以上，是安信證券首席經濟學家高善文博士今天（6月28日）在安信證券策略會上，分享的最新觀點。

高善文認為，經過開年4個月的下跌，市場估值已經到了一個極端水平，未來反彈還將繼續維持較長時間。

他強調，這場下跌，一個不可忽視的因素是，市場對長期經濟增長前景的確定性產生了一定的憂慮。

面對這種擔憂，高善文從中國將很快跨過高收入門檻這一角度出發，結合那些曾經跨過高收入國家門檻的經濟體發展歷史，詳細拆解了中國長期經濟增長走勢。

他認為，只要中國繼續堅持以經濟建設為中心，不斷補齊製度短板、增強社會主義法製建設，完全可能在跨過高收入國家門檻以後，繼續實現較好的經濟增長。

今天的討論分成兩個部分：

第一個部分，簡要討論一下對當前市場情況的基本理解和判斷；

第二部分，討論面向2035年，中國在走向中等發達國家的路途上，可能面臨的一些困難挑戰和前景。

首先我們進入第一部分的討論。

市場估值處在歷史上最極端的水平，反彈還將持續較長時間

今年年初以來一直到4月底，由於一系列內外因素的影響，A股市場出現了超預期的、單邊的、幅度非常大的下跌，站在今年年初的角度，大部分機構和投資人都無法充分預期這樣的下跌。

回頭來看，不管是房地產市場的調控，還是疫情再次出現變數，還是俄烏戰爭，以及其他一些深層次的因素，都影響和牽動了今年頭4個月市場的巨幅下跌。

但是到今年4月底和5月初的時候，從很多情況來看，A股市場已經下跌到一個極致的水平。

所謂極致的水平可以從三個方面來理解。

第一個方面，從廣泛的估值指標來看， A股市場的估值已經下跌到歷史上極其低的水平．

就像我們在這張表上所能看到的那樣，如果用市盈率來估值， A股市場絕大部分指數都已經跌到了最後一個象限，最低的25%分位附近，甚至要更低。

如果用市淨率來估值，絕大多數的板塊，市淨率估值的歷史分位都在10%以內。

從大多數指標來看， A股市場已經跌到了一個極其罕見的、非常低的水平。

第二個特征，在4月底到5月10號這段時間，從交易層面上來觀察，A股市場對一系列的利空因素已經完全鈍化，市場對於一些明顯的超預期利空因素，已經完全沒有再作出反應。

第三個，把這一輪市場的下跌放在歷史上同樣大幅下跌的背景下來看，這一輪下跌最顯著的特點是，在流動性層面上沒有出現廣泛的和明顯的緊縮。

我們甚至可以說，年初以來流動性環境基本穩定，可能還有一些小幅放鬆。

所有市場大幅度的下跌，背後都有投資者對未來的增長前景、盈利等等相對比較悲觀的預期。它在大多數時候都反映了悲觀的預期與非常緊的流動性環境交互作用的結果。

但是在今年頭4個月的下跌之中，流動性緊縮因素是可以排除的。

換個角度來講，理論上，如果把歷史上市場下跌之中由流動性緊縮所帶來的影響剔除掉，這輪市場下跌，投資者所反映的對未來基本面因素的悲觀預期，放在估值的角度來看，是非常罕見的。

如果把流動性因素剔除掉，現在的估值水平放在歷史上，一定處在最為極端的水平。

但是就像眾所周知的那樣，在今年5月初，如此極低的估值水平已經完全吸收了基本面上已經發生的和可以預期的一系列利空因素，甚至對於這些利空因素有一些過度的消化。

在這樣的條件下，市場開始出現了明顯反彈，我們在5月中旬已經可以明確做出這樣的結論。

在市場反彈的過程之中，一些基本面因素逐步出現了一些好轉，一方面市場完全吸收和過度吸收了前期的負面因素和對未來一些負面因素的預期。

另外一方面，在市場由自身交易力量所推動的反彈的過程之中，一些基本面的因素開始逐步好轉。

比如說疫情形勢開始逐步得到控製，再比如說在5月份以來，從很多微觀指標上來看，銀行的放貸非常積極，流動性環境進一步得到改善，同時政府穩增長的政策有條不紊的發力，對前期一些政策的調整和修正，也都處在一個正常路徑上。

