以上，是霍華德·馬克斯近期在賓夕法尼亞大學沃頓商學院的演講中分享的內容。這里也是霍華德母校，是他獲得經濟學學士學位的地方。

霍華德本次的講話主題是風險。

他的定義是，風險是主觀的，不可被量化的、個人為獲得補償可以承受的東西。

霍華德一直堅信風險對投資者來說是極其重要的、無法避開的一環。

在他的第一本書《投資中最重要的事》中，他就用了三個章節講述了21世紀會面臨的風險，其中最重要的是理解風險、識別風險和控製風險。

但同時，風險也很容易被忽視、被誤解。

「高風險、高收益」一直是一句經典的話，但霍華德對此並不認同：「如果你能指望用高風險獲得高回報，那麽它就沒有風險。」

那麽，投資人應該如何看待風險呢？

站在當下，許多人會擔心未來市場的進一步波動，這時候應該懷著怎樣的心態去投資、去控製風險？

這次校園演講的內容非常系統，霍華德說「希望我說的還算有趣」，確實如此。

聰明投資者精譯了霍華德本次演講內容，包括主講+與沃頓商學院學生的問答互動環節，與你分享——

• 主講正文

謝謝到場的所有人以及通過網絡收看的觀眾。

我今天談論的主題是風險，我想重點和大家分享一下我關於風險的看法，因為我堅信風險對從業者來說是極其重要的。

我的第一本書叫做《投資中最重要的事》，共21章，每一章都會說一些重要而不同的事，其中投資是最重要的事情。

我用了三個章節講述了21世紀會面臨的風險，其中最重要的是理解風險、識別風險和控製風險。

這些年來，我共寫過三份有關於風險的備忘錄，正如克里斯所說，我非常喜歡最後一篇《再次再談風險》。

我認為投資本質上是努力賺錢，努力控製風險。

賺錢很容易，尤其是在市場上漲時。

在過去的90年里，每10年就有7-8年是上漲的，標普500指數以平均每年10.5%的速度在上漲。

這就意味著，如果你在1929年時買入1美元標準普500指數，如果我沒算錯的話，今天你將有8.1萬美元。

所以你要做的就是在90年前把錢放到里面，然後活夠90年。

我一直相信賺錢很容易，因為市場呈自然上升趨勢或者長期增長趨勢，這源於經濟以及企業利潤的自然長期增長趨勢。當你買股票時，你買的其實是企業利潤的一部分。

我經常說風險很容易被忽視，但卻極其重要，這就是為什麽我今天要討論這個問題的原因。

我今天演講的題目是「如何思考風險」，這不是一種算法，而是要學會如何思考，就像你在沃頓的時候，你的工作是學習如何思考，而不是思考的內容本身。

你應該在這里學到現實世界學不到的東西。

你在這里學到的東西可能並不直接適用於現實世界，需要先進行改進，讓它去適應現實世界。

「不對稱」應該是所有投資人的目標 

我一開始就問大家「什麽是風險？」，這是對投資者能力的終極考驗。

取得投資回報並不難，尤其在市場上漲的時候，這幾乎是常有的事。

我認為真正的成就是在承擔不成比例的風險時獲得了不錯回報，這就是所謂的「不對稱」。

在我看來，這應該是所有投資者的目標。

「不對稱」意味著在有利的環境下，你可以賺更多的錢，在不利的環境下，你可以損失更少的錢。

你可以通過成為防禦型投資者來實現不對稱。

在市場不好的時候比大多數人做得要好，但是在市場不好的時候，收益也就那樣；

或者你在市場好的時候獲得很多收益，在市場不好的時候只損失很少。你可以是進攻性的或者是防禦性的，但不對稱是關鍵。

在承擔平均風險的前提下，實現高於平均回報的回報是一個很大的成就，但以低於平均水平的風險實現平均回報同樣很厲害。

