估值就是猜無法打開的錢盒子裏的錢數

我收到的很多問題都是關於估值的，比如説，這個公司很好，但估值是不是太貴了？或者，這個公司我看不錯啊，為什麼估值那麼低？或者直接問我，XX公司的合理估值應該是多少？

對於價值投資者，合理價值買入好公司，然後長期持有，是一條被反覆驗證的有效方法，但問題在於——什麼才是合理估值？

所有的估值方法都是基於某些經驗（PEG）、某些理論（DCF）、或者比價效應（XX公司都只有多少，你這明顯不合理啊），這些方法很好，但估值本質上是無法準確的，就像有人拿了一個無法打開的裝著錢的盒子，報一個價格問你願不願意買下，因為盒子永遠無法打開，所以它裏面到底有多少錢，是永遠無法準確地知道的。

所以判斷合理估值還有另一條思路——提供一些線索，讓一羣有看法有能力的人來猜，並經過充分的討論，最後的平均出價將非常接近真實的錢數，即利用市場性來定價。

市場有效性是有一系列條件的，如果通過某些跡象表明，此時市場滿足這些條件，那麼此時的股價就接近於此時的合理估值，此時買入，未來相對指數的超額收益，就可以認為接近於業績增長的收益。

市場有效性與合理估值的關係，我在本系列的第一篇《泡沫破裂後，你還相信市場是有效的嗎？》中已有論述，本文將繼續這個理念，只是分析的對象從指數層面下放到個股層面。

條件一、足夠多的價值投資者

在這個系列的上一篇文章中，我論證了「多樣性與市場有效性」的關係，總結一下，有效市場所需要的多樣性的三個條件：

1、有足夠多但也不能太多的普通投資者提供足夠但不氾濫的流動性

2、有足夠多的理性價值投資者從不同的角度對公司進行估值

3、沒有趨勢投資者放大短期波動

在上一篇文章中，我也分析了春節前的那一波行情，多樣化是如何喪失的，2020年下半年流行一句話「打不過就加入」，這句話的背後是遊資和散戶擠進白馬股這條狹小的賽道，以遊資的方式買白馬股。

事實上，這個分析思路同樣可以運用在個股中，去判斷你認可的公司是否處於「有效市場」的狀態，現價是否即為合理估值。

個股處於「有效市場」狀態需要滿足三個條件：

條件一、有足夠多的理性的價值投資者提出不同的定價

比如説，茅臺的合理估值是什麼？有人從白酒的產業特徵出發，有人從消費結構變化的角度出發，有人從「類社交貨幣」的金融屬性出發，有人從歷史估值範圍出發……

沒有任何投資者可以完整地佔有信息，CEO也有好多事不知道。這些「視角」都代表著不同的對公司的價值判斷，形成不同的買入價、賣出價，就像盲人摸象，雖然每個人只摸到一部分，但只要理性投資者的數量足夠多，有充分的交流與博弈，最終能拼出完整的「大象」，最終形成的價格即為當前的合理估值。

如何判斷個股是否滿足這第一個條件呢？可以觀察一些微觀的指標。

比如説有兩家以上的機構（最好五家）近三個月出具過研報，因為A股看空是不會出報告的，這就代表至少有四家以上（最好十家以上）的研究機構分析過該公司，這背後又有更多的機構投資者進行過買方研究，有自己的估值，再加上賣方的推薦和買方的交流，足以形成「多樣性」的定價條件。

另一個微觀指標是類似雪球這樣的價值投資者的社區，同時出現了看多和看空的聲音。通常一家公司從冷門到被有效關注，往往會經歷「率先研究看好者——更多的看多者——看空者出現——多空對峙」，通常到了最後一個階段，説明市場上多樣性的聲音已在股價上形成平衡。

這兩個指標也説明瞭一件事，並不是所有的公司都有合理估值，因為公司缺乏足夠的投資價值的話，就沒有價值投資者出價，那就不存在合理估值，準確的説，存在合理價值但永遠無法被我們知道。

還有一些網站統計的個股關注度的數據，當然，這裏要區別的是關注度的上升是否只是由流動性推動而缺乏基本面的支持。

這就是下面的條件二告訴我們的。

條件二：適度的流動性

條件二：噪音投資者提供適度的流動性

三類投資者中，價值投資者提供多樣性來定價，趨勢交易者通過破壞多樣性製造價格波動，從中獲利，而噪音投資者負責流動性。

如果流動性長期不足，價值投資者將無法順利實現定價的功能，會導致股價持續低於合理估值。

當然，A股不會有超過半年的「價值窪地」，流動性不足造成的低估不足為懼，更糟糕的是流動性過剩導致的高估。

判斷這種流動性過剩導致的高估，最典型的指標是股東人數、股價和交易量三者同時上升。這是因為，如果股價是由有定價能力的機構投資者買上去的，股東人數一般不會增長，甚至會減少；如果股東人數和股價同步上升，那就説明股價是由散戶買上去的。而大部分散戶代表噪音投資者，再加上成交量上升，構成了典型的流動性過剩導致的高估。

