4月以來，美股表現喜人，納指如今已經收復年內所有跌幅，重回9100關口，距離歷史高位也僅一步之遙。

美聯儲史無前例的放水計劃無疑是美股反彈最大的幕後功臣。然而，隨著4月的經濟數據陸續出爐，我們可以發現，無論是美國就業還是通脹，都顯示出惡化跡象。美聯儲貨幣寬鬆和政府的財政救援根本沒有改善美國經濟基本面。

於是，在一系列撒錢之後，人們開始重新預期美聯儲和政府會祭出新一輪的刺激措施，以促進經濟復蘇。上周，市場首次出現負利率的預期，交易員押注最快7個月後美國將降息至負利率；其他的觀點則包括擴大QE（如增加股票購買）等。

擴大QE無疑能提振市場情緒，然而，這個方法對支撐實體經濟究竟是否依然有效呢？美國還能通過擴大資產購買來避過一劫嗎？

要分析這個問題，我們首先要知道QE提振實體經濟的傳導路徑是怎麽樣的。

01 「大放水」是這樣幫助美國渡過衰退的

首先我們要理解兩個概念：自然利率（R*，又稱中性利率）和政策實際利率（R）。政策利率也就是聯邦基金名義利率；而自然利率指的是在維持通脹不變的情況下能支持經濟充分就業、實現最大產出的利率。

這兩個概念之所以重要，是因為它們的關系會影響消費者的消費欲望。

理論上來說，當R高於R*時，經濟不能實現充分就業並存在產能閑置，導致經濟收縮；反之，如果R*大於R，那麽人們消費欲望就會增加，經濟將處於擴張周期。

這也是為什麽在經濟衰退的時候，美聯儲會選擇降息以刺激民眾消費。

但是，在經濟收縮/衰退期，一味地降息並不是治本之策，例如降息不能推動商業資源回流到經濟體系中（大規模違約通常也能拉低R，但降息延緩了企業破產的速度，一定程度上阻礙了資源重新配置）。而投資機會一旦減少，經濟復蘇的勢頭更加羸弱，這一幕我們在2001年已經見過。

時間轉到2008年金融危機，當時次級抵押貸款的衝擊沉重地打擊了經濟，衰退陰霾已經落下。當時根據舊金山聯儲一項研究，R*進入負值區域，消費陷入深度收縮狀態。美聯儲亟需降低R，但卻囿於零利率的限製。

如何能降低R的同時，又不觸及實際利率呢？創新的決策者想到了資產購買。

通過實行QE，美聯儲有效地促進了超額準備金與M1貨幣供應量增長，成功地壓低了名義利率，刺激了消費。(M1是指社會流通貨幣總量加上活期存款。從理論上講，要消費某種商品或服務，必須從M1中付款。）

因此，通過實行QE，美聯儲達到了和降息一樣的效果。

02 「撒錢」的邊際效用正在遞減.......

算上當前這輪，美聯儲已經祭出4輪QE。然而，「放水」的效果似乎越來越差。

量化寬鬆政策直接導致銀行儲備的增加，但只有一小部分轉化為貨幣供應量的增長，只有更小一部分轉化為消費和投資。

QE1非常有效，令美國成功擺脫經濟衰退。QE1階段中，每「放水」1美元，M1貨幣供應增加0.96美元。但從QE2開始，我們可以看到邊際效用正在遞減。QE2對M1的轉化程度只有0.735；而到了QE3，相關性已經驟降到只有0.28美元。從這個角度來看，量化寬鬆對實體經濟的影響隨著時間的推移而減弱。

BMO的Daniel Krieter指出：

和以前相比，量化寬鬆滲透到實體經濟的進度越來越慢了。到目前為止，擴張性政策已導致資產價格上漲。更糟的是，我們距離遊戲結束的局面到來還有十年的距離。

所謂的「最終局面」，就是指美聯儲的QE已經對M1不能再產生影響，也就是說無論如何放水，也不能提振經濟的階段。

從首創到推行只有短短12年時間，QE的「壽命」就要進入倒數，這是為什麽呢？

03 三大禍因，加速QE終結

Daniel Krieter認為，造成QE效果減弱的原因主要有三個：

①低利率製度帶來的消費刺激力度是遞減 

簡單來說，QE並不能刺激所有消費。在低利率的環境下，人們的信貸需求就受到嚴重打壓。

量化寬鬆政策通常被稱為「從未來借款」。然而，只有少量的未來消費可以通過貨幣政策提前兌現。在QE下，耐用品的消費固然可能被提振，但是人們對信貸的需求不再以相同的速度增加。於是，久而久之，到了一定程度下，無論價格或利率持續多久，消費都無法為公用事業帶來收益。

②貧富懸殊

量化寬鬆政策往往會抬高金融資產的價格，使擁有資產的人變得更加富有。

大量的量化寬鬆產生的貨幣最終落在富人手中，而富人的消費方式並沒有因此改變。其結果是，貧富懸殊進一步加大，這加劇了邊際消費效用減少的影響，陷入惡性循環。

③通脹預期降低

貨幣政策的症結在於預期，理論上量化寬鬆會推高通脹，甚至可能會陷入惡性通脹。然而在經歷了多輪量化寬鬆後，通貨膨脹依然沒有大幅增加，人們意識到量化寬鬆不太可能導致通貨膨脹，因此通脹預期也就降低，現在的消費動力略微疲軟。

04 QE無效，揭示一大真相

由上一點可知，當前的量化寬鬆很可能不會刺激大量消費，因為R不會像過去那樣通過貨幣供應量增加的方式被壓低。

而更糟糕的是，R較於R*的溢價越來越高了。有分析指出，R*當前可能已經跌至歷史新低。如由下圖所示，據德意誌銀行稱，R*已跌至歷史最低值-1％。

當貨幣供應增加，而無法產生消費，其導致的後果是，儲蓄率會增加，金融資產的價格普遍上漲。

在避險情緒占上風的時期，債券價格通常會首先上漲，於是我們可以見到4月以來至今，10年期美債收益率跌幅已經超40%（收益率和價格成反比） 。

然而美債供應始終有限，尤其是美聯儲購買美國國債已經消耗了很大一部分。

因此，投資者被迫購買高風險資產。

根據BMO的說法，這能解釋為什麽最近幾周債券和股票呈現出反常走勢——盡管經濟基本面堪憂，但股市表現仍然如此出色。

但是，在糟糕的基本面下，股市這樣的反彈速度無疑是危險的，

BMO認為，接下來我們將會見到兩種情況：

要麽美國政府和美聯儲力挽狂瀾挽救瀕臨破產的企業，在這種情況下，市場信心將會復原，但政府將會蒙受巨大損失：對經濟效率低下的企業強行補貼之後浪費社會資源，而隨後的經濟復蘇也會比較緩慢。

要麽政府和美聯儲放任不理。在此情況下，企業違約和破產數量可能會達到歷史水平，美國將要經歷一個漫長而痛苦的經濟衰退。但是，市場將會經歷一場空前的大洗牌，經濟資源將會得到優化配置，經濟衰退之後的擴張也會十分迅猛。

結果是，政府和美聯儲可能會采取一個折中的方法，即一方面繼續提供救濟，但不會覆蓋所有企業。違約和降級將是驚人的，但隨之而來的經濟復蘇也是令人期待的。