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來源:軒言全球宏觀

作者:謝亞軒、高明

核心觀點:

2020年,以美聯儲為代表的多個央行再一次密集出台了超常規的寬鬆貨幣政策,市場擔心超常規的寬鬆必然導致超常規的通脹。但發達經濟體後金融危機時期的經驗顯示,超常規寬鬆下的通脹率總體趨於下行,且大部分時期低於2%的目標。

無論何時何地,通脹都是貨幣現象。而為什麽超常規的寬鬆貨幣政策並沒有加速通脹?我們梳理出了4個方面的原因:

第一,寬鬆貨幣政策導致資金脫實向虛,首先會推升金融資產價格,而非消費品和工業品價格。

第二,量化寬鬆導致銀行超額準備金率空前增加,貨幣流通速度趨於下降,加劇貨幣政策傳導效率問題,這會影響貨幣政策刺激需求、加速通脹的效果。

第三,超低利率甚至名義負利率政策對總需求的抑製作用可能要大於刺激作用。原因在於超低利率可能擾亂微觀主體預期、影響金融市場資產配置功能,在通縮預期之下也不能保證實際利率足夠低到能夠刺激總需求。

第四,強美元與低油價會加劇全球通縮預期。

一、 消失的貨幣現象:發達國家QE和負利率未能推高通脹率


在金融危機之後的衰退中,由於短期利率已經降至極低水平,下行空間受限,通過降低短期利率刺激經濟的常規貨幣政策趨於失效,各國央行不得不將調控對象轉為中長期利率,出台資產購買計劃(量化寬鬆、QE)、名義負利率等超常規的貨幣政策。

在實施超常規貨幣政策期間,很多研究擔心超常規的寬鬆會導致超常規的通脹,但現實中發達經濟體的通脹率大部分時間與2%的目標存在明顯差距,且自2011至2015年總體趨於下行。

1. 美國通脹率均值在超常規寬鬆中不升反降


美聯儲於2008年11月25日啟動第一輪QE,2014年10月29日正式退出QE,期間共實施3輪量化寬鬆,其中QE1是2008年12月至2010年5月,QE2是2010年11月至2011年6月,QE3是2012年10月至2014年11月。

QE退出之後持續引導加息預期,並於2015年12月開啟加息進程。期間美國通脹率不升反降。以CPI同比增速衡量,從1991年到金融危機爆發之前,波動中樞始終保持在平均值2.8%上下。危機爆發之後,雖然貨幣環境更為寬鬆,但通脹率的波動中樞卻趨於下行。尤其是2014年下半年貨幣政策正常化進程開啟之後,強美元與低油價導致通縮風險劇增,直至2015年12月加息落地之後才有所緩解(圖1)。


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2. 負利率與QQE並沒有讓日本擺脫通縮


反通縮是金融危機後日本央行與歐央行的共同目標,其政策組合中都包含名義負利率與量化寬鬆。

日本在過去20多年里長期處於通縮狀態。2013年4月,作為「安倍經濟學」三支箭之一的升級版量化寬鬆(QQE)出台,力求實現2%的通脹目標。政策啟動之後,日本CPI同比增速快速上升並迅速轉正,形成了一次持續期約兩年的脈衝式通脹。2015年4月之後,日本再次回歸長期通縮,迫使日本央行在2016年1月開始嚐試名義負利率,但目前尚未見效(圖2)。


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3. 歐元區在超常規寬鬆之中走向通縮


歐央行為應對主權債務危機,於2012年9月啟動長期再融資計劃(LTRO)和直接貨幣交易計劃(OMT),其中LTRO旨在解決銀行體系的流動性問題;OMT做出無限量資產購買的承諾,可扭轉市場預期。但在主權債務危機得到緩解的同時,歐元區通縮壓力卻不斷增加。

為此,歐央行又將LTRO和OMT擴展升級:一是於2014年6月將隔夜存款利率降為負值,強化LTRO的信貸擴張能力;二是於2015年1月將引而不發的OMT正式升級成資產購買計劃。此後歐元區經濟雖然有了「微弱但卻持續」的改善,但通縮壓力卻仍然揮之不去(圖3)。


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4. 全球性的通脹率下行趨勢


根據IMF的數據,從2011年至2015年全球普遍實施超常規寬鬆貨幣政策期間,世界整體CPI年均變化率從5.05%降至2.77%,發達經濟體從2.71%降至0.31%,之後見底回升。而新興市場與發展中經濟體從7.10%降至2015年的4.66%之後繼續下行,隨後於2017年才見底,底部4.27%。普遍性的通脹收縮趨勢的背後,很可能存在全球性的原因(圖4)。