在這樣的條件下，市場出現了一個比較明顯的反彈。

站在現在的角度來看，市場仍然處在一個比較正常的、由估值修復和基本面因素改善所推動的正常反彈進程之中。從交易面、基本面等等的情況來看，這樣的反彈還會繼續維持較長的一段時間。

全球絕大部分人口無法跨過高收入門檻

但是同樣毋庸諱言的一個重要問題，反思今年1~4月份市場的大幅度下跌，除了很多眾所周知的短期因素影響之外，一個不可忽視的因素是市場對長期經濟增長前景的確定性產生了一定的憂慮。

在這樣的背景下，我們有必要進一步評估中國經濟的長期增長前景。

我們從中國很快跨過高收入門檻這一起點來討論。

世界銀行在1987年設定了一個門檻，並且認為跨過這個門檻以後，國家就被定義為高收入國家，在這個門檻以下，分別定義了中等收入國家和低收入國家等等。

1987年，這一門檻被設定在6000美金的水平，從那以後，這一門檻的水平基本上每年都在調整，但是調整的基本原則是剔除通貨膨脹因素的影響。

具體來講，主要是剔除世界上一些大的經濟體以GDP平減指數為基準加權出來的通貨膨脹水平。

換個角度來講，如果完全剔除全球性的通貨膨脹因素，這一標準在1987年以來是沒有發生變化的，這是一個固定的標準。

現在的條件下，對大多數國家來講，特別是對低收入國家來講，在很長的時間里邊，經濟總是能夠取得一定的成長。

表面上看，只要一個國家能夠不斷的增長，它遲早能夠跨過高收入國家的門檻，但是實際情況並不是這樣。

在全球217個經濟體製中，到2020年的數據只有80個經濟體被劃入了高收入組，絕大多數經濟體的收入仍然處在中等收入或者更低的水平。

盡管對於一個相對固定的收入門檻來講，只要持續增長，遲早能夠跨過這個門檻，但是迄今為止，絕大多數經濟體無法做到這一點。

這張表上列的是，按照世界銀行的標準，現在的高收入經濟體的清單。

217個經濟體中，有80個經濟體已經處在高收入組，所以看起來高收入經濟體似乎也沒有那麽少見，它占到經濟體數量差不多40%。

但是如果我們進一步去看一些細分數據，要更驚人一些。在世界銀行的80個經濟體之中，至少有27個經濟體人口不足100萬。

如果我們計算80個經濟體的人口占全球人口的比重，這一比重只有15.7%。

處在高收入經濟體分組之中的人口數量只占全球人口數量的15.7%，但是他們所生產的GDP卻占到全球GDP的63.1%。

換句話來講，現在全球差不多有85%的人口還生活在中等收入，或者比中等收入更低的水平。

從人口的角度來看，盡管世界銀行設定了一個相對不高的固定門檻，但是絕大部分的全球人口，到現在為止仍然沒法跨過這一門檻。

未來兩三年，中國將跨過世界銀行的高收入門檻

在過去幾十年的時間里，對於全球經濟格局來講，最驚人的變化是中國經濟極其高速的增長和人均收入水平的大幅度上升。

我們把數據修正到去年的數據，去年中國的人均收入以美元計算，已經達到12，550美金的水平，世界銀行還沒有公布2021年高收入國家門檻的修正值，但是我們使用相同的標準和方法，估計2021年世界銀行的門檻值應該是13，083美金。

