21Q4收入同比+8%，與彭博預期基本一致；Non-IFRS經營利潤同比-13%，Non-IFRS淨利潤同比-25%，均低於彭博預期。21Q4毛利率約40.1%（對比彭博預期42.68%），同比環比均下降4pct；經營開支費用率25%，環比+0.9pct；分占聯合營公司虧損環比擴至83億元，對比20Q4為分占盈利16億元。

整體來看，21Q4國內遊戲和廣告確認收入降速，同時視頻號成本隨規模而提升但並未啟動明顯的商業化，短期經營槓桿轉弱，毛利率下降和經營費用率續增導致Non-IFRS經營利潤率降至23%（同比-5.5pct，環比-5.7pct）。

此外，聯合營公司在社區團購等新領域投資增加以及獲客投入增加，導致騰訊分占聯合營公司虧損擴大，進一步拖累Non-IFRS淨利潤率降至17.9%（同比-7.9pct，環比-6.8pct）。

遊戲業務：海外遊戲維持較高增長，關注國內版號核發情況

21Q4總遊戲收入（含社交網絡部分）同比+8%，略低於彭博預期；流動負債遞延收入餘額環比減49億元，粗口徑擬合遊戲流水繼續保持同比增長；增值業務毛利率48.7%，同比-2.7pct，環比-4.3pct，低於彭博預期。

21Q4本土遊戲收入同比+1%（21Q3+5%），《王者榮耀》和新遊戲《英雄聯盟手遊》、《金鏟鏟之戰》的增量部分被《天涯明月刀》、《和平精英》下滑所抵消。21Q4海外遊戲收入同比+34%（21Q3+20%），根據騰訊業績會，如剔除Supercell和匯率影響，21Q4海外遊戲收入同比+24%，繼續保持較高增長。

展望後續，我們看好，在成熟的開發模式、全球研發團隊布局和IP合作網絡、逐步搭建的本地化發行和運營體系支持下，騰訊高品質手遊全球發行可以繼續帶動海外市場份額提升，2023年開始儲備管線釋放或帶動增長提速。

2022年來看，預計自研遊戲和Supercell的pipeline具備支撐，疊加新並表工作室，騰訊海外遊戲收入或仍可保持20%以上的增長。國內市場方面，由於未成年人防沉迷措施影響以及版號核發暫停，謹慎假設下預計2022年國內手遊收入同比+5%左右。若國內版號核發恢復，預計供給端低基數下將迎來較明顯改善。當前儲備的《黎明覺醒》和《DNF手遊》國服若可上線將提供新動能，有望帶動2022H2增長彈性改善。

網絡廣告業務：短期壓力如期顯現，毛利率低於彭博預期，公司預計廣告業務可於2022年後期恢復增長；公司表態相信視頻號的商業化機會，短視頻信息流廣告和直播電商值得期待，此外建議持續關注直播社交化方向的探索。

21Q4廣告收入同比-13%，教育、遊戲及網服等行業廣告主需求疲軟，競價強度下降導致eCPMs下降。21Q4媒體廣告高基數下同比-25%，社交廣告同比-10%，主要由聯盟廣告和朋友圈廣告收入減少。21Q4廣告業務毛利率42.7%，同比高基數下-10.6pct，環比-3.8pct，低於彭博預期，部分由視頻號服務相關成本及內容成本增加所致。

我們認為，市場對廣告業務面臨的短期壓力因素疊加（包括宏觀經濟、垂直行業整治、數據/算法/廣告監管影響）已有較多預期。21Q4微信廣告主DAU同比增長超過30%，超過1/3的朋友圈廣告收入來自以小程序為落地頁的廣告及通過企業微信連接用戶與客服代表的廣告，基礎組件交互升級仍在進一步促進微信廣告主生態繁榮。

