近期，在全球各類資產上下反復並讓市場感到困惑的各種變化中，美債利率持續走低無疑是最受關注的一個。

10月底以來，10年美債利率從1.7%的高位持續回落，一度降至1.4%，即便這期間有Omicron疫情升級和市場波動引發的避險情緒影響，但讓不少投資者不解的是，在11月通脹同比繼續走高、特別是美聯儲政策劇烈轉向(12月FOMC決定減量規模翻番、且點陣圖隱含超預期的2022年加息3次，《12月FOMC：更為激進的轉向，相對積極的市場》)的背景下，長端美債利率依然基本不為所動。

要知道，在2月初和10月底美債利率上衝的時候，部分市場預期10年美債可能衝擊2%甚至更高水平。

不過，這一看似意外的走勢，與我們過去一段時間一直提示的美聯儲政策落地往往對應利率階段性高點而非起點的歷史規律、以及我們在2022年展望中預計減量後利率逐步築頂、高點在1.8%左右的判斷基本一致(《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》)。

要回答上述問題，首先要搞清楚近期回落的原因，同時更重要的是理解美聯儲貨幣政策對利率的影響傳導機製。如果長端利率並不完全是由貨幣政策主導的話，那麽究竟什麽是決定長端利率走勢的主導因素?

一、近期長端美債利率回落的原因？減量預期兌現、通脹預期回落、部分避險因素

10月底以來，10年美債利率從1.7%高位回落至近期1.4%的低點，回落幅度高達30bp。如果僅看10月底以來這一段時間，我們認為有三個可能原因：

1) 減量預期兌現，貨幣政策落地往往是利率階段性高點而非起點：

8月初Delta疫情改善和9月美聯儲減量預期升溫(《9月FOMC：減量可能很快開啟》)共同推動美債利率從1.1%的低點持續走高。那麽，當減量在11月初FOMC會議上正式兌現且還相對鴿派後(《11月FOMC：「鴿派」減量》)，預期的充分計入使得這一推動力逐漸消退。

其實這一走勢與歷次美聯儲政策落地後的特征基本吻合(例如2013年12月減量開始、2014年10月QE結束、2015年底首次加息和2016年底第二次加息等)(圖表5)。盡管歷史不會簡單的重復，但歷次基本一致的走勢本身也說明了一些共性。

2) 通脹預期回落，10月以來大宗商品和供應鏈矛盾邊際改善：

9月底和10月初以原油、歐洲天然氣和中國動力煤為代表的全球主要能源品大漲、以及碼頭等供應鏈擁堵加劇了價格矛盾和市場通脹擔憂，也通過通脹預期(breakeven rate)助推美債利率的衝高(10年美債隱含的通脹預期一度超過2.75%的歷史高位)。

但是，隨著預期的充分計入，特別是10月初以來主要大宗商品價格回落、供應鏈矛盾邊際緩解，通脹預期也明顯隨之回調(圖表8)，成為10月底以來美債利率下行的最主要動力(22bp)(圖表9)。

實際上，通脹預期的快速回落解釋了黃金近期的疲弱表現，也說明所謂的滯脹交易並非主導邏輯。最新12月Markit製造業PMI初值顯示交付時間和價格改善，同時就業修復，也進一步印證了這一點。

3) 部分避險因素，如Omicron疫情升級：

Omicron疫情突然升級，引發市場一度大跌，VIX指數抬升，進而帶來了一部分的避險需求，導致利率下行。如果將利率拆解為紐約聯儲提供的風險溢價和風險中性利率(利率預期)的話，我們可以看到利率預期持續抬升(~13bp)，但期限溢價持續回落(~36bp)(圖表10)，11月末以來期限溢價在負區間進一步快速下行也與Omicron突發時間基本吻合。

這表明投資者即便以付出更多成本為代價也願意持有更多長久期債券，在一定程度上也說明避險情緒或者對長期增長前景的謹慎。

二、貨幣政策影響利率的傳導機製？從金融到非金融、從短端到長端

但不管怎樣，在近期美聯儲決定減量加快和加息預期升溫的背景下，長端美債利率依然不為所動，是令很多投資疑惑的地方。其實，之所以對美債利率的走勢感到困惑，本質上是因為自帶了一個預設的推斷，即美聯儲貨幣政策退出和流動性收緊應該會推動長端利率上行。