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二、 QE和負利率未能推高通脹率的四個原因


現實之中,超常規貨幣政策實現經濟增長與通脹目標的實際效果都不理想,也受到廣泛質疑。梳理相關文獻,解釋超常規寬鬆貨幣政策不能加速通脹的邏輯主要包括4方面。

(一)貨幣脫實向虛,首先推升資產價格,而非消費和工業價格


在經濟低迷和貨幣寬鬆的環境中,新增貨幣服務於實體經濟的意願相對偏低,工業品、消費品等價格上行預期並不明顯。反而是具有資產屬性的產品價格首先會上升,如表1和圖5所示,美國的股指、房地產價格都在超常規寬鬆政策啟動之後趨於上行。

具體而言,美聯儲共實施3輪量化寬鬆,QE1時間區間是2008年12月至2010年5月,QE2是2010年11月至2011年6月,QE3是2012年10月至2014年11月。而從2008年末至2015年年末的7年里,道指、標普、納指年均增幅分別達到10.3%、12.4%、17.9%,尤其是2009至2010年和2012至2014年兩個時間段中,股指漲幅都達到了兩位數。房地產價格漲幅同樣如此,在2009至2010年和2012至2014年兩個時間段中都出現了加速。


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(二)銀行超額準備金率空前增加,貨幣流通速度趨於下降


盡管QE向銀行體系注入了基礎貨幣,但如果其中大部分以銀行超額準備金的形式沉澱下來,沒有成為新增貸款並進入貨幣派生過程,這就限製了貨幣擴張的幅度。數據顯示,美國存款機構準備金伴隨美聯儲的資產購買計劃同步上升,新注入貨幣中約60%成為了新增準備金。美國超額準備金率在2008年10月之前的30年中很少超過5%,但此後平均超額16倍之多,直至貨幣政策正常化之後才逐漸趨於下降(圖6)。


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超額準備金空前增加的原因,一方面是經濟活力減弱且前景不明朗,因此居民儲蓄意願提升、企業與居民借貸意願下降、不良資產增加等;另一方面是實際貸款利率降至超低水平之後,存款機構持有超額準備金的機會成本很低。商業銀行提高超額準備金率,也表現為貨幣流通速度的下降(圖7),最終抵消貨幣供應量增加形成的通脹壓力。


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(三)超低利率對總需求的抑製作用可能大於刺激作用


從後金融危機時期的理論研究(Krugman,2014;Wu,2014;Engen、Laubach、Reifschneider,2015)來看,超低利率甚至名義負利率政策不但不能有效刺激需求,反而抑製作用可能會更大。

第一,貸款意願不完全取決於實際利率水平。還取決於經濟前景預期、企業盈利預期、居民收入預期、房地產價格預期。且調查數據顯示,在突發性事件和超常規政策面前,微觀主體預期的調整過程會更為漸進,這也會延長政策傳導的時滯。

第二,名義利率即使調為負值,但在通脹預期下行的背景下,實際利率也可能依然高於均衡利率,無法實現刺激總需求的目的。

第三,負利率政策會壓低無風險資產收益率,同時助長風險資產價格,使得微觀主體的資產配置行為更加兩極分化。一類會更趨保守,導致超額準備金、儲蓄率、現金比率、黃金需求上升,形成常規的流動性陷阱。另一類更趨冒險,追求高風險高收益,或流向境外,形成更復雜的流動性陷阱,而且配置更為短期,資產輪動更為頻繁。極端的資產配置行為,不利於金融市場服務實體經濟的功能實現。

第四,長期而言,超低利率其實是持續性經濟下行、通脹緩和、貨幣寬鬆的產物。通過改變結果來治理原因,是一種本末倒置。

2020年3月以來,美債實際收益率在通縮預期和美聯儲超常規貨幣政策的交替作用下出現劇震,就印證了上述分析:美債實際收益率先從3月6日的低點-0.57%上升至3月19日的高點0.62%,反映油價下跌之後的通縮預期;之後又趨於下降,至4月15日到達-0.56%,反映超常規寬鬆的政策效果;4月17日至4月20日原油價格再次下跌,美債實際收益率再次上升10個BP至-0.31%。