但這一點很容易被忽視，因為只有回報是顯而易見的。

沒有數據會顯示人們承擔了多少風險，或者誰的風險最大。

有些投資人不會增加任何價值，比如如果市場上漲10%，投資人A的收益就上漲10%；如果市場下跌10%，投資人A的收益下跌10%。

很明顯，他只給了你市場回報，也就是我們所說的「阿爾法」，但並沒有增值。

當市場上漲10%，投資人B賺了20%，當市場下跌10%，他損失了20%，這同樣沒有附增價值，也就是貝塔系數或者說市場敏感度為2，他得到的就是把市場結果乘以2。

很明顯，B也沒有通過個人能力來增加價值，只是風格比較激進。

再看投資人C，市場上漲10%，他上漲5%，市場下跌10%，他下跌5%。同樣，C也沒有增值，沒有實現收益風險不對稱，只是一個貝塔系數為1/2的投資者，沒有阿爾法，沒有個人能力。

這三個人都沒有增加任何價值。

投資人D，當市場上漲10%時，他上漲15%，當市場下跌10%時，他下跌10%，這是一種非對稱，D是一個激進的投資人，在比賽中贏的不對稱程度比輸的不對稱程度要大。

投資者E，當市場上漲10%時，他上漲10%，當市場下跌10%時，他下跌5%，同樣價值增加了，實現了非對稱。

我們有不同的方式來增加價值，任何時候也都有人可以持續地實現不對稱。

這一點我認為很重要。

從目前的討論和數字中可以看到，風險是評估投資表現的一個重要考慮因素，僅看回報是非常片面的，關鍵是取得這些回報所承擔的風險是多少。

「不是所有有價值的東西都能被計算，也不是所有能被計算的東西都有價值。」 

另外還有一個重要的問題：「在不同的情況下他會怎麽做？」

波動性是衡量風險的一個標準，無論是股票的表現還是投資組合的表現，你都可以用回報的標準差來衡量其風險。

雖然我相信投資理論在不斷進步，但你們今天正在學習的，也是我60年代末在芝加哥大學所學的，采用波動性作為風險的衡量標準，這是因為很大程度上它是可量化的。

你可以看看以往用波動性作為標準的結果是什麽，波動性只是一個可測量的數字，可以定義風險的工具，而不是風險本身。

風險是人們在市場理性運作時，為獲得補償而可以承受的東西。

我們比較預期收益和預期風險，如果我們要承擔更高的風險，那麽風險溢價必須存在。

沒有人會說「我不會買它，因為它可能會波動。」或者「我要求更高的風險溢價，因為它可能是非常脆弱的。」

所以波動性是可以衡量的，這是不正確的。

我喜歡愛因斯坦的一句名言，「不是所有有價值的東西都能被計算，也不是所有能被計算的東西都有價值。」

是指引我前進的一句話，我希望它也能指引你。

我們可以說波動性能作為風險存在的指標，但我們也要知道有時事物波動是因為它們本身就有風險，這是一種現象，但波動本身並沒有風險。

你真的是長期投資者嗎？ 

那什麽是風險呢？本質定義是什麽？是一個壞事件的概率，是資本的永久損失。

永久性是一個非常重要的詞，因為事物總是波動的。根據定義，向下波動是暫時的，暗示著他們有起有落，所以這對大多數人來說並不重要。

但我認為這是資本的永久損失是風險呈現的主要形式。

當有人說這項資產是有風險的，只有給我更高的回報，我才會買它。

我認為他們談論的是資本的永久損失，但風險還有其他形式的表現，也同樣值得關注。

在《再次回顧風險》那篇備忘錄中，我記得我列出了大約26種風險的形式，但今天在這里我只提到了兩種：一是錯過的可能性，也叫為機會成本，放棄機會代表一種嚴重的投資組合缺陷。