換句話來講，在2021年，中國的人均收入水平與世界銀行的門檻值只差4%。

我們可以完全有把握說，在不太遠的將來，中國跨過世界銀行的高收入門檻，正式成為高收入國家，應該沒有什麽懸念。

兩年以前，我們曾經認為中國最晚在2022年有可能跨過這個門檻，因為去年差值只有4%，以美元的意義上來講，中國只要能夠實現超過4%的增長，就能夠跨過這一門檻。

但是在2022年，內外經濟環境出現了一些我們無法預期的衝擊，對中國來講，有疫情對短期經濟增長的影響；從全球的角度來講，因為美聯儲加息，美元匯率大幅度的升值，美元的指數從90多上升到現在差不多104，接近15%的升值。

除了中國之外，全球的主要經濟體都出現了幅度非常大的通貨膨脹，而中國的通貨膨脹水平都相對來講非常穩定，這意味著2022年這一門檻值向上修正的幅度會比較大。

一方面有美元很大升值的影響，更重要的有全球通貨膨脹的影響，再加上人民幣匯率在這一背景下的貶值和中國經濟增長受到了疫情的衝擊，以及中國的通貨膨脹水平相對比較低等因素的影響，使得中國能否在2022年正式跨過這一門檻出現了一些變數。

我們此前曾經認為，在2022年這一問題應該是沒有太大懸念的，但是由於我們剛才所討論的這些因素的影響，在2022年能否實現這一點，還有一些變數。

盡管如此，在未來兩三年之內，中國正式跨過這一門檻應該是沒有懸念的。

中國完全有可能在2035年達到中等發達國家標準

在這樣的條件下，我們政府包括市場參與者，把長期經濟增長的展望放到了2035年，2035年，中國要成為中等發達國家。

中等發達國家是一個什麽樣的水平呢？

我們在這里也按照我們的理解做了一些數據的梳理，全球主要國際組織對於什麽是發達國家沒有統一的標準和定義，不同的國際組織具有不同的定義，這些定義的側重點也非常不一樣。

比如說OECD的側重點，在一定程度上對價值觀有一些強調；對於聯合國來講，它對於預期壽命、受教育年限等等有一些強調；對於國際貨幣基金組織來講，出口的多樣性、人均GDP等等都是重要的標準，但除此之外，他還考慮了一些其他的、沒有明確介紹的標準。

在這樣的背景下，我們就分別估計和計算了不同的國際組織所定義的發達國家，以及在這樣的定義下，中等發達國家大概是一個什麽樣的樣子？

就像我們這張表上所介紹的一樣，對世界銀行的高收入國家的標準，因為考慮到在80個國家之中，有27個國家人口不足100萬，所以我們集中在人口超過100萬的53個經濟體之中。

在這一標準下，對於53個高收入經濟體而言，在這個分組之中，人均GDP的中位數是3.2萬美金。

對於OECD來講，它的發達經濟體的個數有38個，人均GDP的中位數是4萬美金。

聯合國所定義的發達經濟體有36個，人均GDP的中位數也是4萬美金。

國際貨幣基金組織所定義的發達經濟體有40個，人均GDP中位數是4.1萬美金。

在大多數的分類下，如果你處在中等發達國家附近，人均GDP水平應該在4萬美金附近，應該不明顯低於3.2萬美金。

這是基於現在的匯率和購買力，不考慮通貨膨脹的影響，如果按照這樣作為2035年的標準，基於現在1.25萬美金的水平，在15年之內要達到這一水平，不是說完全不可能，但是難度是比較大的。

我們又計算了另外一個標準，這一標準是把發達經濟體分成三類，分別在發達經濟體內部分為高、中、低三個組，我們去計算自下而上的三分之一的分位數。

對於所有發達經濟體而言，按照收入的高低排序，自下而上我們去計算三分之一的分位數，過了三分之一的分位數，我們就認為跨過了中等發達國家的門檻，進入了中等發達國家的序列。

