（一）美股美債在加息周期中的「三段論」邏輯：

第一階段：交易「殺估值」。該階段，通脹處於上行期，美聯儲從醞釀到開始實際加息，美股交易「殺估值」的邏輯，而美股走勢則取決於「殺估值」幅度與通脹上行帶來企業盈利增速提升的對抗。估值角度看，若通脹持續上行且速度較快，美聯儲政策加息頻率高、幅度大，市場預期落在美聯儲操作後面，則長端美債利率快速上行，美股大幅殺估值；反之，若通脹上行速度較慢，市場對美聯儲政策定價較為充分，美債利率震蕩或小幅上行，美債殺估值不明顯。盈利角度看，該階段美股盈利增速較快（經濟增速支撐「量」，通脹上行支撐「價」，標普500EPS同比增速與通脹高度相關），若美股殺估值的幅度大，盈利增速可以抵消部分估值的調整；若估值調整不明顯，美股反而能上漲（比如2004年3月至2005年9月、2017年9月至2018年7月等時段）。

第二階段：交易「盈利韌性」。該階段，通脹和名義利率見頂，但美聯儲仍在加息周期中，此時美股會交易「盈利韌性」，而不會立刻進入「利率見頂回落帶動估值反彈」的階段，美股走勢取決於「盈利韌性」。從估值視角看，隨著名義利率見頂，美股估值大致穩定；從盈利視角看，一方面，通脹回落會拖累企業盈利的「價」，另一方面，若美國經濟承受不住美聯儲的政策收緊，經濟增速回落，則會影響企業盈利的「量」。因此，該階段美股的漲跌實質上是取決於經濟的韌性。經濟增長強勁，則美股上漲（比如2017年3月至8月）；經濟回落，則美股承壓（過去兩輪，美國經濟韌性強，第二階段都是上漲）。

第三階段，交易「衰退」。該階段，美聯儲加息接近尾聲或已經結束，美股主要交易「衰退」的邏輯，美國走勢取決於政策放鬆預期帶來估值上行與盈利回落的對抗。估值視角看，美國經濟回落甚至衰退，長端利率下行，市場預期政策寬鬆，對估值形成支撐。盈利視角看，經濟下+通脹下的組合帶來企業盈利增速回落。若估值上行勝過盈利回落，則美股上漲（比如2019年8月至2019年12月）；反之則美股承壓下跌（比如2007年9月至2008年5月）。

值得注意的是，在第一階段結束進入第二階段後，若美國通脹回落後再度衝高，長端利率會快速上行，則美股再次切換至第一階段的交易邏輯。

（二）2004-2008年、2015-2019年加息周期的復盤：基本符合三段邏輯。

（三）3月通脹大概率確定為本輪頂部，美股美債將開啟「衰退交易」了麽？

審視當下，美股美債交易大致走完第一階段，美國通脹見頂，長端利率大概率也見頂。由於美聯儲此輪加息周期的核心在於對抗通脹，因此通脹見頂後美聯儲維持加速緊縮預期「大姿態」的必要性下降，美聯儲的前瞻指引與實際緊縮操作或均將有所緩和。

往後看，預計美債美股的交易將進入第二階段，開始交易「盈利韌性」。從估值看，通脹見頂、長端利率大概率見頂，美股估值調整幅度或將減弱；從盈利看，後續通脹下行速度可能較慢，盈利的「價」仍有韌性；美國經濟增長降溫但「談衰退尚早」，美股盈利短期內或仍有韌性。單從短期美股的估值和盈利趨勢看，後續大幅下跌的空間可能不大，更可能是個資產切換。

從股債切換視角看，考慮到當下各類資產對美聯儲緊縮已有充分預期，尤其是美債市場對緊縮預期已有所緩和，疊加美國經濟降溫，越往後，相比美股，美債的吸引力更強，美國可能已處於逐漸「賣股買債」的資產切換中。

風險提示：美國通脹走勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。