如總理所說,「今年情況特殊,分析經濟不僅要看同比,還要看環比」。
從一季度和3月的經濟數據來看,我們發現經濟增長環比的動能主要體現在工業和投資端,尤其依賴出口和房地產;相比之下,雖然3月消費和製造業投資復蘇有所提速,但整體的改善依然較為緩慢。
在此背景下,一季度經濟復蘇雖然短期無憂,但整體的動能依然弱於疫情前的2019年一季度,這也將製約未來政策收緊的步伐。
從一季度經濟相對去年四季度的環比增速來看(圖1),工業(0.65%)相比去年四季度(0.68%)略有回落,表明生產端的擴張依然良好;固定資產投資投資(1.39%)與去年四季度(1.38%)基本持平,背後的一個結構性變化是基建的回升對衝了房地產投資的回落。
消費(0.76%)相比去年四季度(1.01%)明顯回落,考慮到一季度居民收入的明顯回升,可見居民的預防性儲蓄仍然在增加。從3月經濟相對2月的環比增速來看,工業(0.6%)相比2月(0.69%)小幅回落,固定資產投資(1.51%)與2月(1.5%)基本持平,消費(1.75%)較2月(1.45%)有所回升,表明當前經濟增長的整體動能依然在緩慢改善。
3月工業增加值增速的回落不足慮。
3月工業增加值兩年復合增速6.2%,雖然低於1-2月的8.1%,但其背後有2019年3月8.5%的高基數影響。鑒於3月製造業增加值和出口交貨值增速依然高於整體的工增增速,可見外需依然是工業生產的重要支撐,3月工業機器人和汽車同比分別為80.8%和69.8%,依然保持高增。往後看,雖然二季度工業增加值增速可能繼續回落,但我們預計將繼續強於2019年同期。
製造業投資仍偏弱。
一季度製造業投資兩年復合增速-1.5%,其中3月為-0.3%,較1~2月的-3%有所改善,但仍弱於基建及地產投資。我們認為製造業偏弱主要有兩方面原因:一是資金流入房地產對製造業形成擠占;二是製造業中資本節約型高技術產業比重提升,因此製造業景氣未能完全反映到投資上。
基建投資邊際改善,有望持續到二季度。
一季度基建投資兩年復合增速3%,超過2019年一季度同比。3月基建兩年復合增速5.8%,較1~2月的負增長明顯改善,主要受益於:
1)就地過年使得年後開工恢復情況較好。2)3月財政存款環比減少10%,或用於投向基建投資項目。3)3月新增專項債開始發行(圖2),助力優質基建投資項目;4)中國建築1-2月新簽合同金額同比增長42%(圖3),較2019年同期增長21%。預計二季度新增專項債發行加速,將進一步推動基建投資增速。
房地產控而不冷。3月房地產投資表現繼續較強,較2019年同期的年均復合增速達7.7%。新開工面積和土地購置面積第一季度均為負增長(年均復合增速),而施工和銷售面積表現較好,房企拿地謹慎,行業庫存繼續下降(圖4)。
需求端是房地產投資的主要動力。資金來源上,定金、預付款和按揭等居民端資金占房企開發資金的比例繼續創歷史新高(53.9%),規模較2019年上漲43%(圖5、圖6)。
需求端依舊是今年房地產投資最大的支撐,考慮到疫情衝擊使得居民儲蓄大幅上升(圖7),以及當前依舊較低的利率水平(圖8),在房地產調控進一步收緊前偏旺盛的需求將繼續階段性支持房地產投資。
消費為何超預期?3月社零較2019年同期復合增速6.3%,較1-2月的3.1%環比改善,但仍低於2019年3月同比8.7%。結構上,商品零售、餐飲均較2月有明顯改善(圖9),其中商品零售兩年年均增速較2019年同比之差縮窄至-1.7pct(圖10),二季度有望轉正。
分產品看,3月份拉動社零的主力仍為可選消費品。雖然飲料、煙酒、通訊器材、日用品復合增速靠前(圖11);但考慮規模後,3月對限額以上社零貢獻最多的仍為可選消費品(圖12),如汽車、服裝、家電、日用品。
居民可支配收入及消費傾向與疫情前相比仍存差距。2021年一季度居民可支配收入的兩年復合增速為7.1%,低於2019年一季度的8.7%(圖13);居民消費傾向(即消費支出/可支配收入)為61.4%,低於2019年一季度的65.2%(圖14)。
隨著失業率降低、居民收入端修復,消費未來仍有較大的改善空間,但年內可能難以恢復至疫情前趨勢水平。
風險提示:監管政策影響超預期,地產政策調整超預期,貨幣政策超預期收緊
編輯/Ray
如總理所説,「今年情況特殊,分析經濟不僅要看同比,還要看環比」。
