核心觀點

在4月26日的《1970s風格啟示：高ROE與低PB的50年輪轉——70年代市場定價》中，我們發現周期輪動下，增長與利率交替定價估值，催生70年代美股的四輪行情。進一步，本文探索周期輪動下各行業的勝率、賠率，並總結行業配置經驗。結合當下通脹和利率上行背景，應關注受益於加息的金融和防禦性的基建，並伺機買入低估值的成長行業；隨著經濟復蘇，提前關注困境反轉的社服等消費行業。

結論一：當宏觀摩天輪開始轉動，美股行業輪動完美切合美林時鍾。

歷史背景看，1970s美國經濟的主基調是石油、糧食危機引發的通脹；危機驅動下,1969-1981年美國走過近3輪周期：第一輪(滯漲:69.1-70.1;衰退:70.2-70.11;復蘇:70.12-72.6;過熱:72.7-73.1)、第二輪(滯漲:73.2-74.12;衰退:75.1-75.3;復蘇:75.4-76.12;過熱:77.1-78.4）、第三輪(滯漲:78.5-80.3;衰退:80.4-80.6;復蘇:80.7-81.7; 衰退:81.8-81.12)。股市走出4輪行情：70-72年「漂亮50」、73-74年「急殺估值」、75-76年「小復蘇」、77-81年「盈利消化估值」。

1）各階段行業賠率：從月均收益率看，衰退期，零售、可選消費、公用事業位列前3；復蘇期，可選消費、零售、工業服務位列前3。過熱期，通信、能源、公用事業位列前3。滯漲期，能源、醫療、通信位列前3。

2）各階段行業勝率：從月度正收益概率看，衰退期，必須消費、能源、可選消費位列前3；復蘇期，金融、通信、零售位列前3。過熱期，通信、公用事業、能源位列前3。滯漲期，醫療、能源、化工位列前3。

結論二：從周期輪動節點看，通脹觸頂時，市場可能全面反彈。

70s滯脹3次轉向衰退時期，均出現市場全面反彈行情；反轉明顯行業中，9成為滯脹期尾聲下跌前50%行業。由此，未來通脹觸頂時可關注困境反轉行業。

四點行業配置的具體結論：

1） 通脹受益行業能源、醫療表現長青。能源直接受益於油價上漲；醫療需求剛性，漲價跑贏通脹，成本端受通脹影響小，實際受益於通脹。長期通脹背景下，能源、醫療為股市領頭羊；1968.12-1981.12能源、醫療對標普超額收益分別達192%、95%。

2） 估值下殺後，業績增速高的通信、消費穿越牛熊。通信屬於新興行業，成長快、空間廣，長期領跑市場：68.12-81.12通信對標普超額收益達137%。消費行業成長性高，估值下殺後從1975開始走出長牛：74.12-81.12，必須消費、可選消費、零售收益超標普71%、43%、48%。到80年代，以可口可樂為代表的消費企業迎來戴維斯雙升。

3） 經濟下行買公用事業等防禦性行業。防禦性行業公用事業估值變化小，經濟下行時相對表現反而領先。70年代經濟整體停滯，公用事業表現超越市場，1968.12-1981.12對標普超額收益達54%。另外股市急殺估值階段（1972.12-1974.12），公用事業對標普超額收益達14%。

4） 通脹尾聲、利率上行買大金融(銀行、保險、金融服務等)。隨著通脹走高，以銀行為代表的大金融獲益於美聯儲的加息應對，利潤持續增厚。1976.12-1981.12，利率持續上行，金融對標普超額收益達63%。

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目錄

正文

在4月26日的《1970s風格啟示：高ROE與低PB的50年輪轉——70年代市場定價》中，我們發現周期輪動下，增長與利率交替定價估值，催生70年代美股的四輪行情。進一步，本文探索周期輪動下各行業的勝率、賠率，並總結行業配置經驗。

