美聯儲12月議息會議紀要顯示，與會者不僅討論了加息進程，甚至提及了可能在首次加息不久後啟動縮表。

那麽，究竟何為縮表？這一進程又會帶來怎樣的影響？本報告對此進行展開分析。

概要

• 縮債還在放水，縮表才是收緊。

縮減購債是指美聯儲逐步縮減其每月購買的債券資產規模，向市場投放流動性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯儲降低其總資產規模，由過去的向市場「放水」轉為「收水」。

美聯儲寬鬆政策退出的「三步走」，即先縮債（Taper），之後加息，最後啟動縮表。在經歷上一輪縮表後，美聯儲能夠更加具體地預估縮表對金融市場產生的影響。比如美聯儲通過設立新的常設回購工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉向可能給市場帶來的波動。

我們預計，本次美聯儲縮表速度可能會有加快。美聯儲實施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經較低。目前可能僅有5次左右的加息空間。為了爭取未來的潛在加息空間，加息後提前縮表是可行的。二是市場流動性尤為充裕。

近期，隔夜逆回購規模維持1.5萬億美元水平，指向市場流動性十分充裕。美聯儲博斯蒂克表示，美聯儲可以輕鬆地從金融體系中撤出「過剩流動性」。

• 警惕利率上行，美債由誰來買？

無論進行主動縮表還是被動縮表，美聯儲對美債的需求都將有所下降。我們預計，本次縮表每月最大規模或達到900億美元。

從現有的Taper情況來看，國債市場需求已經有所趨弱，而縮表或將使得這一情況繼續加劇。從國債拍賣倍數來看，近幾個月以來普遍穩中有降。本次如果進行縮表，從海外機構對美債持有情況的變化來看，參與購債意願可能不強，或許仍由美國國內金融機構作為主要承接者。

美國債務上限規模已經上調了2.5萬億美元。拜登政府很可能將債務額度用足，以推進建設項目贏得民眾支持。美國國債供給壓力並不算小，需要警惕美債收益率的走高。加息對短端利率影響較大，而縮表或將推升長端利率水平。

從歷史經驗來看，長端美債收益率走勢從根本上來說，還是取決於經濟增長情況和全球流動性的總體變化。從我國國債收益率的歷史表現上來看，多數情況下和美債收益率走勢一致，但在兩國貨幣政策相向而行時，也偶有背離。

• 美股未必調整，新興市場受創。

通過把上一輪貨幣政策收緊過程劃分為加息期（時長約三年）、加息縮表重疊期（時長約14個月）和縮表期（時長約兩年），並分別計算各類資產的收益表現。我們發現，縮表對於新興市場的衝擊可能比加息更大。

在加息期間，銅、鋁等工業金屬價格漲幅靠前，MSCI新興市場也有不錯的表現，但隨著縮表的開啟，新興市場需求占比更高的工業金屬價格明顯回落，MSCI新興市場指數也有調整。

然而，發達經濟體需求占比更高的原油和MSCI發達經濟體仍有較好表現。美股在上輪貨幣政策收緊期間呈現出震蕩上行的態勢，其中以納斯達克表現最優。

美股在整個貨幣政策收緊期間表現較好，一方面，源於其強勁的經濟基本面支撐；另一方面，或源於其「優勝劣汰」的淘汰機製。而從行業表現上來看，信息技術板塊漲幅明顯，可選消費好於必選。

1、縮債還在放水，縮表才是收緊

縮表意味著實質性的貨幣政策收緊，而縮債（Taper）其實還是在「放水」。縮減購債是指美聯儲逐步縮減其每月購買的債券資產規模，意味著向市場投放流動性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯儲降低其總資產規模，由過去的向市場「放水」轉為「收水」。

目前，美聯儲總資產約8.8萬億美元，是2020年初的4.1萬億美元總資產的兩倍以上。其中，國債占總資產的64.7%，約為5.7萬億美元，MBS占總資產的29.8%，約為2.6萬億美元。

美聯儲寬鬆政策退出的「三步走」，即先縮債（Taper），之後加息，最後啟動縮表。回顧上一次美聯儲寬鬆貨幣政策的退出，其經歷了三步走的過程。

自2014年1月起至10月底美聯儲逐步縮減資產購買規模。其後經過近一年時間，美聯儲在2015年12月首次加息，逐漸提升利率水平。

縮表的時間則更晚，直到2017年10月，美聯儲才開始縮減國債持有規模，通過被動（不再續作）而非主動賣出的方式每月縮減60億美元國債和40億美元的MBS資產，並每三個月分別增加60億和40億美元的縮減額，直到一年後每月縮減規模達到300億和200億美元為止。美聯儲於2019年8月正式停止縮表並實施降息。

本次縮表或將提速。在2017年開始的上一輪縮表後，美聯儲積累了一定的經驗，使其能夠更加具體地預估縮表對金融市場產生的影響。比如美聯儲通過設立新的常設回購工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉向可能給市場帶來的波動。