如果你是一名股票經理，去年市場上漲了27%，但你過於謹慎，你的投資組合只上漲了15%。雖然15%也是一大筆錢，但在去年你可能會被解雇。

所以你必須意識到錯過是一個重要的風險，這其中最大的風險就是你沒有承擔足夠的風險。

如果你在過去的90年里一直在市場上，你每年會賺10.5%，這就意味著你的錢在不到7年的時間里會翻一倍，這是一項偉大的成就。

大多數投資者都聲稱自己是長期投資者，可能不受波動的影響，但當足夠糟糕的下跌來臨時，很多人會賣出。

因為他們可能失去了信心，失去了勇氣；可能收到了追加保證金的通知，或著銀行需要更多的抵押品；也有可能有現金需求。

在低位賣出而錯過上漲才是最糟糕的

在本世紀的頭十年，我們經歷了全球金融危機，我們的投資組合處於防守狀態，那個時候我們有很多現金，可以以合理的價格買下一筆巨大的資產。

但很多其他知名大學的投資可能比較激進，在很長一段時間內獲得了較高的回報。

但在那段非常艱難的時期，他們沒有現金，所以他們不得不停止招聘，凍結工資，停止建設，還會在債券市場借款，甚至低價出售資產。

但麻煩的是你在低點賣出時，那麽你就不能參與下一次上漲。

一般來說，長期趨勢中每一個高點都高於前一個高點，因此當你在高位買入然後跌到低點時，你可能會感覺很糟糕，但當它回升時，你又會覺得很棒。

在高位買入並下跌並不是世界上最糟糕的事情，在低位賣出而錯過上漲才是最糟糕的。

從理論上講，有一點需要注意的是風險是無法事先被量化的。

你可以參考歷史波動率和標準差，但第一，這不是一個很好的風險指標，因為它並不是風險本身；第二，過去不代表未來，因此這一指標是有限的。

對於未來，不同的專家有著不同的看法和量化。

有人會說，市場有50%的可能性會下跌一個月；有人會說，市場有30%的可能性會下跌一年；也有些人會說，市場有15%的可能性一直會跌。

在相同的時間內，不同的專家會有不同的數字，因此要對風險進行統一定義，我認為這是不可能的。

定義意味著什麽？

對我來說，有兩種含義：一，它是可以測量的；顯然，未來下跌的可能性無法衡量；二，它可以用數字來表達。

我有個客戶是一家主權財富基金，他邀請我加入他們的谘詢委員會，討論他們未來30年將如何投資。

他們管理層製定的一個基本規則是，他們必須有一個投資組合，在金融危機中不能下跌超過30%。

但你怎麽知道最大可能回報的範圍？我只能在過去類似的情況下，通過模擬運行和復製歷史，告訴你最多會下降，但我不能告訴你未來最多會下降多少。

當我第一次研究這個主題的時候，也就是在2006年寫風險主題相關的備忘錄時，我寫過這是不能被提前限定的。

不能僅通過回報來量化風險

後來，我發現了一些我以前從未想過的事情。

我寫道：即使在事後，風險也是不能被量化的。

比如你買了100塊錢的東西，一年後，它漲到了200塊。

這有風險嗎？你沒法回答。

這是一個安全的投資，未來收益肯定會翻倍嗎？你也沒法回答。

順便說一下，59年前當我來到沃頓，我記得我讀的第一本書是關於如何在石油和天然氣行業不確定性的情況下做出投資決策。

我從那本書中學到的是，你無法從結果上來判斷一個決定的質量，因為有太多的因素對結果產生影響，除了價值或推理。

同樣，一項虧損的投資風險可能並不大，也許只是運氣不好，這也代表不了其他所有投資，所以我的底線是，即使在事後我們也不能量化風險，對我來說大多數模型都不行。

之前在芝加哥大學，我曾經把我的組合給當時的老師看，他說你肯定承擔了一些我們看不到的風險，才獲得這麽不錯的回報吧。

換句話說，你能獲得高回報的唯一途徑就是承擔高風險。

這是理論中一個極端形式，我認為這在現實世界並不適用。

為了使結果成為風險的準確衡量指標，回報必須只能是關於風險的函數，不能有其他因素起作用。

所以我們不能說高回報的投資組合就是有風險的，低回報的投資組合就是安全的。

當我們把組合放入所謂的非有效市場中，我們會發現事實恰恰相反。

如果你處在一個非有效市場，你的確會有阿爾法，的確可以構建一個安全和高回報的投資組合，因為其他人發現不了市場的那些機會。

從哲學角度看風險 

我們再了解一下哲學。

風險從哪里來？我在2014年寫了《再談風險》，在2016年又寫了《再次再談風險》的主要原因是，我在我混亂的辦公桌上發現了偉大的投資智者，彼得·伯恩斯坦的一份備忘錄。