1. 美股70年代美林時鍾完美轉動

1.1. 70年代美國3輪經濟周期劃分和回顧

宏觀層面看，兩輪石油危機和糧食危機引發的通脹是1970s美國經濟的主基調。兩輪石油危機衝擊下，1973-1974、1978-1980石油價格分別上漲252%、175%；1972-1974全球糧食減產，大豆價格不到1年翻了3倍。

糧食、石油危機衝擊下，美國面臨的通脹和失業雙重困境。通脹除了直接增加人民生活成本，還進一步衝擊經濟，並導致失業率高漲。因此，美國政府同時直面通脹和就業問題，時而通過財政擴張緩解就業，時而提高利率控製通脹。（石油危機及美國財政貨幣政策部分可參考3月8日《對話1970，大類資產配置深度復盤》）。

兩輪危機驅動，1969-1981美國走過近3輪完整經濟周期。本文使用ECRI的增長年率作為同步指標，CPI同比作為滯後指標，進行周期劃分。可以看到，伴隨兩次危機驅動，美國1969-1981經濟走過近3輪周期，共11個階段。

結合股市看，1978年前（前2輪周期）標普與經濟增長變動趨同，標普變動領先經濟。

70年代經濟輪轉下，美股走出四輪行情：從60年代「科技浪潮」尾聲走出，1970到1972年，「漂亮50」的卓越表現引發了一波投資者狂熱；1973到1974年，石油危機帶來的滯漲引發股市的「急殺估值」；1975到1976年，隨著第一次石油危機影響逐漸消退，股市從低谷中實現「小復蘇」；1977到1981年，企業利潤持續增長，「盈利消化估值」。

回顧70年代前夕，科技+並購+概念，美股投機氛圍濃。60年代，美國開啟以原子能、電子計算機和空間技術為主的第三次科技革命；伴隨60年代末期阿波羅登月，科技浪潮達到頂峰，1964 -1969，電子板塊5年翻了2.4倍。整體科技浪潮下，各類概念股票風光一時。同樣在60年代，美國開啟了第三次並購浪潮，以混合型並購為主，通過跨行收購其他公司提升業績和股價。借助當時火熱的股市，不少公司使用換股方式低成本擴張，並購次數和規模都快速提升：從1963到1969，並購次數翻了超過4倍；從1961到1968，並購規模超10億占比從5%上升至 31%。

1970-1972，價值投資「漂亮50」引領市場上漲56%。邁入70年代，投機風潮減退，投資回歸價值。疊加當時良好的經濟走勢和寬鬆的貨幣政策，以消費、醫療等各行業龍頭為主「漂亮50」隨之興起，無論市場整體如何震蕩均持續向上；投資者樹立價值投資信仰，不斷買入。「漂亮50」也帶動起了整個市場熱潮：標普500近2年半時間上漲56%，Shiller PE提升36%、達到18.7被，走出了70年代第一輪行情。

1973-1974年，通脹高企+經濟衰退，估值急殺56%。到1973年，股市估值也在高位，疊加通脹逐漸抬頭，股市開始調整。之後石油危機爆發，油價的快速上行衝擊了投資者對經濟和股市的信心，應對通脹的流動性收縮也更是為這場估值調整踩了一腳油門。上一輪領跑的「漂亮50」估值更高，領跌市場。Shiller PE下降最多達56%,對應標普跌幅43%。

1975-1976，經濟與股市復蘇，股價上升。到1975年，隨著石油禁運結束、油價企穩，美國通脹和經濟接連迎來自己的拐點，其中福特政府減稅刺激政策和美聯儲重啟降息都起到了重要作用。多方利好下，股市觸底反彈，實現了 「小復蘇」：1975-1976，標普和Shiller PE分別上升56%和40%。

1977-1981，盈利消化估值，市場穩步上漲。1977-1979，卡特政府選擇保增長，經濟企穩但通脹上行；1979-1981，美聯儲新任主席沃爾克轉向控通脹，疊加第二次石油危機，經濟再度觸底，後實現V字反彈。利率上行導致估值下行，Shiller PE下降33%；但企業盈利不斷抬升，增長75%；股價逐漸修復，共上漲18%。