我們預計，本次縮表美聯儲不會像上一次一樣「如履薄冰」，縮表速度可能會有加快。

美聯儲實施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經較低。

美國十年期國債與一年期國債的期限利差已經降到約1.3%，這意味著若美聯儲按照每次25BP的加息節奏，可能僅有5次左右的加息空間。為了爭取未來的潛在加息空間，加息後提前縮表是可行的。

二是市場流動性尤為充裕。

近期，美聯儲隔夜逆回購規模長期保持在1.5萬億美元左右的水平，指向市場流動性十分充裕。美聯儲博斯蒂克表示，應該在利率正常化後立即開始縮減美聯儲的資產負債表規模，美聯儲可以輕鬆地從金融體系中撤出「過剩流動性」，然後觀察市場對進一步削減資產負債表的反應。

2、警惕利率上行，美債由誰來買？

縮債縮表均意味著美債需求減弱。無論進行主動縮表還是被動縮表，美聯儲對美債的需求都將有所下降。參考上一輪縮表時期經驗，我們預計，本次縮表每月最大規模或達到現有美聯儲資產負債表規模的1%，即約900億美元。

從現有的Taper情況來看，國債市場需求已經有所趨弱，而縮表或將使得這一情況繼續加劇。從國債拍賣倍數來看，近幾個月以來普遍穩中有降。

美國國內機構承接更多。從持有者類型上來看，上次縮表期間，美聯儲持債比例由約15%下降至12%，海外官方機構持有比例由25%下降至22%，國內投資機構和海外投資者持有比例有所上升。

而本次如果進行縮表，從海外機構對美債持有情況的變化來看，參與購債意願可能不強，或許仍由美國國內金融機構作為主要承接者。

國債供給壓力不小。美國債務上限規模已經上調了2.5萬億美元。考慮到中期選舉結果的不確定性，拜登政府很可能將債務額度用足以推進建設項目贏得民眾支持。2021年全年國債總額較2020年增長也僅有不到2萬億美元，因此今年美國國債供給壓力並不算小，需要警惕美債收益率的走高。

加息對短端利率影響較大。在上輪加息期間，短端美債收益率水平與聯邦基金目標利率呈現出較強的相關性。比如兩年期美債收益率水平相較聯邦基金目標利率更為領先，這反映出市場對美聯儲加息或者降息操作的預期。

縮表或將推升長端利率水平。而從美聯儲持有美國國債的期限結構上來看，中長期國債所占比例較高，如美聯儲資產負債表中資產端來看，中長期名義國債占比超過86%，即便從所持債券的到期時間上來看，5年期以上債券占比也要超過40%。

從歷史經驗來看，長端美債收益率走勢從根本上來說，還是取決於經濟增長情況和全球流動性的總體變化。當經濟增長較為穩定時，美聯儲與歐洲央行資產規模環比增加，使得全球金融市場流動性增加，對美債需求增多，從而壓降美債收益率。反之，全球市場流動性收緊時，美債收益率上升。

美債收益率與全球流動性整體呈現負相關關系。而從我國國債收益率的歷史表現上來看，多數情況下和美債收益率走勢一致，但在兩國貨幣政策相向而行時，也偶有背離。

3、美股未必調整，新興市場受創

美聯儲加息乃至縮表對於資產走勢會有何影響？我們不妨從上一輪加息周期的經驗來看。通過把上一輪貨幣政策收緊過程劃分為加息期（時長約三年）、加息縮表重疊期（時長約14個月）和縮表期（時長約兩年），並分別計算各類資產的收益表現。

我們發現，縮表對於新興市場的衝擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業金屬價格漲幅靠前，MSCI新興市場也有不錯的表現，但隨著縮表的開啟，新興市場需求占比更高的工業金屬價格明顯回落，MSCI新興市場指數也有調整，但發達經濟體需求占比更高的原油和MSCI發達經濟體仍有較好表現。

美股震蕩上行，納斯達克表現最優。美股三大指數在上輪貨幣政策收緊期間呈現出震蕩上行的態勢，其中以納斯達克表現最優。在加息期間，除去市場初期消化加息衝擊有所回調外，美股走勢穩中有升。

加息和縮表重疊期間美股三大指數維持相對穩定。縮表期間，美股三大指數在2018年9月至2019年2月出現短暫回撤後，後期繼續上漲。美股在整個貨幣政策收緊期間表現較好，一方面，源於其強勁的經濟基本面支撐；另一方面，也或源於其「優勝劣汰」的淘汰機製。

從行業表現上來看，信息技術漲幅明顯，可選消費好於必選。加息乃至縮表對於美股各行業表現的影響，整體來看，以信息技術行業漲幅最為突出，這也是納斯達克大幅上漲的原因所在，不論在加息還是縮表期間，信息技術板塊均在行業中處於領導位置。而消費板塊存在顯著分化，可選消費表現突出，但必選消費相對較差。