前言

73歲的霍華德·馬克斯畢業於沃頓商學院，1995年與人聯合創建的美國橡樹資本管理公司（Oaktree Capital），如今管理資產規模達1000億美元（截至2017年3月）。

霍華德·馬克斯自上世紀90年代開始針對投資人撰寫「投資備忘錄」，2000年1月份的投資備忘錄中，他預言了科技股泡沫破裂，之後聲名鵲起，「投資備忘錄」成為華爾街的必讀文件。

「我第一時間打開並閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄。我總能從中學到東西。他的書籍更是如此」，沃倫·巴菲特說。

巴菲特很少推薦投資書籍，2011年他卻大力推薦霍華德·馬克斯的書《投資最重要的事》，而且說他讀了兩遍。

本文是霍華德·馬克斯2015年在上海的一次精彩演講，分享《投資最重要的事》背後的投資哲學是如何產生的，這些影響是從哪里來的。

很高興大家來這里聽我講我寫的書，我的投資哲學，和我們如何管理金錢。

我想借這個機會，重申一下哪些東西是我在投資中堅定地相信他們是必須的，我今天還想與大家談論的是在這本書背後的投資哲學是如何產生的，這些影響是從哪里來的。

1、你必須理解世界是由不確定性構成的

我們要認識到，世界是一個充滿不確定性的世界，這樣才能了解如何應對這個世界。要是你覺得應對未來的方法是準確預測將來會發生什麽，認為自己正確無誤並把這作為行動依據，肯定是自找麻煩。要是意料之外的事情發生了，你的結局可能很糟糕。

幽默的馬克·吐溫說過：「讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實錯誤的事。」我認為，太相信未來可能是危險的根源。

2、太多的不確定性是我們這個世界危險的來源

把投資建立在對未來的預測上是一件很危險的事，我的預測不必比其他人好到哪里，畢竟沒有人對未來宏觀能做出正確的預測。所以我們的投資組合一定要在各種宏觀情況下都有不錯的表現，以此控製風險。知道我們無知，才能接受未來的多種可能。

3、我理解的世界的發展往往是由隨機事件控製的

我們不能說未來一定會怎樣，未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算你知道隨機事件的分布、各個事件的相對概率，你也不知道這些事件什麽時候會發生。我覺得這很重要。

4、留下安全空間應對不確定性

可以說，在我的職業生涯中，我能取得成功，就是因為我研究將來可能發生什麽、但是不認為一定會發生，給不確定性留有餘地、給可變因素留有餘地，為不確定性的世界中的生活做好準備。

5、風險恰恰是大多數人認為不會發生的事

什麽是風險？一個非常好的解讀是：「風險是指總有意料之外的事情發生」(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)（倫敦經濟學院教授埃洛伊·迪姆森指出的）。

如果一個風險在當前市場上，大多數投資者都認為會發生，那麽這就不是風險；如果大多數投資者都認為某件事未來不會發生，那麽這件事就是風險之所在。

但是真相是我們永遠不知道某一件事情會不會發生，從這一點來看，我們又必須努力去認知未來，去了解其可能性，但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。

6、沒有特別糟糕的記錄好過時好時壞

西蒙·拉莫(Simon Ramo)寫了一本關於網球的書，對我產生了很大影響。西蒙說有兩種網球比賽，一種是贏家的比賽；一種是輸家的比賽。

贏家的比賽是費德勒、德約科維奇、納達爾、桑普拉斯這樣的職業選手打的。網球冠軍賽中的贏家技巧嫻熟，球技爐火純青，根本不用擔心網球的反彈、風速、陽光刺眼、技術不到家等情況。他們想怎麽打就怎麽打，簡直隨心所欲。

贏家的比賽是屬於贏家的。贏家打出去的球，對手接不住。要在冠軍賽中獲勝，必須打出贏家才能打出來的那種非常刁鑽的球。

至於我們，我們打不出來贏家那樣的球。我們比賽獲勝，主要是靠避免打出輸家那樣的球。

像我這樣的業餘愛好者打不出刁鑽的球，就連簡單的球有時都接不住。我們追求的就是把球打回去，我們就是把球打回去，我們就是把球打回去，我們就是把球打回去。

我們知道要是我們能打回去十次，對手可能只能做到九次。或早或晚，對手的球就會出界或者過不了網。我們不靠打出好球獲勝，我們靠不打壞球獲勝。

當我讀到這篇文章時，把這個概念引申到投資上，我當時就有醍醐灌頂的感覺。我們生活在不確定的世界，很難總是做出成功的投資，那些追求偉大成功的人往往卻失敗了。

我得出了一個結論，對我來說，我們要在投資中長期取得成功，或許最好的方式是不犯錯，不做錯誤的投資，沒有糟糕的年份。只要一筆一筆積累良好的投資，只要一年又一年業績穩健，二十年、三十年、四十年、五十年，長此以往就是成功的投資生涯。