1.2. 四個階段哪個行業勝率和賠率最高

周期輪動下，領跑行業不斷更替，能源最為強勢。在1969年滯脹期，科技類行業通信、電子以及醫療收益大於0，逆勢領跑。到1970H2-1971復蘇期，消費類行業的身影也開始出現在前列。在1972-1975近一輪周期中，能源行業最為強勢，其中連續14個季度10次位列前。再到1978滯脹期，能源連續5個季度第一，再度表現強勢；製造類企業工業、工業服務表現也較亮眼，2年共9次位列前3。

從賠率看，消費在低通脹時期領先，能源、通信在高通脹時期領跑。衰退期，消費類行業和公共服務賠率位列前4，月均收益率超3%。復蘇期，可選消費和零售賠率位列前2，月均收益率超2%；工業服務和工業緊隨其後。過熱期，通信和能源賠率位列前2，月均收益率超1%；公用事業月均收益率達0.8%，身位同樣領先。滯漲期，能源和醫療賠率前2，月均收益率還大於0；通信月均收益率為-0.4%，跌幅較淺。

從勝率看，通脹上行期能源領先，經濟上行期通信領先。衰退期，必須消費和能源勝率前2，正收益率月數占2/3；但各行業整體差異不大。復蘇期，金融勝率第1，通信、零售、醫療緊隨其後，正收益率月數超過2/3。過熱期，通信和公用事業勝率前2，正收益率月數分別占74%、65%。滯漲期，醫療、能源、化工勝率前3，其中僅醫療勝率正收益率月數超過50%，能源和化工為49%。

1.3. 行業比較：能源賠率最高，醫療和通信勝率和賠率均在前列

從賠率看70年代整體表現，通脹受益行業能源、醫療和新興行業通信位列前三。1969-1981，能源、通信、醫療總收益率達261%、194%、142%，位列前三。其中，能源和醫療獲益於1970s的通脹背景，通信作為新興行業增長較快。

從勝率看70年代整體表現，新興行業通信、通脹受益行業醫療和加息收益行業金融位列前三。1969-1981，通信、醫療、金融月度收益率為正概率分別為58.3%、57.1%、55.8%，位列前三。其中，醫療獲益於1970s的通脹背景，通信作為新興行業增長較快，金融在通脹後期加息背景下獲益。

從收益波動率看70年代整體表現，衰退和滯脹期市場分歧大，震蕩更強；通信、公用事業預期明確、收益波動更小。從周期階段來看，衰退和滯脹期市場波動較大，反應了變化釋放集中和市場分歧較大。從行業來看，通信、公用事業、必須消費、化工波動最小，其中通信未來成長趨勢明晰，市場分歧小且抗周期波動，波動小於4%；公用事業、必須消費和化工基本面預期相對明確，波動多低於5%。

仔細分析各行業整體和分階段表現：能源和醫療行業受益於通脹，1970s整體表現都較好，在過熱和滯脹期表現突出。金融在利率較高時收益更高，在第二輪周期的過熱和滯脹期表現較好。通信行業在成長初期、增長較快，1970s整體表現領先；由於不受通脹影響，在過熱和滯脹期反而相對突出。消費受通脹影響大，在衰退和復蘇期表現更好。製造業和其他科技（電子）在1970s經濟相對停滯的背景下，表現較弱；受經濟增長影響大，在復蘇期表現相對較好。

1.4. 通脹觸頂時，市場可能全面反彈，關注困境反轉行業

1970s滯脹轉向衰退時，市場會出現普跌轉向普漲的局面。在1970、1974、1980年的3段轉向期中，滯脹期的最後一個月都表現為普跌局面，而衰退期的第一個月都表現為普漲行情。滯脹到衰退期CPI達到峰值並開始下降，通脹下行後貨幣政策空間將打開。實際貨幣政策轉向晚於CPI轉向，因此市場反轉靠的是前期跌幅較深和對政策調整的提前預期。

行業選擇可關注困境反轉邏輯。在反轉明顯的行業中，9成為滯脹期尾聲下跌前50%的行業，近半數為下跌前3的行業。能源和工業服務反轉最為明顯，滯脹末期跌幅也都較大。

2.哪些行業配置經驗值得參考?