他說道，我們不知道未來會發生什麽，這就是風險的本質。

我們每時每刻都在走向未知，有很多種結果，但我們不知道最終的結果會落在哪個範圍內，我們甚至不知道範圍是多少，所以你需要不斷消化它直到你對風險有真正的認識。

如果我們非常幸運的話，我們可以把那些可能的結果給列舉出來；如果我們既幸運又聰明的話，我們就會知道哪種結果可能性更大，哪種可能性更小。

但還是不能告訴我們會究竟發生什麽，這是最基本的一個概念，你可能覺得這個概率不會發生。

我們應該如何考慮風險？

第一， 倫敦商學院的一名教師說，風險意味著可能發生的事情比將要發生的事情要多。

這其實是伯恩斯坦觀點的另一種說法，即有一系列的結果，但我們不知道哪一個會發生。

第二，未來不能被看作是一個注定要發生的固定結果，也不能被預測。但基於一系列的可能性、洞察力以及概率分布等等，你必須考慮未來。

最近我還喜歡的一句話是，世界上所有的墨守成規都不會改變一個事實：你所有的知識都是關於過去的，你所有的決定都是關於未來的。我們對未來一無所知，我們只有猜測。

第二， 你可以知道概率，但這並不意味著你知道最後會發生什麽。

打個比方，我兒子玩西洋雙陸棋，規則就是你擲骰子，擲的數字就是你能走的步數。

我們知道同時擲兩個骰子有36種可能的結果，因為每個骰子有六個面。「7」這個數字概率最大，因為你可以通過16、61、25、52、43、34共6種不同的方法來實現，大約17%的概率。

「6」這個數字只能通過42、24、15、51、33五種方法，「8」的可能性要更小一點，之後是「9」和「4」，所以我們最終得到了一條以「7」為中心的鍾形曲線。

我們已經確切地知道概率是多少，但我們不知道骰子最後擲的是幾。

36種可能性中的任何一種都可能出現，但顯然有些數字比其他數字更有可能出現，但短期內誰知道呢。

最後，我還想引用了一下迪姆森的話，不過我把它倒過來說，就是即使很多可能都會發生，但最後只有一種形式實現。

很多人根據期望值做決定的期望值，把結果乘以概率確實可能得到比較高的預期結果，所以他們認為在不同的結果之間做出選擇的方法就是尋找最高的有效價值。

但這並不是一件確定的事情，因為2、4、6、8這四個數的期望值是5，5並不在這四個數種，所以期望值不可能發生，這也表明了期望值的不可靠性。

有時候，最高的期望值可能會產生一些你無法承受的結果，所以你不能僅僅根據期望值來選擇最優方案，因為它可能會誘使你接受一個你無法承受的不利條件。

你的直覺不等於風險 

再談一談風險吧，我認為風險是違反直覺的。

在荷蘭的德拉克頓鎮，人們做了一個實驗，他們移除了所有的交通信號、燈、標誌和道路標記。交通事故發生的概率不升反降，因為當沒有燈和標誌的時候，人們開車會更謹慎。

另外，吉爾·弗雷德森和一位研究雪崩的專家說，他們每年都研發出越來越好的登山裝備，但死亡人數並沒有下降，因為人們覺得自己有更安全的裝備，所以可以做更冒險的事情。

所以，一項活動的風險並不在於活動本身，而是由參與這個活動的人的行為決定的。

同樣，我認為投資的風險也來自參與者的行為，而不是來自於股票，不是來自於證券交易所，也不是來自於公司本身，而是來自於人的行為。

我一直認為世界上最有風險的事情是人們覺得沒有風險，因為當人們認為沒有風險時，他們就會冒險去做很多事，反而使這個世界成為一個充滿風險的地方。

最好的例子是，在次級危機中，欺詐性的抵押貸款導致了全球金融危機，出現了前所未有的全國性的抵押貸款違約潮。

但在這之前大多數人認為這永遠不會發生，認為這是一種非常安全的投資抵押貸款支持證券的形式，所以極力說服投資者去購買，從而導致了對抵押貸款證券的強勁需求，然後抵押貸款保險公司降低標準，創造出更多的抵押貸款，最終導致了全國性的抵押貸款違約潮。