以這樣標準來看，大多數國際組織標準所計算出來的門檻值都在2.3萬美金-2.5萬美金，其中國際貨幣基金組織的標準要略微高一些，在3.2萬美金。

所以合並這些因素來看，中國在2035年會跨過中等發達國家這一門檻值，正式進入中等發達國家的序列。

我們自己考慮的標準是人均GDP能夠達到2.5萬美金，那麽人均GDP達到2.5萬美金是一個什麽樣的水平？

2021年中國的人均收入大概是1.25萬美金，差不多要在14年的時間里翻一番，簡單來講就是，我們平均的經濟增速要達到5%，很多人覺得5%的經濟增速是有可能實現的，但是也需要很多的努力。

但是我們要考慮的是，這里的計算是基於美元的價格，而從過去幾十年的長期歷史上來看，剔除通貨膨脹以後人民幣的實際有效匯率，在過去20多年的時間里一直處在升值的趨勢。年度復合增速的升值速率大概在1.3%左右。

升值反映了競爭力的上升，反映了勞動生產效率的提高，反映了很多基本的因素的影響，如果我們在未來的增長中，能繼續延續升值趨勢，同時勞動工資的上升又沒有快，勞動力市場比較有彈性，相對勞動工資的上升得到了比較好的控製。

如果繼續以這樣的標準來看，從現在到2035年，如果中國的人均GDP以本幣計算能夠達到4%的增速，再疊加1%或者略多一些匯率的升值，我們就能夠完全達到這一標準。這是我們以前所考慮和設定的一些基本想法。

這一想法的另外一個背景，就是我們在歷史上把中國的經濟增長放在東亞經濟體的長期增長背景下去看待，因為中國與日本、韓國和中國台灣，有非常相似的文化背景和歷史傳統。

比如這些地區整個儲蓄率都非常的高，工作非常的勤奮，非常的重視教育，人力資本的積累非常的快，服從權威，遵守秩序。

所有這些特征都使得這些經濟體在現代化的進程中，能在很長時間里維持非常驚人的增長速度。

這是我們在2019年的時候做的一個工作，我們當時的基本假設是把中國經濟增長和追趕過程，理解為對東亞其他經濟體現代化過程的一個重復。

基於這樣的假設，我們對中國大陸的增長水平與它們的增長水平在歷史的相似點上做了一定的對標。

做完對標以後，我們在相同的對標點上，對比了中國的經濟增速與它們經濟增速的平均值。

我們可以看到在過去20多年的時間里，中國的經濟增速與東亞鄰國的經濟增速的長期均值是非常接近的，包括過去10年經濟減速也是非常接近的。

完全基於這樣的對照來看，中國的經濟增速很可能在4.5%附近，向上最高可能到5%，向下有可能低於4%，應該在4.5%附近或者是略高一些的水平。

如果繼續維持這樣的增速，以及考慮匯率的升值，到2035年我們達到中等發達國家的區間，是完全有可能的。

尊重外界指出的兩個事實

我們提出這樣的預測結果以後，確實也有一些不同的批評意見，意見著重指出了兩個方面的事實，這兩個方面的事實在最近幾年確實有一些表現，我們同意這兩個方面的事實是存在的，並且都很重要。

第一個事實是說中國是一個巨型國家，有14億的人口，就像我們剛才看到的一樣，2020年全世界高收入國家占全球人口的比重大概只有15%、16%，但中國這一個國家的人口占全球人口的比重就超過了這一比例。