2.1.通脹受益行業表現長青

能源和醫療行業受益於通脹，1970s長期表現拔尖。能源行業1970s受益於油價上漲，行業收益領跑市場；1968.12-1981.12，能源對標普超額收益達192%。醫療行業需求剛性，漲價幅度高於通脹平均，且成本端影響較小，整體反而獲利於通脹；行業收益長期上行，1968.12-1981.12，醫療對標普超額收益達95%。

能源和醫療高通脹期間領先優勢明顯。能源行業高通脹時期（過熱期+滯漲期）相對標普收益指數增幅達62%、79%，領跑其他行業；其中第二次石油危機2年上升117%，增速迅猛。醫療行業高通脹時期相對標普收益指數增幅達16%、22%，均位於市場前列。

能源漲價帶動企業利潤上升。兩輪石油危機衝擊下，1973-1974、1978-1980石油價格分別上漲252%、175%（石油危機部分可參考3月8日《對話1970，大類資產配置深度復盤》）。能源漲價帶動企業利潤上升，結合個股看，能源巨頭埃克森美孚在兩次石油危機中，單年利潤增速均超50%，助力收益領跑市場，1969-1981，埃克森美孚總收益率達157%。

醫療需求獲益於財政撥款和製度完善。冷戰美蘇社會福利競爭下，美國醫療保障製度在政府的推進下不斷完善：1965年，約翰遜政府簽署服務老年及殘障人士、貧困人群的醫療保險法案的醫療補助法案；1973年尼克鬆政府頒布《健康維護組織章程》，推進以商保為核心的醫療模式。1966-1980醫療保健總支出和政府支出逐年升高，其中醫療保健支出/GDP從1.1%攀升至3.5%。

通脹免疫疊加需求增加，醫療行業走出長牛。需求端的穩定增長提升了醫療行業的長期高增速，對通脹的免疫性減少了醫療行業的波動性。以強生為例，70年代利潤增長平穩在15-20%；高速穩定的增長推動股價回升，1974-1981，強生在估值腰斬的情況下，總收益率達50%。

2.2. 估值下殺後，高增長行業穿越牛熊

2.2.1.新興行業通信免疫通脹，高增長貫穿牛熊

美國1970s通信行業屬於新興行業，成長快、空間廣，收益穿越牛熊。通信行業1970s移動通信建設如火如荼，固定通信普及率不斷提升，成長快、空間大，行業表現長青、僅次於能源。1968.12-1981.12通信對標普超額收益達137%。增長快疊加空間廣，通信在估值下殺期表現遠超市場，1973-1974, 相對標普收益指數增長51%。

通信行業70年代大爆發，研發投資加速。通信行業在1970s大爆發，全球各企業都開始發展自己的通信系統；移動電話1973年首次成功使用，進一步刺激通信行業的研發和投資；到1970年末，1G成功商用。新領域此外，固定電話的普及率也在不斷攀升。1969-1981通信投資復合增速達14%。

增長快疊加空間廣，通信企業走勢獨立於周期。新技術熱潮湧動加上投資規模擴張，通信企業股價持續上漲，新興企業估值也不斷上升。摩托羅拉和72年上市的COMCAST利潤增速平均為21%、46%，是其股價上行的重要支撐；COMCAST甚至迎來戴維斯雙升。