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(四)強美元與低油價會加劇通縮預期


2014年6月,美聯儲正式結束QE;隨後持續引導加息預期,推動美元指數從80升至100,這一方面壓低了原油等大宗商品價格,形成全球通貨收縮壓力,進一步強化全球利率下行趨勢;另一方面導致國際資本流出新興經濟體而回流美國,加劇新興經濟體的經濟下行壓力,這又導致新興經濟體與美國之間利差的收窄,反過來又助推強美元趨勢,形成循環。現實之中,2015年也是全球包括中國在內通脹率最低的一年。

當前,原油價格下行的主要原因包括需求下降、限產協議、以及強美元。2020年各國的旅行禁令與封城措施已經導致全球原油需求劇烈下降。限產協議盡管在多方博弈中艱難達成初步方案,但現有的減產規模仍低於原油需求的下降規模。

同時,2020年存在美元持續走強的風險。強美元既有可能來自於美聯儲退出寬鬆,啟動貨幣政策正常化進程(如2014年至2015年);也有可能來自於貿易戰引發的避險情緒(如2018至2019年),還有可能來自於金融市場調整引發的美元流動性短缺(如2020年3月)。另外,面對新冠疫情的衝擊,中、美等具有規模效應的經濟體在防疫和復工復產中具有相對優勢,這可能是2020年二季度美元保持強勢的主要因素。


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三、 2020年中國通脹形勢展望


後危機時期發達經濟體的經驗表明,超常規的貨幣政策會引發貨幣脫實向虛、貨幣政策傳導效率下降;同時在強美元和低油價形成的通縮預期之下,即使將名義利率降為負值,也不能保證實際利率足夠低到刺激總需求,反而會幹擾微觀主體預期和資產配置行為,影響及金融體系的資產配置效率。因此,我們認為超常規寬鬆貨幣政策對於加速通脹的作用有限。

展望CPI,隨著疫情對商品供應衝擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復,以及下半年後CPI基數因素的明顯回落,預測全年CPI大概率保持下行趨勢,其中2季度將向下衝擊4.0的水平;3季度之後下降速度進一步加快,可能連續回歸到3.0、2.0的水平,4季度則可能低於2.0。

展望PPI,目前受到全球疫情擴散、景氣度下降,以及國際油價下降的影響,通縮壓力顯著。基於2017版投入產出表模型進行價格衝擊模擬,原油價格下降50%會導致GDP平減指數下降1.8個百分點,CPI下降1.4個百分點,PPI下降2.5個百分點。據此預測2季度PPI均值可能降至-3%,最低點可能達到-5%。

編輯/Jeffy

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標題:QE+負利率,為什麽還是難以推高通脹?

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財經新聞常見問題 FAQ

甚麼因素會影響錢財的價值?

由於產品和服務的價格不斷上升,故幣值會隨時間而降低,這便是通貨膨脹。幣值會受以下因素侵蝕通脹:簡單來說,產品和服務的價格上升,就會造成通脹。當物價上升,受薪人士便會要求加薪,隨著通脹加劇,貨幣的購買力便不斷減弱。 利率波動:當利率下降,存款的利息回報便會減少。如果存款利率低於通脹,儲蓄便會失去原有的價值。但某類投資如股票和債券等卻可能因息口下降而升值。

為何銀色債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存 ?

根據銀色債券發行通函,若客戶經配售銀行申請銀色債劵,所分配的銀色債券會以債務工具於中央結算系統(CMU)作清算。

甚麼是債券?

債券是由政府、公司或其他機構發行的一種借貸票據。當您購入債券,即等同向發行者提供貸款,發行者則承諾於債券到期日以指定價格贖回債券,而在到期日前則須支付指定的利息。債券的種類繁多,不同的發行者以不同的條款發行債券。例如:定息債券、浮息債券、零息債券及存款證等。一般來說,債券及存款證的回報比較穩定。目前,銀行可代客買賣多種債券和存款證,除備有多種主要貨幣選擇外,客戶亦可選擇不同債券發行機構,包括政府,如中國政府、美國政府及香港特區政府等,或本地著名的半官方機構,超國機構及世界知名的公司。此外,債券年期由一年至三十年不等,而票面收益亦各異,選擇眾多,能符合投資者的不同需要。投資金額低至港幣1萬元。

甚麼是證券?

證券是一般可在股票市場交易之投資工具的統稱。任何人士均可透過經紀或銀行從事證券投資,並可從每日的報章或互聯網觀察投資行情。 證券投資的回報潛力一般高於儲蓄戶口。在經濟蓬勃的地區,只要假以時日,股市一般都會出現增長,有時更會在短時間內急升。但是,股市波動在所難免,所以購買證券不應視為一種短線的謀利方法。購買證券需要支付有關的交易費用,例如經紀佣金。如果要享有交收的便利,您可考慮採用銀行證券買賣服務。除了自行投資證券外,您亦可委託專業投資管理人員或公司代勞。

何謂「首次公開招股」(IPO)?