但實際是否如此呢?我們需要搞清楚貨幣政策影響利率曲線的機製。

簡言之，美聯儲加息時通過設定利率走廊(上沿為超額準備金率IOER，下沿為隔夜逆回購利率ON RRP)來使得聯邦基金有效利率(當前為0.08%)錨定在FOMC會議決定的聯邦利率水平區間內(當前為0~0.25%)(《如何理解美聯儲逆回購激增與利率走廊機製?》)。

具體操作上，紐約聯儲通過公開市場操作影響央行與主要商業銀行與一級交易商等的資金拆借成本，進而影響一級交易商與其他金融機構的拆借成本(如Libor、FRA-OIS利差)、再傳導至與其他非金融機構和個人的融資成本(如商業票據、貸款、MBS和信用債等等)。

因此可以發現，美聯儲的貨幣政策影響是從金融體系到非金融體系、利率曲線上從短端到長端逐漸傳導(圖表11~12)。當然，除了價格上的操作外，量的操作(如QE開啟或者減量)也會通過國債和MBS的供求關系來影響利率走勢。

三、那什麽是長端利率的主導變量？短端看政策，長端看增長

在了解了這一傳導機製後，我們不難看出，美聯儲最直接且立竿見影的影響是短端利率，與政策決策高度相關;但越往長端越會受到增長預期、通脹預期、供需等多方面其他因素的影響，其效果逐漸衰減、甚至有些時候呈反向走勢。具體來看，

►短端利率：加息或加息預期的升溫會直接影響短期的資金成本，體現為FRA-OIS利差和Libor-OIS利差的抬升，進一步反映在超短期和短端美債利率上(如3個月到2年的國債利率水平上)。

以2年期國債利率為例，從歷史經驗來看，其與聯邦基金利率走勢直接高度相關(圖表13)。如果將10月以來2年期美債利率和CME利率期貨隱含2022年7月加息概率擬合的話，我們發現二者高度相關，R平方達86.6%(圖表14)。

►長端利率：雖然階段性也會受到加息和緊縮預期影響(例如2013年正式減量前、本輪減量開啟前都是如此)，但其中期大方向更多與增長趨勢，確切的講是增速水平保持一致。

如果以美國GDP同比增速、製造業PMI、又或者美股企業盈利增速作為增長指標的話，就可以發現這些指標對10年美債具有更強的解釋力(圖表15,16,18)。

而且，由於貨幣緊縮作為逆周期政策往往會抑製增長或者增長預期，因此也就不難理解為何貨幣政策落地往往對應利率曲線開始平坦化、甚至長端利率的階段性高點，這與2008年以來每次QE啟動反而是長端利率低點的邏輯一致(圖表17)(《加息預期升溫階段資產如何表現?》)。

實際上，2013年底到2018年底便是一個很好的觀察樣板。在這5年時間里，美聯儲先是減量(2013年12月)、隨後加息(2015年12月)、最後縮表(2017年9月)，2年期國債在此期間持續上行。但截然相反的是，10年國債利率先下後上，在5年時間里基本持平。

即便是在2016年英國公投退歐的低點後再度走高，看似與2016年12月再度開啟加息周期重合，但其實背後與彼時中國供給側和棚改帶動的美國和全球增長和(49.85, 0.00, 0.00%)投資周期可能有更大關系，因為2017年美國增長再度回落時，即便美聯儲加息，10年美債也持續回落(圖表18)。2004年的加息周期也是如此。不過1994和1999年加息周期並不完全一致。

近期的走勢也是如此，在10年美債從高點回落30bp的同時，2年期利率上行18bp;且在驅動力上，長端國債中通脹預期和實際利率均下行，而短端利率為實際利率上行、通脹預期回落。這表明，近期各個期限隱含的通脹預期都在從高點回落，與近期供需矛盾和價格壓力緩解的趨勢一致，但同時對長期的增長預期也有所趨弱。

因此往前看，隨著明年美國增速也逐步從今年的高點放緩(近期零售消費和PMI也呈現出這一跡象)，整體美債利率中樞可能呈下移態勢。當然，在加息臨近和預期升溫階段，美債利率完全有可能階段性再度衝高，但這與中期走勢並不矛盾。因此，我們維持美債利率可能先上後下逐步築頂的判斷。我們這一判斷的風險是通脹大幅超預期，進而導致政策收緊速度超預期。