因此，相信某件事是不可能的，不僅會使它成為可能，而且還會使它無法逃避。

我也相信風險是具有隱蔽性的和欺騙性的。

當潛在損失風險與負面事件發生衝突時會發生損失，你所做的事情可能都是有風險的。

例如，如果你有一所房子，即使它有建築缺陷，但它也會屹立不倒，除非發生地震，但一座房子能夠安穩地矗立並不意味著它沒有任何建築缺陷。

同樣，一項投資可能是有風險的，但只要市場環境良好，就不會出現虧損。

投資就像槍里有一百個槍室，但只有一顆子彈，如果你用槍指著自己的太陽穴，扣動扳機30次，子彈沒有射中頭部，你可能就會斷定里面沒有子彈，這就是投資者現在所做的。

但如果你再扣動扳機20次，你被子彈打中的概率就會增加，而不是減少。

巴菲特在09年時說過這樣一句話：「當潮水退去，你才會發現誰在裸泳。」

只有在困難時期，我們才能發現哪些投資有風險，哪些沒有風險。

當你看到一個投資或一個投資者在市場好的時候表現很好，你必須意識到這只是故事的其中一面，因為你不會在市場好的時候發現風險。

優質資產可以被定價定得很高，以至於最終風險很大。

好的投資不是「買好的」，而是「買的好」 

1969年9月，當我離開芝加哥布斯商學院時，我來到一家城市銀行工作。

銀行當時投資了一家美國發展最好、最快的公司，可以說是永遠不會出錯的公司。

但如果你當天買了這些股票，並堅定地持有它們5年，那麽你會虧掉你所有的錢，因為它們的價格太高了。

後來，我在花旗的表現被發掘了，就轉去了債券市場。

我了解到，低質量的資產可以便宜到足夠安全。

花旗當時讓我開始研究高收益債券基金，那是高收益債券時代的開端。

我很幸運能在當時得到那份工作，花旗可能還會認為這是一份沒有前途的工作。

現在我投資的是美國「最差」的上市公司，而且賺著安全可靠的錢。為什麽？因為我基本上是在低價買進。

這些事讓我得出結論：

1. 決定你的投資是否有風險的，不是你買了什麽，而是你用什麽價格買的。

2. 好的投資不是「買好的」，而是「買得好」。區別不僅是語法上的。如果你不明白其中的區別，那你就入錯行了。

要成為一個好的投資者，你必須「買得好」，必須以低估的價格購買它們。

「高風險、高收益」一定對嗎？ 

這個圖我們經常見到，表明風險與收益正相關。

一般人對此的理解是「高風險、高收益」，如果你想賺更多的錢，方法就是承擔更多的風險。

但我認為這個是有問題的。如果你能指望用高風險獲得高回報，那麽它就沒有風險。

我從來都不喜歡這個圖形。我所認為的風險收益圖，應該長這樣：

我用同樣的線條，同樣的圖片，疊加了這些鍾形曲線。