換句話來講，中國進入高收入國家之一，單一的事實就會使得全球高收入國家的人口翻一番還不止。

超大型國家在和平快速崛起發展的後期所帶來的重要的差別在於，它會對國際地緣政治格局產生深遠的影響，對國際政治格局和秩序產生巨大的壓力。

比如在中國台灣、韓國，甚至日本的崛起過程中，這一壓力都不明顯，或者遠遠沒有這麽突出。

盡管日本在80年代完成崛起以後，曾經爆發過嚴重的日美貿易摩擦，但是日本的崛起對國際秩序的衝擊，與中國的崛起對現有國際秩序的潛在衝擊相比，還不在一個量級上。

由於中國的崛起，對現有的地緣政治、國際秩序的衝擊，所以會對中國的經濟增長，對中國經濟增長面臨的國際環境產生一些影響。

而這一影響在我們現在的歷史比照中，沒有很好的去包容這樣特征的表現，這樣的批評意見毫無疑問是有道理的。

另外一個批評意見是說中國跟東亞經濟體相比有不同的政治製度，我們是中國共產黨領導下的社會主義製度，跟東亞鄰國的經濟製度相比，還是存在著一定的差異。

這種差異在繼續追趕的過程中，對經濟增速的影響是否完全可比，至少不是一目了然的。

我們同意這些分析有一定的道理，所以繼續以這樣的對照為基準的同時，我們想進一步考慮這些因素，是否以及在多大程度上能夠對我們長期的經濟增長產生一些影響。

另外一個很重要的原因，是在過去幾年以來，中國所面臨的國際環境確實在經歷一些變化，這些變化對我們的經濟發展是有可能產生一定的影響。而且俄烏戰爭毫無疑問，也是這一系列變局過程中的一個組成部分。

跨過高收入國家門檻以後，只有少數的國家能夠繼續增長

我們剛才對中等發達國家的門檻做了定義，做完定義以後，我們可以對1987年以來跨過高收入國家的門檻，就是跨過6000美金門檻的這些國家的長期經濟增長情況做一個分析，這一分析可以作為我們討論剛才所提出問題的重要參照。

首先一個基本的重要事實是，對於1987年以後跨過高收入國家門檻的這組經濟體而言，並不是所有經濟體此後都能繼續維持較高的增長。

換句話來講，即便你跨過了高收入國家的門檻，但是此後並不是所有經濟體都能繼續維持較高的增長，乃至最終跨過中等發達國家的門檻。

我們對於1987年以後跨過了高收入國家的門檻，同時人口數量超過500萬的國家，我們對這些經濟體跨過高收入門檻以後的長期經濟增長做了一個評估。

做完評估以後，我們按照長期的收入增速，簡單的分成兩個收入組，一組是在跨過高收入國家門檻以後，它的人均收入繼續增長，另外一組增長相對比較慢一些。

現在圖上展示的是在分組中能夠繼續維持增長的這一組國家，它的名義人均GDP的水平。下邊的對照值是世界銀行的高收入國家的門檻，這也是名義值。

這一組國家在跨過高收入國家門檻以後，在長期內確實能夠繼續維持一定的增長，但是這些國家的數量或者國家的人口占比等等並不是很多，數量大約只有三分之一。

他們的人口占到剛才所定義組別的人口比重剛好也是三分之一，GDP占到這個組別的比重是50%略微出頭。

作為對照，另外一個組的國家數量和人口占比都在三分之二，但是 GDP總量基本上是一半略低一點。

對於對於這三分之二的國家和三分之二的人口而言，他們在跨過高收入國家門檻以後，經濟基本上停止了增長。

在2008年以後，他們人均GDP的長期數值與世界銀行高收入國家門檻的數值基本是一樣的，也許只是略微高一點點，在長期內基本上已經停止了增長。

中國學術界在以前討論過一個叫中等收入陷阱的概念，很多國家達到中等收入以後基本上就停止了增長，始終沒法跨過高收入國家的門檻。所以我們當時警惕的是中國會不會陷入中等收入陷阱。

從現在的數據來看，我們完全有把握說中國很快就會跨過高收入國家的門檻，但是我們剛才所展示的數據想進一步討論的是，從1987年以來迄今為止的數據上來看，即使跨過了高收入國家的門檻，仍然有三分之二的國家在跨過高收入國家門檻以後，經濟基本上就停止了增長。

