在互聯網零售領域，擁有消費者心智和技術硬實力的公司，總是呈現穩固有力的市值表現。市場卻通常高估短期變化而低估長期變化。

《巴倫周刊》今年8月的分析文章曾指出：亞馬遜是這方面被低估的典型例子。過去20年，該公司不斷擴張電子商務市場份額、雲服務部門和物流網絡，促使股價持續上漲。

富達麥哲倫基金的傳奇基金經理彼得·林奇曾說，「投資於你熟悉的東西（Invest in what you know）。」現任富達藍籌成長基金經理的索努·卡拉告訴《巴倫周刊》，他對林奇的箴言有了新的理解：投資於那些產品或服務讓用戶無法割舍的公司。

在中國市場，京東近年常被拿來與亞馬遜對標。該公司同樣憑借持續的技術投入、不斷改善的服務體驗，促進了消費者心智的建立，通過技術價值、社會價值的積累，贏得了投資者的信念。據Wind數據，在中概股整體大跌的2021年，截至11月19日，京東美股年內仍有4.15%的漲幅；同期，中概互聯網ETF（513050）的跌幅達到了30%。

11月18日，京東發布了2021年第三季度財報，其第三季度淨收入為2187億元，優於市場預期的2153億，同比增長25.5%；非公認會計準則下歸屬於普通股股東的淨利潤為人民幣50億元，去年同期為人民幣56億元。

和京東同日發布財報的阿里巴巴三季度收入同比增長29%，達2006.9億元；經調整淨利潤285.2億元人民幣，同比下降39%。當天，阿里巴巴下跌超11%，京東則上漲近6%；11月19日，京東再漲近4%，股價回到了90美元以上。10月初至今，該股股價反彈了約30%。

在互聯網企業流量見頂、監管陰影揮之不去的當下，市場對京東的認可顯而易見。財報發布後，多家機構上調了對京東的目標價。Mizuho瑞穗、花旗、瑞銀分析師均維持對京東的買入評級，目標價分別為100、115、110美元，與11月19日收盤價相比，分別對應著9.2%、25.6%、20.2%的股價漲幅空間。

報告期內，京東經營利潤由去年同期的44億元降至26億元，經營利潤率為1.2%，同時歸母淨利潤從去年同期的盈利76億元轉為虧損28億元，非公認會計準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東為淨利潤50億元，與去年同期的56億元相比下降9%，但較上一季度的46億元環比回升了9%。

《巴倫周刊》中文版認為，京東利潤的下降並非出於基本面變動，而是因為公司大量的實體經濟投入，這份財報透露出，受益於全渠道零售增長、技術科研實力深厚和消費者品牌心智的進一步增強，投資者將對京東的長期增長邏輯買單。

全渠道戰略贏得消費者心智

目前京東的營收結構由京東零售、京東物流、新業務三部分構成，其中京東零售作為基本盤，三季度帶來收入1980.8億元，同比增長22.97%，占總營收的比例超過90%。

這份財報里，京東零售的數據體現出了一些新特點：

一是年度活躍用戶數的高速增長。

截至9月30日，京東過去十二個月內的年度活躍用戶數從去年同期的4.416億增長至5.522億，淨增1.1億，增速達到25%。

二是第三方商家的數量大幅增加。

財報電話會上，京東集團總裁徐雷表示，第三季度，加入京東的第三方商家數量是今年上半年的三倍，其中服裝和家居品類為首；

三是零售商品品類結構的變化。

長期以來，3C數碼、家電產品在京東零售商品中占大部分，而本季度不帶電商品收入有較大幅度增長。第三季度，在商品收入中，數碼等電子產品及家用電器商品實現收入1109億元，同比增長19%；以日用百貨商品為代表的一般商品收入為751億元，同比增長29%。

日用百貨商品收入在總收入中的占比達到40%，創下近年來新高；而這還只是自營側的表現，如果加上三方商家，京東不帶電品類的占比提升會更為顯著；

四是用戶平均購物頻次的提升。

三季度，京東整體用戶的平均購物頻次同比提升23%，消費者對於食品飲料、生鮮、母嬰在內的商品消費頻次均在提升，特別是大商超品類的用戶人均單量在持續增加。

以上趨勢都顯示消費者心智的增強，以及京東核心商業模式的可信賴度。瑞銀的分析師Jerry Liu十分看好京東獨特的電商模式，包括其整合供應鏈的能力、物流和直銷模式。