上一張圖里，風險增加，預期回報也隨之增加；但在我畫的圖上，風險增加，預期收益可能上升，但結果的範圍變得更廣，糟糕的結果可能變得更糟。這就是風險。

有時候，人們認為他們找到了一種低風險的投資，預期回報更高，就像下圖這樣：

我認為這類人通常會漏看一些東西，因為有效市場不會允許這種情況，這就是「免費午餐」，而免費午餐往往會被趕出市場。

所以，當你認為你找到了這種資產時，應該慎重對待。

風險評估是很主觀的

什麽決定投資成功？

我對投資結果的看法是，這就像從裝滿票的碗里抽一張票出來，在任何情況下，都有多種可能的結果，而實際的結果只有一種。

如果我們對碗里的票有所了解，這對我們有幫助。

但我們必須認識到，最可能的結果可能不會發生。相反，由於環境的變化，由於純粹的隨機性，不太可能發生的事情反而可能會發生。

優秀的投資者對碗里的票是否值得參與選擇有更好的判斷力，這就是他們優勢所在。但他們仍然不確定最終會發生什麽，他們只有更好的判斷力來應對不確定性。

所以我認為，風險最好通過主觀判斷來評估，而不是通過建模，風險是無法通過測量來衡量的。這必須是專家的領域。

我認為，關於損失概率的不精確定性的專家意見，遠比關於波動性的精確但基本上不相關的數字有用得多。

有一種說法，就是寧願大致正確，也不要完全錯誤。

風險管理的本質是什麽？

由於風險的存在，事情有時會與我們的預期不同。當情況不同時，我們準備如何應對？

根據彼得·伯恩斯坦的說法，風險意味著事情是不確定的。好事和壞事都會發生。

然而，我認為風險的定義應該更強調壞結果的概念。

當壞事發生時，它可能會遭受永久的資本損失；當好事發生時，它可能會錯過收獲。

假設你今天買東西，有1/3的機會在6-12個月內下跌。你會怎麽做？面對1/3的下跌機會，你可能會說我不會買。

但你對另外2/3的上漲幾率又要做什麽？你必須平衡這些，不能就這麽跑了。

風險是一種人們應該持續應對的東西，而不是斷斷續續地應對。

有人說當產生了損失的時候、壞事發生的時候，是你應該控製風險的時候。

問題是，你不知道什麽時候壞事會發生。

我一直講這樣一個比喻。在橄欖球比賽中，每一輪防守和進攻都很明確。一個隊的防守陣容先要阻止另一個隊的進攻陣容，然後裁判會吹哨，交換攻防位置。

但在投資中，無法準確知道今天是防守日還是進攻日，什麽時候需要停下來，攻防替換。這就像足球的比賽模式。

在整場比賽中要兼顧防守和進攻，比賽的過程要保持流暢，盡量避免停賽或換人的情況。

在橡樹資本，我們的組合一直在進行風險控製。

想想看，如果你有一輛車，並且你的車有保險，一年過去無事發生，你會覺得在保險上浪費了錢嗎？如果你有頭腦，你就必須一直有保險，但也希望你永遠不需要用上它。在我看來，風險控製也是如此。