只有三分之一的國家、三分之一的人口數量，在跨過高收入門檻以後，能夠繼續維持一定的經濟增速，乃至最終跨過中等發達國家的門檻。

經濟體長期增長潛力的評估

為什麽在跨過高收入國家門檻以後，只有少數的國家能夠繼續增長，這是一個復雜的開放問題。

我們研究這個問題的重要著眼點，在於中國在面向2035年跨過中等發達國家國家門檻的過程中，面臨哪些困難和挑戰？或者我們在哪些方面，還有很多工作需要進一步加強。

為了回答這個問題，我們參考了一些文獻，試圖對這些問題，從製度背景、文化背景、社會的價值取向等等層面上作出一些解釋。

我們的基本想法是，對跨過高收入國家門檻以後的國家的長期經濟增長潛力進行評估。

我們設想從5個大類20多個細項之中，對一個經濟體的長期增長潛力進行進一步的評估。

這5個大類分別是該經濟體與歐美世界，特別是英美世界的關系如何？在經濟體內部，民粹主義在多大程度上相對比較活躍？這個經濟體的法製水平是高還是低？這個經濟體對研發和教育的重視程度怎麽樣？經濟體對外部世界的開放程度是什麽樣的？

我們從這5個大類，進一步細分為20多個指標，試圖定量去衡量一個經濟體長期的增長潛力。

這背後的基本的假設是它能夠跨過高收入國家門檻，表明它已經克服了很多問題，已經取得了很大的成就。

但是它要繼續實現相對比較高的增長，這些方面的製度性因素、文化背景或者社會價值取向方面的因素，對繼續實現經濟增長，有相對有比較重要的影響。

在這些因素之外，暫時提不出來更系統性的全面的因素。

為了衡量這5大類的影響，我們進一步把它細分成為20多個細項，對每一個細項都進行了定量化的打分，而且這些打分的規則乃至過程，很多都參考了文獻上的研究。

比如說去衡量研發與教育的時候，我們會衡量研發支出占GDP的比重，會衡量提供培訓的企業占比，會衡量每百萬人口科研人員的比重，會衡量每百萬人口專利所授權的數量等等。

再比如說，在對外開放方面，我們會考慮外商直接投資，對外直接投資、資本管製、關稅稅率、營商環境等等。

所以對於每一個大類，我們盡量從很多的細項上對它進行更仔細的描述，而且這些描述進一步轉化成了定量的描述。

完成這些定量的描述以後，我們想對這些國家在高收入狀態時的製度環境和社會價值取向進行刻畫。

刻畫的目的是觀察它的製度環境是不是有利於經濟繼續維持增長，它的社會主流的價值取向是不是有利於繼續維持經濟增長。

對很多中等收入國家而言，包括一些剛剛跨過高收入國家門檻的國家，由於歷史傳統、文化、宗教等等的原因，都出現了比較普遍的民粹主義的傾向，比如說阿根廷、巴西。

主要表現為精英和民眾之間的對立，民眾對精英的不信任，以及精英需要通過大量的轉移支付、財政再分配等等去籠絡民眾。

社會主流的價值取向，肯定是不利於經濟繼續增長的。

製度層面的一些因素，是比較一目了然的，比如說在多大的程度上去重視研究、教育，這就是中國長期講的科教興國。

比如說在多大程度上能夠繼續開放經濟體去參與國際競爭，這些因素反映了一定的製度環境，在一定程度上也反映了社會普遍的價值取向。

做完這個分類以後，我們對這些經濟體的打分情況，放在這張表上。

根據我們剛才所定義的樣本，1987年以後跨過了高收入經濟體，人口超過500萬，我們按照它的長期經濟增速做了排序，做完排序以後從中間截斷，下面是相對增速比較低的，上面就是相對增速比較高的。

在剛才的標準下，我們對這兩組國家的製度環境和社會價值取向做了一個定量評估，評估完的得分結果，都放在這個表上，得分的匯總結果就最後一列。

為什麽只有少數國家能繼續增長？

在最後一列的得分結果之中，我們想強調的是兩點。

第一點，在跨過高收入門檻以後，能夠繼續維持增長的國家，他們的均值得分在80分。

對於不能夠繼續增長的國家來講，他們的均值得分不到70分。

差別在統計上的情況是什麽樣的呢？

這是我們對差別在統計上的檢驗，從統計檢驗的結果來講，我們可以確定的說這兩組得分的差別在統計上是十分顯著的，這是對這一結果的統計檢驗方面的報告。

換句話來講，對於增長組而言，他們在價值取向和製度支撐性方面的得分要系統性高於停滯組。

換句話來講，我們剛才基於一些知識，對一個經濟體的社會價值取向以及製度環境在多大程度上有利於繼續增長，所做的定量評估，與現在我們所看到的長期經濟增長的結果具有一定的一致性。