2.2.2.消費行業受通脹影響更大，高成長驅動走出長牛

美國1970s消費行業成長性高，估值下殺後走出長牛。消費行業受通脹影響大，石油危機估值調整幅度超過市場；1971.12-1974.12，必須消費、可選消費、零售對標普超額收益為-13%、-28%、-31%。估值調整後，高增長助推消費行業走出長牛；1974.12-1981.12，必須消費、可選消費、零售對標普超額收益達71%、43%、48%。到1980s，隨著消費行業估值回升，股價迎來戴維斯雙擊。

70年代高通脹下消費需求萎縮、成本壓力傳導慢，高增長緩慢修復股價。在1970s受糧食危機和石油危機衝擊下，消費類行業作為下遊行業受損較大：一方面上遊價格上漲帶動食品原料、化肥、能源等全產業鏈成本上升，另一方面經濟萎縮下，消費者購買力下降；73-74、78-80，兩段滯漲期各類消費支出都在減少。同時消費行業漲價速度有限，無法快速消化成本暴漲：以需求最為剛性的食品行業為例，危機後PPI-CPI消退較慢，兩次危機都用了2年以上時間才徹底走出。

面對供需雙重壓力，消費企業遭遇戴維斯雙殺，但高增速持續修復股價。在供需雙重壓力下，消費龍頭可口可樂和麥當勞估值持續下行，1972-1974分別下降65%、79%、1975-1981又分別下降45%、42%；1972-1974，股價分別下降86%、76%。好在兩家公司增長堅挺，可口可樂平均增速12.5%，剔除1974、1980年通脹影響，平均增速15.8%；餐飲龍頭麥當勞平均增速29.3%，長期盈利表現優異。估值下殺結束後，1975-1981，兩家企業股價上漲60%、88%,修復上輪的下跌。

80年代通脹平穩，疊加國內需求增加+全球化擴展，消費行業高增速帶來高收益實現。從CPI和PPI的比較看，80年代供給端成本逐漸穩定，需求端價格在里根政府減稅政策下仍保持接近70年代通脹時期的增速；疊加80年代開啟的新一輪全球化，消費行業增長迅猛，實現戴維斯雙升：可口可樂和麥當勞平均利潤增速達14.1%、12.3%，估值也都接近翻倍。

2.3. 經濟下行買防禦性行業

經濟下行時，防禦性行業公用事業彈性小，相對表現領先。公用事業估值變化較小，在經濟和股市下行期相對表現較好，在經濟受困的1970s表現領先：1968.12-1981.12，公用事業對標普超額收益達54%，其中1972.12-1974.12股市急殺估值階段，公用事業對標普超額收益達14%。

經濟下行尾聲，公用事業有機會受益於政府刺激性財政撥款。石油危機衝擊下，美國政府面臨通脹和失業的雙重困境。福特和卡特政府努力調和通脹和就業問題，時而通過財政擴張緩解就業，時而提高利率控製通脹。1974年起，福特和卡特政府采取了漸進式經濟恢復政策，一方面通過減稅刺激經濟上升，一方面通過撥款公共服務事業增加臨時工作位置，緩解失業；1975年財政支出/GDP上升近3%。1975-1977年，受益於政府撥款，公用事業對標普超額收益達46%。

2.4. 通脹尾聲、利率上行買大金融

大金融加息階段領跑市場。獲益於基本面改善，金融在加息周期收益領跑；在1976.12-1981.12加息背景下，金融對標普超額收益達63%。

通脹走高，美國轉而加息應對。1977年起，通脹開始上行；彼時卡特政府仍選擇穩增長，1977年GDP增速仍穩定在5%，1977-1978聯邦基金利率平均在6.7%，但同時通脹從5.2%上升至9.3%，逐漸成為政府的最大難題。1979年後，美聯儲加息幅度加大，1979-1981平均利率在13.6%，通脹從最高14.8%下降至8.9%。

持續加息下，金融行業利潤增厚。1978-1981，主要銀行的利潤同比均值達24.2%；從個股看，摩根大通1979-1981利潤增速均超過20%，推動股價上升。

編輯/isaac