你可以謹慎而聰明地承擔這些風險：

你所了解的風險；

可以被分析的、不僅僅是猜測的風險

可以分散的風險

性價比好的風險

這也是我一直以來做的事。

我們不買國庫券，也不買金邊證券，我們買有風險的證券，但我們希望的是，風險在投資組合中得到了控製。

高技能的投資者匯集了能夠產生良好回報的財富，同時能在糟糕環境下夠抵禦衰退，這就是我提到的不對稱。

在我看來，卓越投資組合的基石就是風險控製，這是一項偉大而隱秘的成就。

當你評估一個投資組合時，你必須意識到它是否是一個有風險的投資組合，並且這不能從1年或3年甚至5年的短期結果中看出。

風險是需要管理和控製的，而不是避免的。

底層是什麽？你不應該期望在不承擔風險的情況下賺錢，但你也不應該期望僅僅承擔風險就可能賺錢。

高風險和高回報之間的關系不能依賴於此。

風險最好由經驗豐富、強調風險意識的專家投資者根據準確的主觀判斷來處理。

投資最大的挑戰是控製不確定性，同時仍然保持巨大的上升潛力。

傑出的投資者之所以傑出，原因很簡單，他們對支配未來事件的概率分布有卓越的感覺，使得潛在回報能夠補償潛在風險，從而實現「不對稱性」。

這就是我今天想告訴你們的。

• 問答環節

如果聽到「基金經理的錢都放在基金里」這種話，要小心 

問 對於一個LP來說，GP的財務狀況需要考慮嗎？

霍華德 是的，但他們的聯系也沒那麽明確。

當委員會推薦我們投資一個基金時，他的理由是我們與這個基金經理有很好的利益一致性。

我說，這種一致性從何而來？他們說基金經理會得到20%的利潤。

我說，那不是一致性。如果有人為我工作，獲得20%的利潤但不承擔損失，那不是一致性。他有承擔高風險的動機，因為理論上他承擔的風險越高，他可能的回報就越高。

你想要一致性，在許多情況下，通過讓GP在基金中擁有自己的資金可以實現這一點。大多數人會說，GP在基金里投資的錢越多越好。

但這樣的話，下跌了30%的時候，他會擔心自己損失多少，他會無所作為。而他應該買，因為這是他喜歡的東西，而且還降價了。

但他不能買，因為他有一些內部流程上的限製（注：比如止損線、清盤線）。

在2008年，我看到過這種事。

有一個公募基金，它沒有處於崩盤的危險中，但是卻關閉清算了。

為什麽？他們從沒說過為什麽。我認為原因是基金經理想把他的錢拿出來。

相對於LP，他無法做到這一點，所以他只是關閉了基金，拍屁股走人了。他的損失上升到了他再也無法忍受的地步。

很多人說，自己把所有的錢都放在公司里，這樣唯一可以做的投資就是投資自己的基金。

這聽起來很棒，但我們不這樣做。我們在基金里運作一些錢，在外面也運作一些錢。這樣，當我們遇到類似2008年全球金融危機的事情的時候，我們不會受到太多影響。

（注：所以這里霍華德是在說基金經理也需要資產配置，否則當風險集中到來時，動作也可能會變形。）

在投資中有很多事情乍一看很棒，比如（基金經理說）把所有的錢都放在基金里，但你必須更深入地觀察才能理解其中的弊端。

你必須投資，錢總得有個去處 

問 你在你的備忘錄里經常引用《Quit: The Power of Knowing When to Walk Away》（知道何時離開的力量）一書中的話，你認為尋求高於市場回報的投資者是時候離開困境了嗎？還是說你認為市場現在仍然有吸引力？

霍華德 我不想吹毛求疵，但我想我只提到了這本書一次。那是2020年1月的備忘錄，我當時比較了玩紙牌和投資，兩者有很多相似之處。

一般來說，我相信市場是有效的。如果一個策略在一段時間內取得了非常好的回報，其他人總會注意到，最終便宜貨不再便宜。這對我來說很有意義。

而說市場沒有效率，就像說其他人都是白癡一樣，你可以購買便宜貨、獲得特殊的機會，卻沒有人會找到它們。

這沒有任何意義。你得尊重你的競爭對手。

所以關鍵是，「市場趨於變得更有效」是一個規則，我把這個過程稱為「效率化」。

大多數低效率是無知的結果，但知識是累積的。人們一年比一年學得多。

巴菲特過去常常談論以50美分的價格購買1美元，但他的競爭對手並不像他那樣努力，而且他有更好的信息渠道，他花了更多的時間閱讀這些信息，他更好地理解了這些信息的含義。所以他能夠買到便宜貨。

現在每個人都有電腦，每個人在同一時間知道一切。因此，戰勝市場變得越來越難，我們的業績利潤也越來越少。

但你必須投資，錢總得有個去處。

所以投資是一個相對的決定。你可以說我不會投資這個或者那個，很難說我不會投資。

你必須做出相對的決定，選擇你能找到的最佳策略，並在最佳策略中選擇最佳管理者。

我唯一有信心的是，如果你能找到最好的經理和最好的策略，你會比其他人做得更好。這麽做或許不會給你像40年前那樣的回報，但它可能是你能做的最好的方式。

如果你是基金投資者或基金經理，你所能做的就是努力做到最好。

我曾經寫過一份備忘錄，叫做「事實就是事實」。

環境就是這樣。我們必須接受它，理解它，並在其中投資。

我們必須適應市場，它不會遷就我們。你不能說想要一個不同的環境，因為你得不到。

成長型投資更具概念性

問 對於成長型投資來說，是不是很難對處於成長階段的公司或成長型投資進行擇時？

霍華德 這種擇時肯定很難。

因為你很難對他們未來的表現充滿信心，很難判斷它們是否定價過高。如果現在有一家虧損的公司，但你認為它會在20年內賺很多錢，這樣你很難計算出它的價格是多少、是不是過高。

