1月底2月初，我寫了幾篇海底撈文章，大意是說根據單店財務模型來估值，當時30塊左右的股價、1400億的市值已經不貴了。

寫那幾篇文章的時候，海底撈還沒發布2019年報，現在又過去了四個月，我想結合19年報數據，更新一下我的看法。

首先，我依然堅持，用市盈率給海底撈估值是不合適的。

由於每新開一家餐廳的前期投入，餐廳開業後需要幾個月才會達到盈虧平衡，因此大多數下半年開業的新餐廳，對當年報表業績的貢獻是負的。如果用市盈率估值，即默認報表利潤和企業內在價值成正比，就把那些年底新開餐廳當成負資產了（如果這些餐廳不開業，反而市盈率更低，更加「低估」）。

但換個角度，如果把這些當期虧損餐廳以0元剝離出去，你願意嗎？又肯定不願意，因為這些餐廳每天都是爆滿狀態，第二年就能賺大錢，這不是自相矛盾嗎？

所以我認為，最合適的估值思路，還是從單店入手，先搞明白一家餐廳的財務模型，它一年的營收有多少，利潤有多少，再推廣開。這樣一來，單店營收數據，就尤為重要。

2019年報出來之後，最讓我意外的，就是我之前作為單店營收計算依據的同店營業額竟然下降了——2018年日均同店營業收入為15.40萬元，而2019年下降至14.26萬元（乘以365天，得到同店年均營業收入從2018年的5621萬元下降至2019年的5205萬元）。

不過，這並不是因為部分餐廳生意的生意變差了，2018/2019年計入同店的全部233家餐廳，平均還有1.6%的同店增長。

那同店收入為什麽會下滑呢？再仔細往下看，能找到兩個原因：

①同店結構的差異

同店數量（統計標準為過去兩年中開業天數都大於300天的門店），2018/2017年有145家，2019/2018年增加至233家。而具體看這兩年同店的城市分布結構，就能發現明顯的差異——一線城市門店占比從27%降至21%，而三線城市門店占比從18%上升至24%。

事實上，單看翻桌率，三線餐廳其實是不輸一線的，但由於人均消費水平的差異較大（也就是點菜點的少），它們的同店日均營業額只有11.9萬元，被一線餐廳的15.6萬元遠遠甩在身後。

②新納入門店的經營效益不如老店

海底撈有約70%的餐廳都開在一二線城市，然而我們單獨看一線城市和二線城市的同店日均營業額，就能發現它們雙雙出現了下滑——一線城市從16.6萬下降至15.6萬，二線城市從16.0萬下降至14.5萬。

也就是說，2019年一二線城市新納入同店的餐廳，經營效益普遍比不過老店（盡管從整體看，2019年翻桌率的降幅還不算大，從5.04/天降至4.84/天）。

這也正是海底撈與優質連鎖生意的最大不同之處：華潤新落地一座萬象城，不會讓現有萬象城掉一個鋪，或少收一分錢租金；天立新開辦一所國際學校，不會讓老學校丟失一個學生，自己招滿也是遲早的事；永輝超市多開幾家，也不會對其餘永輝超市的財務狀況產生什麽影響。

而海底撈，在某區域餐廳加密的過程中，將不可避免的出現翻桌率下降。

當然並不是說這樣不好，與之相反，為了照顧用餐體驗，公司其實有意把翻桌率降到略低於5，畢竟在周末高峰期讓客人等上2-3小時，特殊節日等3-4小時，這一餐飯恐怕很難吃得開心。

可是，新店擴張會影響單店財務模型的這個特點，對於我們投資者來說，確確實實是增加了給公司估值的難度。

我能想到最好的辦法，還是向前看，去預見一個模糊的遠景，再倒算投資回報率，來決定現在的買入價格。

先看門店數量。公司管理層明確表示過，從目前的經營情況來看，他們對遠期3000家門店非常有信心。那麽按照2019年末768家，每年新開300-400家的速度，預計3000家門店大概能在5-7年內實現。

再看單店營收。目前運營相對成熟的233家同店，2019年平均營業額=14.26萬/天x365天=5205萬。在保守情況下，5-7年後達到3000家門店時，單店年均營業額為5000萬元（考慮通貨膨脹的影響，這確實非常保守了，補上海底撈2017-2019年人均消費數據：97.7元、101.1元、105.1元）。在中性情況下，5-7年後單店年均營業額為5500萬元。

最後看淨利潤率，在最近一份調研紀要中，公司給出了當下國內成熟門店淨利潤率15%-20%，國外成熟門店10%-15%。在未來幾年門店加密，翻桌率進一步下降之後，我預測淨利潤率將下滑到10%-12%的水平。

綜合下來，5-7年後，在保守情形下，海底撈全年淨利潤=3000x5000萬x10%=150億元，在中性情形下，海底撈全年淨利潤=3000x5500萬x12%=約200億元。

屆時的合理市值，應該在3500億-4500億人民幣，相較於昨天收盤的1850億（38.3塊），還有不止翻1倍的空間（不含分紅）。

當然，如果到時候海底撈摸索出一條增長的「第二曲線」，那就要另當別論了。在我看來，這個可行性還是很大的，因為我相信幾年之後，人們依然會對海底撈三個字充滿好感，公司內部也能繼續保持強大的組織活力，只要同時具備這兩個特質，就很難真的有一個天花板徹底限製住它的生長。

尤其是第二點，在最近讀了李順軍寫的《海底撈店長日記》之後，我的認識又更加深入了一層。

在海底撈內部，核心價值觀就是人人平等，雙手改變命運。張勇曾經在內部發表過一篇「天鵝行動」的文章，就很能證明，值得大家一讀：

可見，不管你的學歷多差，出身多低，只要肯幹、敢拼、把苦活累活做好、將客戶服務滿意，就一定會被公司發現和重用。十幾年來，海底撈也確實培養出了許許多多「醜小鴨」，他們從最低工資的社會底層到幾百萬年薪的店長家族長，演繹一出出以海底撈為背景的「中國夢」。

在書里面，甚至還能找到張勇在內部一直強調的這麽一句話：我們培養人才，兼做火鍋。

能講出這句話的老板，在我看來，真是完全參透了餐飲行業的"魂"。

沒錯，你可以模仿我的菜品，可以模仿我的裝修，可以模仿我的供應鏈，但有一樣東西你永遠模仿不了，人——心中有火、眼睛有光的人，才是決定用餐體驗的最重要因素。

作為一家擁有幾百家門店的餐飲連鎖集團，要培養好人才隊伍，建立起統一標準的好服務，確實是非常難的，它需要公平的企業文化，需要有力的激勵機製，需要規模擴張帶來的崗位機會，需要有溫度的員工關懷，需要厚實的盈利能力。

而海底撈，恰好這五點都具備，在國內餐飲連鎖企業中，恐怕找不到第二家。

雖然當前股價對應的投資回報率對我吸引力並不是特別大，我也最多只能給它一個袖珍型的觀察倉位，但我還是想說，中國需要海底撈，敢闖敢拼的年輕人需要海底撈，我自己也會長期注視它、光顧它、祝福它。