事件

2021年10月13日，人民銀行公布2021年9月金融數據。9月M1同比增長3.7%，M2同比增長8.3%。

9月新增人民幣貸款1.66萬億元，同比少增2327億元。9月社會融資規模增量為2.9萬億元，比上年同期少5675億元，比2019年同期多3876億元。9月末社會融資規模存量為308.05萬億元，同比增長10%。

評論

從央行公布的9月份金融數據來看，貸款和社融再度低於市場預期。

貸款和社融的走低，主要是融資需求偏弱以及風險偏好下降兩個因素共同導致的。從10月份央行公布的三季度調查問卷來看，銀行家調查里面的貸款需求指數，在三季度進一步滑落，同比增速相對於二季度進一步走低，顯示融資需求依然在走弱的過程當中。這與房地產調控以及9月份各省的拉閘限電有一定關系。

從貸款結構來看，企業中長期貸款和居民中長期貸款都相對於去年走弱，可以看到是企業融資需求收縮和銀行按揭貸款額度收緊導致的。另外，房地產開發商的信用風險開始上升，疊加中下遊行業受到過高上遊價格的擠壓，信用風險上升導致銀行對於信貸投放也會比較謹慎。

尤其是9月份信托貸款下滑較多，也顯示信托公司開始收緊地產信托。綜合來看，目前信用總體仍處於收縮狀態，尚未看到寬信用的跡象。

雖然市場擔心四季度能源價格進一步上漲帶動通脹上升，可能會對貨幣政策放鬆形成製約甚至造成貨幣政策收緊。但我們認為能源價格上漲反映的更多的是供給問題，不是需求問題。

從金融數據來看，可以看到經濟和信貸需求是在走弱過程當中，這種情況下是需要貨幣政策放鬆而不是收緊來應對。

從幾個貨幣條件來看，目前社融和M2等代表量的流動性指標仍在收緊，而利率和匯率等代表價格的流動性指標來看，人民幣對美元匯率保持穩定，但隨著美元指數的走強，人民幣對一籃子貨幣在持續升值，人民幣匯率指數已經上升到最近幾年的高點，造成匯率條件也在收緊。

因此，貨幣政策的放鬆需要現在利率層面開始，包括引導貨幣市場利率和債券利率下行來放鬆利率條件，並壓縮中外利差，使得匯率條件也有所放鬆。類似於2018年，當時在社融增速逐步走低，而美元走強導致人民幣匯率被動對一籃子貨幣升值的環境中，當時貨幣政策逐步放鬆狹義流動性，引導利率下行和匯率走弱。從這個角度來看，債券仍是在牛市過程而不是進入熊市。近期債券收益率的反彈可能是較好的布局機會。

具體而言：

一、信貸投放不及預期，新增中長期貸款占比延續下滑

9月新增人民幣貸款1.66萬億元，同比少增2327億元，低於市場預期，新增中長期貸款占比延續下滑，票據衝量仍在。

9月新增中長期貸款11615億元，同比少增5427億元；其中新增居民中長期貸款4667億元，同比少增1695億元，反映出地產降溫影響延續；新增企業中長期貸款6948億元，同比少增3732億元，剔除基數影響相比2019年多增1311億元。

新增短期貸款5045億元，同比多增377億元；其中居民端新增3219億元，同比少增175億元；企業端新增1826億元，同比多增552億元，或受中小微企業支持政策影響。

新增票據融資1353億元，同比多增3985億元，票據衝量情況仍在。

整體來看，三季度信貸整體偏弱且結構弱化，與貸款需求指數反映的情況一致。三季度貸款總體需求指數68.3%，比二季度下降2.2個百分點，反映出企業貸款需求仍偏弱。

二、社融增速繼續下行

9月社會融資規模增量為2.9萬億元，比2020年同期少增5675億元，比2019年同期多增3858億元，低於市場預期（wind口徑）的3.24萬億元。社融存量增速繼續由上月的10.3%回落至10%，延續下滑趨勢。

從各分項來看，9月社融數據顯示貸款需求仍偏弱，支撐項主要來自票據衝量。

扣除票據融資的一般貸款增量16421億元，同比2020年同期少增5382億元，同比2019年多增599億元；9月政府債券淨融資較上月略有放緩，增量8109億元；表內外票據衝量，本月票據融資合計1368億元，高於2020年和2019年同期；非標融資仍在壓降，委托貸款和信托貸款合計減少1185億元，其中信托貸款大幅下降2120億元，可能主要是房地產信托的拖累。

根據用益信托網的數據，9月房地產相關信托淨發行為-376億元。

後續來看，非標融資萎縮，地產開發商融資持續受到抑製，而經濟所處的「滯脹」環境會一定程度上阻礙財政發力，我們預計四季度國債淨增量低於去年四季度，專項債會多於去年四季度，但整體加總來看，國債和地方債的供給不會明顯高於去年同期，因此對社融的托底效果有限。

三、財政和非銀存款推動存款增速反彈，廣義貨幣增速維持低位

9月M1同比增速從上月的4.2%降至3.7%，9月商品房銷售加速下行，居民存款到企業存款轉移繼續放緩，加上實體經濟持續放緩，企業流動性環境繼續惡化。

9月M2同比增速從上月的8.2%小幅反彈至8.3%，9月社融增速持續下行，而財政存款投放也相對不足，不過M2增速反而略有反彈，我們認為這可能與貨基增長有關，此外9月非銀存款同比少減2500億元，對M2同比增速也略有支撐。

9月新增存款23300億元，較上月的13700億元明顯改善，也高於去年同期的15800億元，9月存款餘額同比增速從上月的8.3%反彈至8.6%，盡管9月信貸投放偏弱，社融增速也繼續放緩，不過財政政存款和非銀存款同比少減較多，對存款餘額增速形成較大貢獻。

從主要分項來看，居民存款增加20662億元，同比多增1240億元，居民存款總體保持較高增長；企業存款增加5192億元，同比少增4917億元，9月企業信貸融資不足，非標融資繼續快速收縮，企業存款表現較弱；9月財政存款減少5031億元，同比少減3286億元，財政存款降幅不及往年，結合9月政府債券淨增量較去年同期減少，當前財政投放仍然偏慢；9月新增存款減少669億元，同比少減2508億元，財政存款和非銀存款同比少減5794億元，是9月存款餘額增速反彈的主要貢獻。