成長型投資更具概念性，而所謂的價值投資更多地著眼於現在而不是未來。

你可以看數據，看看是否低PE之類的事情，你得對盈利、收入等基本面感到滿意，這意味著持續能力或增長潛力。

就像查理·芒格說的，認為投資容易的人都是愚蠢的。

投資絕非易事。因此，依賴於長期未來的成長型投資也並不容易，因為我們中沒有多少人能預測未來。

我們堅持把目光聚焦於現在，做價值投資。這也不是一件容易的事，因為其他所有人都在競相尋找便宜的產品。

我不能給你一個投資成功的算法，但事實上，厲害的投資者對碗里的票有更好的感覺，這是一種洞察力。

它不是量化的科學意義上的嚴謹。

如果你願意的話，我們所能做的就是有洞察力，知道如何找便宜貨。

問 如果目前的投資結果是負面的，你怎麽知道是策略無效還是只是運氣不好？你如何從消極的結果中吸取教訓，並正確地前進？

霍華德 這就是「死後驗屍」了，找出變壞的原因。

你失敗的原因有很多，不一定能確定，但你可以列舉它們，附加可能性，並從中學習。投資就是從失敗中學習。

但安德魯為他的基金開發的一件事是他所謂的「死前驗身」，在死前找出為什麽它會死。然後會采取一些措施來補救。

但我認為復盤很重要。市場總是在不斷變化，你必須邊走邊學。

如果我還在做我50年前做的事情，我會在後面被搞得一團糟。

沒有市場是完全有效的

問 你怎麽看待有效市場假說？

霍華德 我不想談效率，但我無法避免這個話題。

理解市場效率是非常非常重要的事情之一。

有效市場效率是說，一切都是有價格的。人們試圖為證券定價和討價還價，避免過度公關，他們都很聰明，勤奮，積極性很高，理性，客觀。

他們所有這些積極因素，於是在他們努力尋找便宜貨的過程中，便宜貨不復存在。因為一切都是被公平定價的，提供一個公平的風險。

然而，高回報潛力的唯一解釋是高風險潛力。

換句話說，沒有便宜貨，也沒有定價過高，你無法戰勝市場，因為無論你有多少技能，都沒有機會去運用技能。這是一個理論上的狀態。

但實際上我不認為有任何市場是完全有效的，當然市場效率也是一個非常非常重要的概念。

我在90年代末寫了一個備忘錄叫做《阿爾法是怎麽回事？》，這是一次將我在芝加哥學到的理論觀點與現實世界相調和的嚐試。

關於市場效率，我得出的結論是：

如果你不咀嚼就吞下它，那麽你最終會放棄，因為沒有發揮才能的空間；如果你忽視它，你就會陷入困境，因為它是一股重要的力量；所以你必須理解它，並在你的意識中承受它，但要平衡你對它的態度。這就是市場效率。

問 能否聽聽你對固定收益的見解？

霍華德 大多數人不明白債券或固定收益投資與股票投資之間的根本區別。

什麽是債券？這是一個約定節點，一個現金流的承諾。

你給公司100美元，他們每年給你5美元的利息。在10年結束時，他們會給你100美元，是契約性的。你每年5%的回報來自你與發行公司簽訂的合同。

只要公司有償付能力，就沒有壞處，但也沒有好處。

你每年可以拿到5%的利息，你可以在一段時間內拿回你的錢。這就是為什麽他們稱之為固定收益，因為結果是固定的。

格雷厄姆將債券投資描述為一種消極的藝術，是什麽意思？

假設有一百種高收益債券，它們的收益率都是8%，因為它們的信譽都差不多。讓我們假設他們中90%會支付，10%會違約。你持有哪種債券並不重要，因為它們的表現都是一樣的，

如果你是一個股票持有者，沒有任何合同。公司帶來了收入，支付了供應商，支付了稅務部門，支付了養老基金，支付給工人，支付給債券持有人，優先股持有人。

作為一名股東，你沒有權利得到任何東西，除了你的剩餘份額，無論剩下的是什麽，也許是一個大數字，也許是一個小數字，可能是一個負數。

你必須理解收益的本質。

我談到了不對稱，一個股票投資組合可以在有利的情況下賺很多錢，但在不利的情況下不會損失太多。

債券投資則相反。在糟糕的情況下，你可能會失去很多，而你不可能在好的情況下賺很多錢。

這是什麽意思？這意味著你必須在成功率上下功夫。

謝謝大家今天的關注，我希望我說的還算有趣。