Benchmark Capital公司分析師Fawne Jiang同樣用「獨特」一詞形容京東的價值，表示其「獨特的價值主張保證了其出色的表現」，Jiang將該股的目標價從102美元上調至117美元，並表示該公司將繼續占據市場份額。

財報發布後，京東集團首席財務官許冉在電話會上表示，「我們不斷增長的消費者心智幫助推動了本季度的強勁業績，更多新老用戶在京東上購買了超市類別等高頻產品。」

京東還宣布，前三季度，全渠道GMV（商業成交總額）實現了近100%的同比增長。京東的全渠道模式體現在線上、線下聯動，是將線上電子商務、移動終端以及線下實體整合而成的產品銷售與服務方式。

徐雷在財報會上表示，全渠道模式是京東融合線上線下、打破零售增長和用戶增長天花板的重要手段，也是京東第二增長曲線的重要一環。

在受到監管、供應鏈、消費者信心、極端天氣和疫情等相關問題影響時，京東的全渠道模式能有效保障消費者黏性，推動業務和用戶增長，帶來更多增長的穩定性。京東本季度的AAC（年度活躍用戶數）同比增速達到了25%；GMV方面，前三季度京東全渠道GMV實現了近100%的同比增長。

核心技術能力穿越周期

在後疫情時代與消費增速放緩的新周期，京東GMV和消費者黏性的增長，很大程度上基於優質的物流體驗。近期，多家機構分析師將對於京東業務的期待，放在物流與整合供應鏈上。

而優質用戶體驗的保持與再提升，則源自以核心技術能力的不斷提升。

為了支撐、推進智能供應鏈和雲服務等落地，京東體系自2017年初全面技術轉型，迄今已在技術上累計投入研發資金近750億元。

並且，京東的研發投入不僅限於企業自身和供應鏈的升級，更聚焦基礎技術研究，致力於提高技術創新應用的產業價值和長期社會價值。

一是利用技術能力助推產業轉型。

京東以數智化社會供應鏈為基礎的技術能力，正在助推鄉村振興與農村產業轉型升級。

截至今年三季度，京東家電專賣店已經覆蓋全國超60萬個行政村；2021年雙11期間，京東農產品銷售額達300億元，產業帶農產品成交額同比增長超300%。

在企業數字化轉型方面，目前京東雲已為北汽、中聯重科、陝煤運銷、三一重工等1500多家大型企業、超152萬家中小微企業，提供一站式的數智化技術服務，加速「數實融合」的規模化產業落地。

二是基礎技術的長期投入正在收獲回報。

三季度，京東宣布與英偉達簽署戰略合作協議。京東的探索研究院已經聯合英偉達建成全國首個基於SuperPOD架構的超大規模計算集群——天琴α，同時二者將共建人工智能聯合實驗室，在大規模並行訓練、自動化機器學習、大規模推理加速、人才培養等方面深入合作，致力於共同推動人工智能的突破性發展。

此外，京東信息安全實驗室的研究團隊發現一項高危Android 11系統漏洞鏈，並第一時間向Google等企業提供漏洞並協助修復，該發現有效避免了安卓用戶隱私安全受到威脅。

這些都意味著，在核心技術與基礎研究領域，京東已處在穩定上升期，有望為公司應對變化加劇的復雜市場環境提供長期保障，並為京東成為「以供應鏈為基礎的技術和服務企業」打下堅實基礎。

供應鏈能力重構線下實體經濟

京東全渠道模式的「全」，還在於有機、有力地鏈接線下業態，加大實體經濟投入，幫助實體經濟運營降本增效，推進數字化進程。

在3C家電領域，先後與京東達成全渠道合作的客戶包括：蘋果、OPPO、iQOO等手機品牌、科技企業華碩等。京東超市方面，目前已成功引入沃爾瑪、華潤、永輝等370多家商超，覆蓋超30000家門店，提供超300萬商品，在近380座城市為消費者提供小時級送達服務。