關鍵是不可能每次都對，很難知道將來會怎樣，很難打出一記好球或做出一筆漂亮的投資，一蹴而就地成功，但是我們只要避免失敗，就走上了通過投資成功的正路。在投資這行，要是你20年、30年、40年都沒有出現過糟糕的業績，你的記錄就是一流的。

7、投資不應該基於宏觀經濟預測

宏觀預測是指預測經濟、市場、利息將來會如何變化，研究的是大局。這些東西，首先是很難研究明白，其次是很難比別人研究得更明白。

像我這樣的人，去預測明年世界經濟、美國經濟或中國經濟或利率或中國 A 股會怎樣，我和別人比有什麽優勢？這些東西，很難比別人研究的更明白。而我們取得更好的投資業績，靠的就是比別人研究的更明白。

橡樹資本的投資不以未來的宏觀預測為依據。

8、你應該如何投資呢

第一，你要考慮未來會出什麽樣的投資結果。構建一個投資組合時，這個投資組合至少要OK，即在其任何可能出現的場景下依然是可行的，在這個條件下才來投資。

第二，努力控製風險。這個風險是要在你能夠考慮到的任何場景下不至於失控，這樣你才不至於遇到糟糕的投資業績。

第三，我們不會假設我們能夠理解宏觀經濟，但是我們確實應該知道更多微觀的東西。什麽是微觀呢？就是公司，行業還有證券。在這些具體，比較小的畫面的任務清單上，如果你能非常努力的研究這些同時又有正確的技巧，你就可以做到比別人更深入理解這些公司。

9、投資的聖杯：便宜貨

1968 年，我剛進花旗銀行工作時，公司投資了所謂的「漂亮五十」，就是美國最優秀、成長最快的五十家公司，包括惠普、德州儀器、可口可樂、默克、禮來。問題是這些公司太貴了，要是你 1968 年買了這些公司，持有五年，到了 1973 年，你會虧損 80% 到 90%，雖然你買的是美國最好的公司。

此外，在這些公司里，有的被寄予厚望，最後卻隕落了，比如，柯達、寶麗來。現在用膠卷拍照的人很少了，也很少有人用拍立得相機，因為我們用手機可以免費拍無數的照片。這些公司基本就消失了，可當時在 1968 年，人們以非常高的價錢投資這些公司，相信它們永遠都會那麽完美，想不到它們會消失。關鍵是，你買很優秀的公司也可能虧大錢。

我們從中可以學到一個道理：好公司和好投資不是一回事。買好公司能虧很多錢，而買差公司能賺很多錢。這告訴我們，決定投資收益的肯定不是公司的質地。

那麽，決定投資收益的是什麽？是買入的價格。要是公司價格貴，你可能虧錢。如果質地較差的公司價格便宜，你可能賺錢，甚至是安全地賺錢。這一點對我的投資理念形成非常重要。

我認識到，重要的不是買什麽，而是花了多少錢買的。關鍵不是買好東西，而是要買得好。這非常非常重要。

10、智者開創，愚人模仿

在投資中，每個趨勢到最後都會走向極端。

當 A 股 2000 點時，投資 A 股的人做的是正確的事。但是後來，股票上漲，其他人也被吸引來了，其他人也買，越買越多，越買越興奮，還用槓桿買。後來在 5000 點買入的人就遭殃了。

這告訴我們，如果你在趨勢早期行動，在正確的時機和價格行動，你就能安全地取得良好收益。如果你在趨勢末期行動，不管時機和價格，你可能遇上大麻煩。

11、永遠不要忘記六英尺高的人，可能淹死在平均五尺深的小河里

我們做投資，不能只追求平均活下來，必須每天都活下來。

因此，我們構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資的管理必須要很專業、有很強的風險意識、有很強的保守意識，這樣我們就能度過艱難的時光。

好日子容易過，日子好的時候，活下來並不難，這時候其實大家過得都很好。難的是誰能度過艱難的時光，那些投資組合過於激進，那些槓桿過高的人挨不過艱難時刻，六英尺高的人卻淹死了，說的就是這些人。

12、是比別人早了很多，還是做錯了，兩者很難區分

正如前面所說的，投資面對的是未來，在投資領域，做正確的事情很困難，始終在正確的時機做正確的事情是不可能的。也就是說，即使我們做的事情是對的，我們的時機可能不是完全正確。

我們很可能太早了，要是太晚，可能就麻煩了。所以你應該希望自己太早了。但是如果你太早了，在一段時間里，看起來你是做錯了。

當 A 股達到 4000 點時，有些人說不行，太危險了，他們離場了。從 4000 點到 5000 點，看起來他們錯了，他們自己也覺得錯了，他們可能很後悔在 4000 點離場，只能看著別人一路賺錢到 5000 點。

