▍市場回顧：通脹數據成為核心交易主線，市場風險偏好持續下行。

2021年11月之後，受流動性預期的快速收緊，以及前期疫情受益板塊業績增速回落等影響，美股科技板塊跟隨市場整體劇烈調整：

1）2021年11月-2022年3月，高估值成長股領跌，期間納指整體跌幅為8.8%，其中高成長公司下跌14.0%，價值股下跌3.7%；

2）2022年4月至今，伴隨俄烏衝突、歐洲經濟走弱風險，以及持續的高通脹對經濟可能的反噬風險，市場開始擔憂美國經濟衰退可能，前期相對抗跌的大市值、價值股出現明顯調整，比如蘋果、微軟等。

5月超預期的美國通脹數據，亦使得市場的擔憂進一步升溫，並導致美國主要資產（除美元外）的全面下跌。伴隨美股市場風險偏好的持續收斂，投資者亦不斷縮短權益資產投資久期，對企業短期的確定性、盈利能力更為看重，納指價值股2021年11月至今跌幅為25.4%，而同期納指高成長公司跌幅為35.4%。

▍市場分析：分子逐步取代分母，成為當前市場主要矛盾。

根據最新CME利率期貨預期，目前市場預期年底聯邦利率位於350~400 bps區間的概率已經接近70%，相較於5月份通脹數據公布前提升了75bps左右，同時目前美國10yr國債收益率也已上行至3.4%水平，處於市場中長期預期水平（3%~3.5%）的上沿。估值端，過去兩年漲幅最為明顯的軟件板塊EV/S（NTM）為5.7x，較2021年10月末16.9x的水平下跌超過65%，已回到2014~2018年水平（低於2019年以及2020年疫情期間）。

我們判斷，當前美股科技板塊估值，已較多反映利率上行的預期，影響後續股價走勢的核心變量，已逐步轉向經濟前景&對企業盈利預期的判斷。對於短期的宏觀走勢，市場在極度擔憂的同時亦充滿分歧，對此我們亦無法判斷。

今年以來，市場對美股科技板塊核心指數、代表性個股2022年的盈利預期並沒出現明顯的下修，這表明市場短期仍更多停留在觀望層面，當然這也意味著，如果後續宏觀經濟出現超預期下行，板塊&個股盈利預期下修將是市場的主要風險來源。

▍軟件SaaS：本次調整最為充分，短期韌性、中期成長性亦最優。

2021年11月之後，受流動性預期的快速收緊以及前期疫情受益板塊業績增速回落影響，在各科技子板塊中，高成長、高估值的軟件SaaS板塊調整最為明顯，當前美股軟件SaaS板塊EV/S（NTM）為5.7x，較2021年10月末16.9x的水平下跌超過65%。當下雖面臨復雜、混亂的宏觀經濟預期，但我們認為市場對美股軟件板塊的看法已過度悲觀，建議關注當下的布局機會：

1）回溯歷史，即使在2008年金融危機、2020年疫情等重大經濟衰退階段，軟件板塊業績韌性仍顯著好於其他子板塊，近年來SaaS訂閱占比的不斷提升更是強化了這一趨勢，同時目前美股軟件SaaS估值水平，已顯著低於過去5年平均水平（9x），市場上行機會顯著大於下行風險；

2）中長期維度，根據IDC，全球SaaS+PaaS市場規模在2020年約2450億美元，預計將在2025年增長至5780億美元，2020-2025年復合增速約19%，板塊成長性、確定性預計亦將顯著好於其他科技板塊。

▍互聯網：短期持續受累於宏觀逆風，2023年有望顯著改善。

1）短期維度，美國互聯網企業以在線廣告、電商為主的商業模式將持續受累於宏觀逆風。

對於廣告行業，伴隨疫情後居民超額儲蓄的不斷降低，以及居民整體從商品消費向服務消費的遷移，疊加歐洲、新興市場等經濟的走弱，我們預計美國互聯網企業廣告業務的增長將快速減弱，我們預計北美數字廣告市場2022/23年的增速分別為11%/16%。

對於電商行業，進入2022年，雖然來自供應鏈的擾動逐步消除，但居民消費結構的變化（從商品轉向服務），以及高通脹對居民消費能力的嚴重抑製等，亦使得2022年的美國電商市場同樣面臨壓力，我們預計美國電商市場2022/23年的電商GMV增速分別為8%/12%。

2）中長期維度，我們認為，美國互聯網用戶紅利（電商、在線廣告滲透率仍存在進一步提升空間）、業務結構多元化（互聯網、雲計算等）、區域結構多元化（北美之外市場貢獻占比接近50%）等因素，仍將使得美股互聯網企業中期的業績確定性、成長性充滿吸引力。

▍硬件&半導體：大概率進入下行周期。

短期維度，我們判斷全球半導體產業的供需環境難言樂觀：

1）需求端，TrendForce預計，2022年全球智能手機出貨量為13億部（同比-4%），全球筆電面板出貨量為2.4億片（同比-15%）。服務器方面，盡管主要科技公司對於2022年資本支出指引繼續保持樂觀，但北美雲計算巨頭CAPEX上行周期從去年Q2末至今，已擴張4個季度左右，到年底將達到6個季度，觸頂回落概率不斷上升。

2）供給端，緣於過去兩年持續偏緊的供需結構，以及市場需求本身的增長，全球範圍內，主要的晶圓廠、IDM企業等進行了大量的資本開支，考慮到資本開支到實際產能釋放存在約12~36個月左右的周期，我們預計全球主要半導體企業在2021/22年的巨幅資本開支，有望自2022年下半年開始逐步開出，而按照WSTS預計的全球半導體市場2023年5.1%的收入增速，市場供需結構亦有望伴隨新增產能的釋放快速逆轉。

我們判斷全球半導體產業正在度過周期的高點，並開始進入周期性下行通道。但與此同時，數據中心HPC、AI、自動駕駛、AIOT等新型終端，應用場景不斷崛起，有望成為中期半導體產業的結構性亮點。

▍風險因素：

美國、歐洲通脹失控風險，原油價格上行導致歐美高通脹進一步失控風險；美債利率快速上行風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

▍投資建議：

面對持續高通脹的環境，美股科技股投資充滿挑戰。我們判斷，在通脹等宏觀數據出現實質性改善或可循信號之前，短期美股市場波動仍將延續，且缺乏趨勢性方向。中期維度，我們判斷美股科技板塊2C互聯網用戶紅利仍在，企業雲化、數字化亦將持續構成板塊中期核心支撐，同時當前美股科技板塊&科技巨頭估值已能提供良好的下行保護，市場中期上行收益顯著大於下行風險。