景下，回落幅度更緩。這意味著持續的大幅加息。

美聯儲可能需要通過連續加息的方式導致美股和房地產市場出現顯著調整，才能將美國通脹水平帶回目標區間。在當前控通脹的政策方向上，如果美聯儲預測數據並未反映對經濟增長和就業市場的明顯觀點轉變，則有可能放任美股出現劇烈調整。

關於美聯儲的政策風險上升，即加息可能導致衰退的硬著陸，這本質上是加息幅度是否需要超過自然利率的問題。歷史上美聯儲加息超過自然利率時期普遍伴隨著較深、較久的產出缺口轉負。

我們預計核心PCE會在22-23年維持高位。美聯儲將持續收緊，但不會以產出缺口轉負和衰退的代價來控製通脹。美聯儲目前對名義自然利率的預測在2.4%-2.5%附近，但這意味著其對實際自然利率的評估依然是產出缺口顯著為負、大致相當於2020年Q1-Q2的水平；如果使用更為實時的增長趨勢，再考慮到我們對核心PCE的預測，那麽名義自然利率可能已經達到3%。

基於此，如果聯儲按目前的路徑，在2023年加息到2.8%，貨幣政策本身並不至於引發衰退。

對金融市場的影響：美債方面，美債10年收益率自1981年Q3以來的長期下行趨勢或隨名義自然利率而出現反轉，而上行趨勢需要每輪周期性波動具有牛長熊短的特征；周期拐點則一般出現在加息超過自然利率的區間。

美股方面，如果以美聯儲政策利率與名義自然利率之差為觀測指標，可以看到該指標和美股的關系在1990年代之後出現了變化。1990年代之前，標普500漲幅和該指標呈現明顯的反向關系。但在1990年代之後，該指標和標普500的關系不再明確。

但整體而言，作為對經濟基本面預期的充分反映，美股仍表現為在增長強勁的加息前期加速上行，加息啟動後升勢放緩；而且在最近兩次加息超過自然利率後，美股在2000年和2007年出現了崩盤。

歷史經驗表明，聯儲收緊和美元走強常會致使新興經濟體的增長下滑、金融條件收緊；但在本輪的美聯儲加息周期中，新興經濟體的情況會出現分化，能源等大宗商品出口國的基本面具備支撐，例如部分海灣國家，其美元債或仍有投資機會。