從一季度和3月的經濟數據來看,我們發現經濟增長環比的動能主要體現在工業和投資端,尤其依賴出口和房地產;相比之下,雖然3月消費和製造業投資復甦有所提速,但整體的改善依然較為緩慢。
在此背景下,一季度經濟復甦雖然短期無憂,但整體的動能依然弱於疫情前的2019年一季度,這也將製約未來政策收緊的步伐。
從一季度經濟相對去年四季度的環比增速來看(圖1),工業(0.65%)相比去年四季度(0.68%)略有回落,表明生產端的擴張依然良好;固定資產投資投資(1.39%)與去年四季度(1.38%)基本持平,背後的一個結構性變化是基建的回升對衝了房地產投資的回落。
消費(0.76%)相比去年四季度(1.01%)明顯回落,考慮到一季度居民收入的明顯回升,可見居民的預防性儲蓄仍然在增加。從3月經濟相對2月的環比增速來看,工業(0.6%)相比2月(0.69%)小幅回落,固定資產投資(1.51%)與2月(1.5%)基本持平,消費(1.75%)較2月(1.45%)有所回升,表明當前經濟增長的整體動能依然在緩慢改善。
3月工業增加值增速的回落不足慮。
3月工業增加值兩年複合增速6.2%,雖然低於1-2月的8.1%,但其背後有2019年3月8.5%的高基數影響。鑑於3月製造業增加值和出口交貨值增速依然高於整體的工增增速,可見外需依然是工業生產的重要支撐,3月工業機器人和汽車同比分別為80.8%和69.8%,依然保持高增。往後看,雖然二季度工業增加值增速可能繼續回落,但我們預計將繼續強於2019年同期。
製造業投資仍偏弱。
一季度製造業投資兩年複合增速-1.5%,其中3月為-0.3%,較1~2月的-3%有所改善,但仍弱於基建及地產投資。我們認為製造業偏弱主要有兩方面原因:一是資金流入房地產對製造業形成擠佔;二是製造業中資本節約型高技術產業比重提升,因此製造業景氣未能完全反映到投資上。
基建投資邊際改善,有望持續到二季度。
一季度基建投資兩年複合增速3%,超過2019年一季度同比。3月基建兩年複合增速5.8%,較1~2月的負增長明顯改善,主要受益於:
1)就地過年使得年後開工恢復情況較好。2)3月財政存款環比減少10%,或用於投向基建投資項目。3)3月新增專項債開始發行(圖2),助力優質基建投資項目;4)中國建築1-2月新籤合同金額同比增長42%(圖3),較2019年同期增長21%。預計二季度新增專項債發行加速,將進一步推動基建投資增速。
房地產控而不冷。3月房地產投資表現繼續較強,較2019年同期的年均複合增速達7.7%。新開工面積和土地購置面積第一季度均為負增長(年均複合增速),而施工和銷售面積表現較好,房企拿地謹慎,行業庫存繼續下降(圖4)。
需求端是房地產投資的主要動力。資金來源上,定金、預付款和按揭等居民端資金占房企開發資金的比例繼續創歷史新高(53.9%),規模較2019年上漲43%(圖5、圖6)。
需求端依舊是今年房地產投資最大的支撐,考慮到疫情衝擊使得居民儲蓄大幅上升(圖7),以及當前依舊較低的利率水平(圖8),在房地產調控進一步收緊前偏旺盛的需求將繼續階段性支持房地產投資。
消費為何超預期?3月社零較2019年同期複合增速6.3%,較1-2月的3.1%環比改善,但仍低於2019年3月同比8.7%。結構上,商品零售、餐飲均較2月有明顯改善(圖9),其中商品零售兩年年均增速較2019年同比之差縮窄至-1.7pct(圖10),二季度有望轉正。
分產品看,3月份拉動社零的主力仍為可選消費品。雖然飲料、煙酒、通訊器材、日用品複合增速靠前(圖11);但考慮規模後,3月對限額以上社零貢獻最多的仍為可選消費品(圖12),如汽車、服裝、家電、日用品。
居民可支配收入及消費傾向與疫情前相比仍存差距。2021年一季度居民可支配收入的兩年複合增速為7.1%,低於2019年一季度的8.7%(圖13);居民消費傾向(即消費支出/可支配收入)為61.4%,低於2019年一季度的65.2%(圖14)。
隨著失業率降低、居民收入端修復,消費未來仍有較大的改善空間,但年內可能難以恢復至疫情前趨勢水平。
風險提示:監管政策影響超預期,地產政策調整超預期,貨幣政策超預期收緊
編輯/Ray
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