下圖為三一重工，去年三、四季度，股價分別上漲了35%和40%，股東人數保持穩定。但今年前兩個月，股價最高上漲40%，同時股東人數暴漲70%，典型的流動性推動的上漲。

不過，股東人數通常不會及時公佈，那有沒有更好的即時數據呢？我喜歡觀察股票社區論壇關注人數的變化，通常關注度上升的第一波只代表單純的股價上漲引發的關注，第二波才會出現散戶的集中買入，股東人數的上升。

比關注數據更可靠的即時數據是兩融數據中的「融資買入」，因為兩融資產以散戶和遊資為主，是典型的代表流動性的資金，這個數據的大增往往代表散戶或遊資大規模買入。

仍然以三一重工為例，去年三、四兩季雖然大漲，但每天的「融資買入額」比二季度增長不多，顯示散戶在觀望中。但到了今年一季度，特別是一月份突然暴增，這個增速與股東人數的增長基本相同。

不過，A股的流動性過剩導致的高估不一定會下跌，甚至可能成為常態。

由於一半有投資價值的公司在境外上市，而幾乎全部的資金都擠在國內投資，導致了A股有投資價值的公司嚴重不足，流動性長期過剩，再加上A股只能單向做多，一旦一家公司的價值被充分發掘，加上業績穩定，其高估可能持續多年。

下圖的愛爾眼科，近五年股東人數大部分季度都在上升，跟股價保持一致。

值得注意的是，近五年來，愛爾眼科的基金持有比例跟股東人數也是同步上升的，這個反常現象的背後，是持有愛爾的基金數量從22支上升到900多支，每6支公募基金就有一支持有愛爾。同時單支基金最高持倉比例從2.8%下降到0.8%，基金的分散持有，緩衝了散戶流動性的衝擊，加上愛爾眼科的業績穩定，使之成為A股中「一直被高估，從未泡沫化」的典型。

但其他公司則沒有這麼幸運，一旦條件三不符合，高估很容易進一步變成泡沫。

條件三：沒有趨勢交易者

條件三：沒有趨勢交易者的介入

如果市場只有價值投資者和散戶，那市場就是一個完全有效的市場，價值投資者的多樣性使最終的成交價更符合合理價值，噪音投資者則提供流動性，讓定價更迅速。

但第二類趨勢交易者的出現打破了這一切，當企業的經營業績發生大的變化後，股價運行區間會出現顯著移動，這就成了趨勢交易者的舞臺，他們的介入讓股價運行「越過6點的位置」，走向另一個極端。

趨勢交易者的出現非常好判斷，股價和成交量同時大幅上漲，但對於白馬股而言，難點是分清這段漲幅，有多少是由於業績和估值同時上升引起的戴維斯雙擊推動，有多少是由於趨勢交易者的加入而推動的。前者是股價合理定價的過程，而後者則破壞了合理定價的過程。

前面説過，股票本身就是一個「打不開的錢袋子」，我們可能永遠不會知道其中的錢到底增加了多少，再加上裏面的錢也在不停的變化，所以最好的方法是等待趨勢交易者離開。

在一波基本面推動的上漲中，一旦趨勢交易者加入，則會漲過頭，最好的辦法是在趨勢交易者介入之前買入，或者等待趨勢交易者離開，股價回落、能量萎縮後再介入，前者要求你具備對公司的研究和跟蹤能力，對散戶的要求比較高，後者意味著放棄了一段利潤豐厚的漲幅，只能著眼於未來的長線收益。

所以，很多人覺得，知道此時是「有效市場」又能怎麼樣呢？能讓我們賺到錢嗎？

如何利用市場有效與無效賺錢

市場有沒有效，跟我們能不能通過市場有效性賺到錢，是兩個問題，它只跟你的賺錢方法有關。

當證明當前市場價格無效時，我們可以用市場的錯誤定價賺錢，低估買入，正常估值或高估時賣出，這就是市場先生發瘋時送的錢。

當證明當前市場有效時，我們也可以通過公司業績的增長賺錢，這是成熟市場的主要機會。所以市場有效只是防止你買貴了，並不代表你能賺到錢，能不能賺錢還是取決於你對公司未來基本面的判斷。

事實上，這兩種賺錢方法，都是屬於價值投資的範疇，巴菲特既説過「要在市場恐懼時貪婪，要在市場貪婪時恐懼」，也説過「合理估值買入優秀公司長期持有」。巴菲特早年更喜歡用前一種方法賺錢，中後期更喜歡後一種投資方法，一方面是因為早年美股低估的機會比較多，另一方面，當資金量太大之後，只能用後一種方法。

這裏要指出的一個常常被混淆的概念，這裏的「低估」是指流動性缺失或市場風格導致的關注不夠造成的低估，相當於願意出高價的人太少了，或者信息差導致你能夠掌握其他投資者不知道的信息，並不包括「我覺得XXX被市場低估了」的情況。

被低估的公司會很快恢復正常價格，而「我認為市場低估了XXX的價值」，只代表你跟市場的看法不同，並不代表真的被低估。除非市場最終認同了你的看法，否則它可能永遠是「低估」的，因為你永遠無法證明一個打不開的錢袋子裏有多少錢。