並且，這種差異在統計上是顯著的，這是把它作為兩個組別來看。

但如果我們進一步去把做它成一個散點圖。

這就是我們根據剛才的樣本做出來的散點圖分類。

橫軸上，我們報告了這些國家的得分，縱軸是這些國家以本幣計算的長期的經濟增速。

一個國家的長期經濟增速與它的長期匯率變動之間存在一致性，如果一個國家長期經濟增速高，它的匯率就相對表現較強，如果長期經濟增速低，它的匯率通常容易出一些問題。

仔細去看停滯組，一方面表現為經濟增速非常低，另外一方面表現為，相對美元的匯率普遍出現了或大或小的問題，出現了一定幅度的貶值。

但是，對於相對高增長的這一組而言，一方面經濟增速高，另外一方面匯率的表現還可以。

簡單從統計來講，它的統計指標是還可以接受的，相關系數有0.6，擬合優度在0.36，在5%的顯著性水平上是可以通過檢驗的。

換句話來講就是，我們有很大的把握相信，這些得分確實在一定程度上能夠預示長期經濟增長。

從這一統計結果來看，得分每差一分，長期經濟增速就差0.4個百分點，它對長期經濟增速的影響是不可以忽略的。

這是我們在這一部分所做的工作。

堅持以經濟建設為中心，增強法製建設的差距和短板，中國能夠在2035年跨過中等發達國家門檻

我們做完這些工作以後，想表達的基本事實是，即使跨過了高收入門檻，也並沒有把握經濟能夠繼續維持增長。

從1987年以來的相對較大的經濟體樣本來看，即使跨過了高收入門檻，也只有1/3的經濟體能夠繼續維持一定的增長，更多的經濟體跨過高收入門檻以後，經濟就陷入了較長期的停滯狀態。

為什麽這些經濟體在高收入的狀態下，長期經濟增速會有差異呢？

從我們對一些定量處理的結果來看，它反映了這些經濟體社會主流價值取向的變化和製度的支撐性。

進一步回到我們一開始提出的問題。

很多人認為，把中國放在東亞經濟體的背景下來比較，在很多層面上，我們會有一些特別重要的差異，包括中國的政治製度，包括中國作為一個超級巨型國家，它對國際政治體系所帶來的衝擊，以及在這種衝擊的背景下，它對經濟增長的一些影響。

使用同樣的一個標準，我們在東亞經濟體的背景下，對這些問題進行了進一步的討論。

從這些討論的結果來看，中國在一些領域的得分是非常高的。

比如說，中國在研發與教育層面上的得分是非常高的，既反映了中國在文化上對人力資本教育的重視，也反映了長期以來，政府貫徹科教興國的政策，在實際執行層面上的結果。

再比如說，中國的關稅稅率是非常低的，以及中國所吸收的對外直接投資都處在非常高的水平，這些變化都是有利於支撐長期的經濟增長。

合並來講，如果我們剛才的研究多少有一些價值，它最重要的啟示在於，中國從現在到2035年要繼續維持較高的經濟增長、成功跨過中等發達國家的門檻，在製度支撐和價值取向層面上，毫無疑問還有更多的工作要做。

換句話來講，我們的經濟增長正在轉向高質量發展，高質量發展需要高水平的製度支撐，也需要整個社會有一個更寬鬆的經濟建設為核心的價值取向。

並且，我們要長期堅持以經濟建設為中心，不斷增強在法製建設層面上的差距和短板。

從長期來看，中國完全有可能像東亞其他國家表現的那樣，在跨過高收入國家門檻以後，繼續實現較好的經濟增長。

但是從歷史經驗來看，這一結果不是跨過高收入門檻以後就一定能實現的，也不是說站在現在，不做任何工作就一定能實現的，它需要我們長期繼續以經濟建設為中心，繼續不斷的去加強社會主義法製建設，不斷補齊製度的短板。