隨著宏觀經濟穩增長，垂直行業整治和數據/算法/廣告監管的影響邊際趨穩，公司升級廣告解決方案適應新環境，基數調整後，公司預計廣告業務可於2022年後期恢復增長。

21Q4視頻號的人均使用時長和總視頻播放量同比增長超過一倍，通過以線上演唱會為代表的熱點直播運營，拉動視頻號直播用戶數和參與度明顯提升。公司相信視頻號會提供重要的商業化機會，包括短視頻信息流廣告、直播打賞及直播電商。

從商業化準備工作來看，2022年將會對短視頻信息流廣告進行測試和優化。同時視頻號與小程序的緊密聯動下，買量工具完善後，我們認為視頻號直播電商GMV增長亦值得期待。此外，我們建議持續關注直播社交化方向的探索，如有功能有顯著突破，有望帶動流量增長超預期。

金融科技及企業服務：單季收入480億保持較高增長，資本開支邊際提速明顯

21Q4金融科技及企業服務收入同比+25%至480億元，與彭博預期一致；FBS毛利率27.1%，同比環比微降，略低於彭博預期。21Q4資本開支117億元，同比+21%，環比+65%，對比21Q1-21Q3平均單季度資本開支約72億元，資本開支明顯提速。

通信及協作SaaS方面，融合打通了企業微信、騰訊會議和騰訊文檔，為企業用戶提供加強版解決方案，通過深化與微信的連接，企業微信具備了差異化的CRM功能。目前公司優先考慮擴大SaaS業務規模，國際市場經驗和國內PaaS支出高增印證了核心企業服務SaaS的商業化潛力。隨著公司SaaS生態逐步成熟，我們相信高用戶價值的SaaS產品矩陣的商業價值終將顯現。IaaS及PaaS方面，公司將更加追求為客戶創造價值和實現高質量增長，長期來看有助於改善業務利潤率。

投資建議：

目前騰訊2022-2023年彭博預測收入增速分別為15%/16%，預測Non-IFRS淨利潤增速分別為16%/21%。2022Q1-2022Q2彭博預測收入增速分別為9%/12%，預測Non-IFRS淨利潤增速分別為-3%/14%。

從短期遊戲/廣告業務增長趨勢、以及2022年上半年核心利潤率高基數來看，我們不排除市場將下修2022H1業績預期。但隨著廣告收入增速逐步回升、新的商業化機遇顯現以及成本端結構性優化，預計經營槓桿將於2022H2起迎來改善，帶動業績彈性恢復。

目前騰訊2022-2023年彭博預期PE分別為21x/18x，12個月Forward PE低於5年歷史均值-2.1個標準差，與納斯達克/谷歌的相對PE亦處於2010年來的低位。即使考慮2022H1業績市場預期下修的可能性，從12個月維度來看，我們認為騰訊當前估值仍具備較高吸引力。

2021年8月以來，公司回購38筆，回購總金額48億港元，均價約460港元（2022年3月23日收盤價389港元）。近期阿里巴巴宣布回購計劃規模由150億美元增至250億美元，小米集團擬按最高總額100億港元於公開市場回購股份。

我們預計騰訊業績公布後可能會繼續回購，托底市場信心。此外，截止2021/12/31，公司二級投資公允價值約9828億元，如公司繼續適度退出成熟投資，將有助於改善投資組合估值。

我們認為公司社交產品和內容矩陣的競爭壁壘相對穩固，遊戲出海、視頻號商業化、企業服務可為中期增長提供支撐，長期來看在國內企業元宇宙布局處於領先位置。3月16日國務院金委會定調積極，托底國內政策預期，我們預計國內平台經濟治理的可預期性和穩定性將進一步提升，期待更多積極措施推出以穩定市場。

我們預計騰訊2022年業績整體呈現逐季改善趨勢，2022H2經營槓桿有望回升，業績彈性改善將推動公司估值修復。持續關注國內版號核發情況、業績公布後潛在的回購和投資組合優化。建議關注騰訊控股。

風險提示：國內新遊戲供給受版號核發影響；廣告業務短期面臨一定增長壓力；金融業績業務可能存在一定監管壓力。