12月2日-3日，國泰君安證券於海南三亞舉辦2021年度投資策略會，2日上午，國泰君安證券研究所所長黃燕銘就來年「市場大勢與投資策略」發表開幕致辭，以下為演講實錄：

說是年度策略會，我們其實只能預測六個月的證券市場，更遠的未來我們預測不了。

因為預測股市需要分析人們對未來的預期，由此如果要預測六個月以後的股票市場，那就是要站在今天預測人們在六個月後對更遠未來的預期，然而如果六個月後人們對未來的預期在今天可以被預測到，那麽這個預期就不是未來的預期，而是今天的預期，應該被反映到今天的股價上而不是六個月以後的股價。

因此，預期的二次方不成立，預測一年的股票市場其實不太可能，我們只能預測六月以內的市場走勢。

經濟

1. 由於DDM模型的分子問題，投資者對2021年經濟復蘇的預期已經普遍形成，而由於DDM模型的分母問題，現在主要是經濟復蘇預期的確定性在不斷增強。

預計全年經濟增長率為9%，節奏上呈現前高後低的態勢，其中2021年一、二季度經濟復蘇的「前高」已經在2020年的11月份普遍形成預期，後續需重點觀察一、二季度經濟的「前高」是超過預期、符合預期還是低於預期，這會影響2021上半年的大盤節奏。

至於投資者對經濟復蘇預期的確定性則是在不斷上升，這對2021上半年的股市是有利的。

2. 2020年二、三季度經濟在疫情影響下主要靠政府的基建投資拉動，因此2020年中後期股票市場的熱點主要是在基建，而2021上半年的經濟復蘇動能主要來自於消費和出口，這兩股力量是決定2021年上半年行業和板塊選擇的核心動力。

3. 我們有理由相信至2021年底，經濟可以恢復到往常的6%左右的水平。但是此6%已經不是原來的6%，在經歷疫情之後，一部分生產能力差、現金流管理弱的企業已經被出清，即疫情之後行業的產業結構得到了改善，這讓生存下來的企業能夠在未來獲得良好的發展機會，即行業總產出回到原來的水平，但是企業的利潤卻可以提高。

這種現象不是僅僅發生在中國，而是發生在全球，良好的疫情控製，為國內很多企業帶來了全球性的發展機會，而且主要發生在傳統行業，習慣於把興趣放在新興產業上的國內投資人，在2021年千萬不要放棄對傳統產業的關注。

4. 2021上半年的貨幣在邊際上是收緊的，下半年才有可能略有放鬆。"價穩量控"的貨幣政策預期正在形成，而且這種預期在2021年的上半年還有被進一步加碼的趨勢，這種預期會給2021上半年的股票市場帶來壓力。

策略

1. 大勢研判。從現在開始到2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點，但也很難站穩3500點，需要繼續回到這個區間尋求未來突破的力量。橫盤震蕩的最主要原因是，經濟的復蘇預期與貨幣的收緊預期成為正反兩股拉據的力量。

另外，從DDM模型的分母端看，無風險利率和風險偏好在未來半年基本上保持平穩，除非特殊事件發生，基本上不會有大起大落。其中風險偏好處於中低區域，但是比2020年的秋季會有所抬高。

2. 行業選擇。橫盤震蕩的市場格局考驗投資人對行業與個股的選擇能力。基於消費與出口的兩大動力，結合經濟復蘇和貨幣收緊的拉據力量，我們重點推薦三朵金花。

一是從基建地產周期轉變為全球原材料周期。重點在銅、鋁等有色金屬和石油化工、基礎化工等傳統產業。2020年6月到11月，A股市場上出現了一波周期股的行情，其重點是建材、建築的基建周期，而現在我們要推薦的是全球定價的原材料周期，原因是消費和出口兩大動力，推動中國傳統製造業再出發，由此導致企業需要大量補充原材料，拉動全球原材料行業的價漲量升。

二是從必選消費轉向可選消費。重點是汽車、家電、家居、化妝品、服裝以及旅遊酒店等。疫情對必選消費沒有太多的影響，但是對可選消費影響很大。國內良好的疫情控製，使得從2020年10月份起，可選消費的內需明顯增加，加上出口需求的增加，可選消費品的行業景氣度快速提升。

三是科技需要集中精力，重點在新能源和電子。由於當前市場的風險偏好被壓在中低區域，加上大部分科技行業在短期之內還未能進入盈利增長的周期，因此在未來一至兩個季度，大部分科技行業還難以發揮威力。

根據盈利增長周期的到來以及風險程度較低的要求，當前科技板塊的投資重點依然是在新能源以及部分的電子行業，主要包括新能源車整車及零部件供應鏈、智能駕駛產業鏈；電子的主要機會來自於下遊需求確定、行業景氣度持續提升的蘋果供應鏈、汽車電子和軍工電子方向。

3. 投資主題。主題投資建議重點在三個方向：出口、民企逆襲、新零售。

一是出口：全球經濟共振復蘇、貿易環境改善，全球需求增長出現超預期。看好出口表現，涉及家電、服裝、家居等行業中出口占比較高的公司。

二是民企逆襲：雖然經濟總量修復，但產業結構變化巨大。經歷疫情，弱勢企業被迫出清，優勢企業的競爭優勢得到加強，在國企控製的傳統製造行業里，這些民企可能還不是龍頭，但是存在逆襲成長為龍頭的可能，低成本、高效率的優秀民營企業將迎來逆襲的時機，涉及機械設備/石化/建材/汽車零部件等行業。

三是新零售：場景快速變化的時代，模式升級、效率升級、體驗升級帶動市占率提升，看好此「三升」趨勢確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫美等行業。

4. 風險提示。股票市場沒有永動機，唯有一步一步大膽假設小心求證。對於2020年部分表現出色的板塊我們需要提示後市的風險。

一是低風險特征股票的確定性溢價會減弱，股價的未來表現主要還是取決於業績表現。2020年疫情和國際局勢增加了經濟的不確定性，投資者的風險偏好嚴重被壓低，這給一部分風險特征很低的股票帶來了確定性溢價；然而隨著2021年經濟的確定性提高和投資者的風險偏好略有上升，低風險特征股票的確定性溢價將會減弱，這些股票未來的價格提升，仍然要靠業績的增長。

二是即使都為龍頭企業，也會因為競爭優勢的強弱而拉出股價差距。2017年至今，我們一直在強調，在過剩經濟的環境下，企業的價值來自於企業的競爭優勢，而競爭優勢來自於企業的管理水平，即企業的價值當中來自於組織的價值占比越來越大，組織的價值來源於企業的人員以及形成企業的各種有形和無形的契約。

過去三年，伴隨著行業集中化的趨勢，龍頭公司把非龍頭公司的股價遠遠甩出了天上人間般的距離，享受了豐收與喜悅。但是我們認為，2021年龍頭股的表現將會出現分化，而評價的標準就看公司能否形成新的競爭優勢，即競爭優勢也需要在不同時期賦予不同的內涵，而這一切取決於企業的管理水平。

龍頭從來都不是被競爭對手打敗的，而是自己被自己打敗的。於企業而言，行業的供大於求其實並不可怕，可怕的是企業沒有競爭優勢。

結語

2021年的投資依然是在局部的結構性機會，對板塊、風格的把握依然是重點，突出投資人對行業和個股的研究能力，是一個更加強調基本面研究的時代。