「首次公開招股」(IPO)是指一間公司首次向公眾投資者發行新股,債券或銀行發行的存款證。此類股票,債券或存款證有可能在證券交易所上市買賣。

為何我經銀行IPO申請獲分配的通脹掛鈎債券以債務工具於中央結算系統(CMU) 作清算及儲存?

根據通脹掛鈎債券發行通函, 若客戶經配售銀行申請該債劵, 所分配的債券會以債務工具中央結算系統(CMU)作清算,及在銀行的債券買賣服務透過場外交易買賣。

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單位信託基金亦稱互惠基金為投資者提供多元化投資機會,方法是由基金經理把眾投資者的資金,匯聚成一筆龐大基金,用以在廣泛地區及市場作不同的投資。所以,即使個人的投資額不大,投資者亦可參予全球各地市場的證券、債券、貨幣及商品投資。這種多元化投資稱為投資組合。單位信託基金提供多項有利因素:分散風險:由於分散投資,故基金的風險通常低於投資單一股票。但不同的基金,其風險和回報的水平,當然亦會有差異。專業管理:基金經理的日常工作主要是研究和管理投資。個人投資者一般很難像基金經理對全球市場有透徹的認識,但如果購買單位信託基金,便可享有基金經理提供的專業知識。投資全球市場:透過單位信託基金,您的資金可運用於個人投資者未必能夠涉足的海外市場,從而擴闊投資範疇。經濟效益:由於大量投資者的資金以單一基金處理,故能平均攤銷經營成本和佣金,減低個人投資者支付的費用。流動性:您可在任何交易日(但基金所掛屬國家的公眾假期除外)買賣單位信託基金,增加資金流動性。有些單位信託基金產品與各證券交易所上市的指數期權掛屬,亦有時與貨幣期權掛屬。這種基金的風險略高於多元化的基金組合。

什麼是結構投資產品?它是如何運作的?

結構投資產品是涉及衍生工具的投資產品,其回報﹑到期金額及/或其結算方法是參照1) 任何一項或多於一項的參考資產的價格、價值或水平的變動; 及/或 2) 任何事件的發生或不發生而釐定。

有哪些資產屬於要約範圍內?

要約僅針對透過歐洲清算銀行有限公司(Euroclear Bank SA/NV) 直接持有的證券(即債券,存款證和股票),Euroclear Bank SA / NV是本行參與的唯一歐洲經濟區中央證券存管處(例如帶有ISIN 前置代號XS,US,AU,CA)。該要約與透過Euroclear的其他託管人或附屬託管人持有的證券無關。

當「高息投資存款」的存款日為提交指示之後第2個營業日,如何計算綜合理財戶口有抵押信貸的信貸比例?

若已於交易日(Trade Date) 開立「高息投資存款」並處於存款日(Deposit Date)之前的時間: 如以外幣作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。因此有抵押信貸的信貸額將會下降,基於外幣存款在「高息投資存款」交易日之前被計算為有抵押信貸的信貸額。 如以港元作為存款貨幣,該筆已保留於戶口作為扣除交易所需的款項將亦會從戶口可用結餘 (account available balance) 中扣除並不會納入有抵押信貸的計算。但基於港元存款在「高息投資存款」交易日之前已不納入為有抵押信貸的信貸額,因此有抵押信貸的信貸額不會受影響。 在「高息投資存款」存款日(Deposit Date)當日(即交易日之後第2個營業日),以任何貨幣作為存款貨幣的交易金額將會納入計算為有抵押信貸的信貸額,直至到期日為止。

如何經銀行投資外匯?

您可以經銀行透過多種方法投資外匯。您可使用24小時外幣兌換服務讓您隨時隨地透過網上理財或流動理財設立兌換指示。若您對個別外幣有特定的目標兌換價,您可透過外匯限價買賣服務預設指示。若您想以定期儲蓄的形式累積外幣或人民幣,您可透過外幣/人民幣轉存服務預設兌換指示,我們會根據您的預設指令自動替您執行指示。

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您首先需要了解個人的理財需要或投資目標、財政狀況及風險取向。您的目標可包括應付以下各項需要:保障家人子女教育退休策劃管理及累積財富遺產規劃您亦須考慮您的目標,投資年期,可承擔的投資金額及個人的投資偏好。

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