他們覺得做錯了，其實他們是對的，只是太早了。我們對時機的把握永遠都不可能準確無誤。你必須有勇氣、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最後事實終將證明你的行動是理智的。

我自己就必須有勇氣。我買價格正在下跌的東西，我買是因為便宜，是因為跌了，我喜歡，我就買了。它會繼續下跌。我必須要很自信，相信自己是正確的。不能因為繼續跌，就賣了。所以你要牢記，在事實最終證明你是正確的之前，是比別人早了很多，還是做錯了，兩者很難區分。

13、資產管理人的任務是什麽

第一，控製風險。

資產管理人的任務是什麽？是賺很多錢？擊敗市場？是跑贏華爾街？這些我們都不同意。資產管理經理的第一工作是控製風險。我們橡樹資產把風險控製放在最高級別來看待。

我們把自己定位為一個另類的資產管理人。我們不投資主流的股票，主流的債券，我們發掘教少被關注的公司債，可轉換證券，不良債券，可控投資（能源，基礎建設），房地產，公開上市的股票（低估），新興市場等，對應每一個類別，我們都有自己的投資策略。

第二，穩定性。

我們的投資績效不會今年排名第一，然後明年排最後。我們一般在中間，因為我們傑出的風險控製，我們會在艱難的時段會脫穎而出。我們在過去30年達成了這個目標。

我們獲得平均的收益，平均收益在牛市已經算是可以了，牛市每個人都賺錢，這已經足夠了，但是我們的客戶想要我們在熊市的時候業績能夠超出平均水平。

非常簡單的概括就是：牛市我們獲得平均收益，熊市我們獲得超額收益。

如果我們能夠一年又一年的，數十年的達成這個目標，會出現什麽情況呢？我們的業績波動性會低於平均水平。整體高出平均收益的回報，就是因為我們在熊市傑出的表現讓我們把這個目標做到了，這也確實是很有必要的，這樣我們的客戶就會感到開心。

我認為這就是我們公司成長的秘密，我們經過20年達到千億美元的規模，從2006的35億到達今天1000億，我們真正開始資產管理業務是在2007年，2008年正是金融危機期間，我們至少在2007年接受了100億資金，因為我們的業績在熊市的時候會好過平均水平，我們能夠為人們展示這個投資結果，大家就覺得橡樹資本值得信賴，有能力交付一個持續的穩定的投資成績。我們就成長了！

第三，我們尋找的是不太有效的市場那部分。

我們認為人們能夠理解的那部分市場，投資者要獲得優勢去賺錢，是非常困難的；但是對於人們通常不能理解的那部分市場，你能夠做到相對好一點，像債券，可轉債券，個人抵押，基礎實施建設，房地產，新興市場......這些項目獲得投資優勢相對要容易一點，但也沒那麽容易，只是相對於充分有效的市場上的產品相對容易一點。

第四，我們相信宏觀經濟的預測不是成功投資的關鍵。

前面已經講過，我不相信宏觀預測行得通。我認為，宏觀預測不是成功投資的必要條件。我所知道的所有的成功的投資者，甚至包括巴菲特在內，都不是因為宏觀預測比別人做得更好才取得成功的。他們取得成功靠的是他們關於公司、行業和證券的知識。

最後一點，我們不猜測市場漲跌。

在管理資金時，我們不會因為我們認為市場要漲了，就把錢投進去，認為市場要跌了，就把錢拿出來。這樣猜漲跌太容易錯了。我們就是進入市場，然後基本就留在市場里。但是我們會從市場資產的價格和周圍投資者的心理出發，調整進取或保守的程度。

長期投資成功不是通過偉大的投資取得的，以棒球為喻，不是來自偶爾打出本壘打，投資者的長期成功源於構建一個安全的投資組合，其中失敗的很少、糟糕的年份很少。要是你能把這件看起來簡單、其實很難的事情做好，你就能在幾十年里取得非常成功的投資業績。這是我們的目標，我認為我們已經做到了。這就是我想和大家分享的。

14、霍華德關於資產配置的建議

1、正如雞蛋不要放在同一個籃子里，我們對未來未知，因此每個人都該多元化投資。

2、沒有「Magic Number」（具體的投資配置比例）。對於投資者來說，投資需要一步步來，感覺好了，就多做一點，循序漸進，如果不了解，投資過多只會更糟，可以犯錯，但不能血本無歸。

3、同時也不鼓勵投資組合中用極小的比例（小於5%）去投資你看好的方面，因為過小的投資無論怎樣的表現對你的組合起到的作用很小，沒有意義。

4、不要投資不理解的東西，如果完全不懂，就不要去做。