在完成了這些工作的條件下，繼續維持改革開放以來我們所目睹和經歷的經濟高增長，在2035年最終跨過中等發達國家的門檻，是完全能夠實現的。

只要繼續堅持以經濟建設為中心，中國完全可能繼續實現較高的增長

做完這些討論以後，我們來做一個總結。

第一個方面，今年的1-4月份，市場大幅度下跌，反映了很多超預期的內外因素的影響。

在今年4月底的時候，市場的估值已經跌到了非常極端的水平，特別是考慮到市場的下跌，沒有流動性緊縮的背景，這樣的估值水平，已經完全吸收和過度吸收了一系列利空因素的衝擊，從交易層面上來看也毫無疑問是這樣。

在這樣的條件下，市場進入了一個估值修正的過程。

在估值修正的過程之中，一些短期的不利因素在逐步的消除和緩解，從疫情到穩增長，到房地產市場的進一步修正等等，很多的利空因素不再惡化，或者出現了一些明顯的好轉，特別是流動性環境有明顯的改善。

這些因素進一步助推了和刺激了市場的估值修復，這樣的估值修復，在現在毫無疑問還在繼續進展的過程之中。

即使市場已經經歷了比較明顯的上漲，現在的估值水平放在歷史上來看，仍然不是很高。

但是前期市場的下跌，同時也反映了一些對長期經濟增長可維持性的憂慮。

因為這樣的原因，我們試圖對長期的經濟增長做進一步的討論，這樣的討論建立在我們幾年以前討論的基礎上。

在幾年以前，我們把中國的經濟增長放在東亞經濟體的背景下來討論，基本的預測結論是中國在長期之內可能能夠實現4.5%左右的增速，考慮到匯率的升值，以美元計算的經濟增速，可能在5.5%以上，是完全有可能跨過2.5萬美金這一中等發達國家門檻的。

但是考慮到國際經濟環境的變化，以及其他方面的差異，我們以1987年以後新的高收入國家為樣本，做了進一步的研究。

我們以1987年以後的高收入國家為樣本，觀察到只有1/3的國家能夠繼續維持增長，2/3的國家增長陷入了長期的停滯狀態。

我們傾向於認為，這種差別來源於這些國家經濟製度對長期增長的支撐性，以及社會主流的價值取向方面變化的影響。

從這個觀察維度出發，我們的基本看法是，中國需要並且只要繼續堅持以經濟建設為中心，不斷增強社會主義法製建設，去補齊製度方面的短板，在長期之內，繼續維持相對較高的經濟增長，跨過中等發達國家的門檻，是完全能夠實現的。

長期股市的繁榮取決於經濟體製中不斷產生新的、偉大的公司，這些公司通過上市與投資者分享它的成長，長期能夠不斷增長、不斷創造價值。

我們在去年年底對中國市場過去十幾年的歷史梳理也顯示了這一點，長期來看，只有不斷增長的上市公司，才能實現更高的收益。

相對來講，長期不斷實現增長的新公司，在市場中的占比越來越高。

在這樣的條件下，從現在去展望更長期的將來，一個長期維持較高經濟增長的宏觀環境，對不斷湧現出的很多新的公司、對這些公司的長期增長毫無疑問是非常重要的，而後者奠定了股票市場長期繁榮和長期走牛的重要基石。

在這樣的邏輯鏈條下，市場前期對於長期經濟增長的憂慮需要得到認真的回答。

從剛才的情況和結論來看，長期的經濟增長不是從天上掉下來的，對中國而言，繼續堅持以經濟建設為中心，不斷補齊製度短板、增強社會主義法製建設，中國完全有可能繼續實現我們在歷史經驗之中看到的相對比較高的增長。