在奢品領域的全渠道布局上，目前京東奢品與Prada和miumiu的全渠道合作範圍已覆蓋北京、上海、深圳、武漢、成都、沈陽的6大城市。Zegna也與京東奢品合作，通過「自營采購入庫+線下指定門店+品牌大倉發貨」的模式，將品牌線下門店及官網的商品引入至京東旗艦店。

財報顯示，三季度京東集團將96%的成本和費用都用於實體經濟投入，主要包括商品采購、基礎設施、物流履約、技術研發、員工薪酬福利以及對品牌商家扶持等方面。

正是基於這些全渠道優勢，今年的「雙十一」，京東把大促開啟時間從以往的淩晨0點改成晚8點後，不僅消費者不需要等到午夜再下單，可以更從容挑選商品，享受便利，大量的線下合作夥伴也可以通過「小時購」等方式加入，讓消費者第一時間拿到心儀好物。

在財報會上，京東表示，把大促時間提前4個小時、「晚八點消費不熬夜」的作戰方法看似簡單，但早在今年618期間就初步確定了，經過消費者、品牌、商家等多方溝通達成落地。

在結構上，此次京東「雙十一」更注重中小品牌和農產品投入，中小品牌新增數量同比增長超4倍，京東為中小商家節省78.5%的基礎運營成本；同時促進高品質的農產品銷售和農戶增收。

物流能力是供應鏈的基礎，也是京東能夠持續投入實體經濟的關鍵。京東在物流方面體現出「高投入、高增長」的態勢，不僅意在為生產商和消費者提供更好服務，更在於重構與升級產業模式和生產模式。

今年三季度，京東物流的收入增長明顯，已由去年同期的179.64億元升至如今的257.49億元。

科技分析師Bo Pei在接受《華爾街日報》采訪時表示，商家數量的增加表明京東正在從阿里巴巴手中奪走一些市場份額。商家似乎也青睞京東集團的自營物流網絡，並將其與亞馬遜的物流網絡進行比較。Pei表示，該物流網絡「讓他們更容易在供應鏈中斷或宏觀經濟放緩的情況下保持健康增長」。

截至三季度末，京東物流的倉庫數已提升至1300個，相較二季度末繼續新增100個，而在過去的一年里，京東物流已經新增了500個倉庫，這個數字相當於京東從2007年開始自建物流到2017年十年間的倉庫增長總量。如今，包含京東物流管理的雲倉面積在內，其倉儲總面積已經超過了2300萬平方米。

同時，京東在自營商品達到近1000萬SKU的基礎上，將庫存周轉天數在上一季度31天的基礎上進一步降至30.1天，再創歷史最優水平，履約費用率為6.5%。據wind數據，京東當前的存貨周轉率達到9.81%，與去年同期的7.83%相比同比增長25%，超過當前亞馬遜的6.93%。

京東物流的國際運輸在後疫情時期進一步拓展。9月，京東物流開通華東至倫敦空運航線，成為其首個中歐定期貨運包機航班。據稱，該航線將從中國主要製造地區發貨，港到港當天發貨，一周內到貨。

此外，京東物流第三季度還與沃爾沃汽車建立了戰略合作夥伴關系，為中高端汽車後市場打造一體化供應鏈服務。雙方將在供應鏈倉儲網絡規劃、庫存管理和門店配送等領域展開合作。

獨特商業模式、全渠道零售與不斷增強的科技實力，讓京東成為全球機構投資者配置中國資產時的核心標的之一。高瓴、橋水、老虎環球基金等均在2021年三季度增持或重倉京東，其中高瓴的增持比例達到29%。此外，京東港股將於2021年12月6日起納入恒指成份股，在恒指中的權重為1.54%。

瑞銀在今年10月發布的研報指出，中國正形成一個零售驅動的、流動性改善的相對價值投資「黃金時代」，在岸市場成交量很大，且還在不斷增加。

日前，Mizuho瑞穗、花旗、瑞銀分析師均維持對京東的買入評級，並分別上調對京東的目標價至100、115、110美元。

《巴倫周刊》中文版認為，京東正在進一步成為那種「產品或服務讓用戶無法割舍的公司」。在新經濟周期和監管環境下，其增長路徑顯示出獨特的穩定性和抗壓性。投資者可以期待一個更全品類、更多渠道、更快物流的京東平台。以獨特商業模式為源泉的消費者心智，將為其市值的長期增長持續提供動能。