美債市場朝著回歸新冠疫情前的“常態化”邁出了關鍵一步。

4月20日，經通脹調整的10年期基準美債收益率，即美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率自2020年3月以來首次升至零上方，至0.008%。

由於實際利率和通脹預期無法直接觀測，實踐中常用TIPS的名義收益率來衡量美國實際利率，同期限的國債名義收益率與TIPS收益率之差即為盈虧平衡通脹率（BEI, Breakeven Inflation Rate），被視作市場隱含的通脹預期。

近期，隨著投資者預計美聯儲將繼續收緊政策，TIPS收益率被推至3年高點。而10年期TIPS收益率的轉正，意味著在計入預期通脹因素後，投資者在10年期美債上仍能取得正回報。此前，因美聯儲為抵消疫情影響開啟的無限量QE“大放水”舉措，TIPS收益率長期保持在零以下，這增強了美國股市的吸引力，推動標普500指數較疫情低點翻倍。

然而，不斷走高的債券收益率正在奪走美國股市的光彩。截至周二收盤，標普500指數開年以來下跌了6.4%，而10年期TIPS收益率已攀升了超過100個基點。對此，美國獨立投行 Stifel 首席股票策略師 Barry Bannister 表示：

“隨著實際收益率的上升，它會降低股票的吸引力。”

另一邊，債券市場發出的信號也值得投資者注意。如下圖所示，3個月期的短期利率期貨曲線的變動顯示，如今的市場預期以轉向了更快速的緊縮步伐，且美國經濟的衰退可能在2023年中開始（與1月相比，4月該曲線近端明顯陡峭且在2023年6月前後達峰，隨後開始回落）。通常來講，短期利率期貨收益率曲線是商業周期最精確的預測指標之一。

在經濟下行預期導致市場預期企業利潤增速下滑的基礎上，疊加無風險利率走高的影響，股權風險溢價ERP走低的風險亦值得投資者關注（可以E(r)=Rf+β*ERP簡單理解）。投資谘詢公司 Truist Advisory Services 上周的一份報告中顯示，ERP 指標已處於2010年以來的最低水平。

這一背景下，全球投資人是時候“系好安全帶”了——高風險資產短期或面臨重新估值，初創企業和科技公司或首當其衝。理由也很簡單：從被廣泛采用的股利折現（DDM）估值體系來看，高風險成長股因其大部分預計收益發生在遠端，貼現率升高導致其折價幅度自然會更大。

實證研究也反應了這一點：據路透社統計，2018年以來，羅素1000成長指數與羅素1000價值指數（現金流較前者更近）表現的比率與10年期實際利率呈負相關，且相關系數高達0.96。對此，美銀全球研究團隊的美國股票策略師 Ohsung Kwon 表示，這意味著它們的走勢往往與成長股相反：

“對股市來說，這是一個逆風。”

此外，路透社還警告到，盡管今年來股市的“暴跌”已使股票估值得以“緩和”，但標普500指數的預期市盈率仍有19倍，高於長期的15.5倍水平。

不過，也有投資者認為，即便實際收益率轉正在短期對股市估值構成威脅，但長期來看股市仍“無所畏懼”。理由是：過去十年中實際收益率大多位於正值區間，但標普500指數同期漲幅超過200%，而以科技股為主的納斯達克指數漲幅更是超過了380%。