四、利率曲線走勢與資產價格影響?未來利率曲線整體趨於平坦化;股市和成長風格依然領先，大宗商品落後

通過上述分析，我們可以發現隨著美聯儲進入緊縮周期，長端上行趨緩或築頂而短端逐步上行是大概率事件，進而導致整個曲線趨向平坦化，這對於資產表現的含義可能大於單一看某一期限的利率走勢。

我們將1990年以來長短端利率走勢做出如下劃分：

1)牛陡：利率下行，利差走擴;

2)牛平：利率下行，利差收窄;

3)熊陡：利率上行，利差走擴;

4)熊平：利率上行，利差收窄。

此外，還有一種情形是長端利率下行，但短端利率抬升，由於這一階段歷史上並不少見且持續時間較久，因此我們也單獨劃分出來分析。往前看，預計未來走勢可能是在熊平和一上一下(臨近衰退)中切換。

從不同階段資產表現看，回顧1990年以來歷史經驗，我們發現在熊平階段，美股整體表現依然不錯且仍以成長風格領先(納斯達克>標普500>道瓊斯)，美元多數走強，黃金表現落後，這一排序也與我們在2022年度展望中預期的配置方向基本一致(《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》)。

而進入短端升長端降的曲線平坦化後(往往在增長回落甚至衰退階段)，股市依然表現不錯(納斯達克>標普500>道瓊斯)，黃金居中，但大宗商品、新興股市及美元相對落後。

市場動態：12月FOMC減量加速;12月PMI初值顯示價格壓力和供需矛盾緩解，11月消費趨緩;美國債務上限延至2023年;股市普跌、利率回落，成長落後

►資產表現：債>股>大宗;股市普跌、利率回落

12月FOMC落下帷幕，美聯儲決定將QE減量規模從當前每月150億美元翻番至300億美元，符合市場預期，但相對更為激進的變化是18位聯儲委員對2022年底加息次數預期達3次，對於這一整體符合預期但略顯鷹派的決策，市場反應相對積極。

但臨近周末，美股市場尤其是科技股再度波動，納斯達克大跌，主要原因在於市場在消化各主要央行的政策變化(英國央行宣布加息)、以及Omicron疫情的最新進展等。與此同時，拜登簽署將債務上限提高2.5萬億美元的法案，使美國財政部的借款授權延長至2023年，暫時避免政府債務違約。

過去一周，美元計價下，債>股>大宗;VIX指數、大豆領漲，美國中概、天然氣、港股、印度股市、FAAMNG、納斯達克領跌。板塊方面，電信服務、生物科技、食品飲料領漲，汽車與零部件、能源、耐用消費品領跌。利率方面，10年美債利率回落8bp，實際利率回落2bp，通脹預期回落6bp。與此同時，美債利率的回落導致信用利差出現走擴。

►情緒倉位：VIX抬升、美元淨多頭繼續回落

過去一周，VIX指數抬升，但美股看空/看多比例有所回落，目前超過2017年以來-1倍標準差。各主要市場股市超買程度都有回落，但目前處於合理水平。倉位方面，美元投機性淨多頭倉位繼續減少，10年美債淨空頭和2年美債淨多頭倉位繼續增加。

►資金流向：美股加速流入，新興加速流出

資金流向方面，過去一周，債券型基金和貨幣市場基金轉為流出，股票型基金加速流入。分市場看，股市方面，美國加速流入，歐洲及日本流出放緩，新興市場加速流出。

►基本面與政策：12月PMI初值顯示價格壓力和供需矛盾均繼續緩解

12月PMI初值顯示價格壓力和供需矛盾均繼續緩解。美國方面，12月Markit製造業PMI初值為57.8，低於前值(58.3)和預期(58.3)，創3月以來新低。分項看，購進價格和出廠價格回落明顯，供應交付時間和就業情況也都明顯改善，表明供應鏈壓力持續緩解。不過受Omicron變種病毒影響，12月Markit服務業PMI初值回落至57.5，低於前值(58.0)和預期(58.8)。

此外，11月零售環比大幅回落。11月零售銷售環比0.3%，大幅低於前值(1.8%)和預期(0.8%)。分項來看，相較10月，加油站和體育愛好樂器圖書有所上升，百貨商店、電子家用電器和日用品跌幅最大。歐洲方面，歐元區12月Markit製造業PMI初值58，略低於前值(58.4)，但高於預期(57.8)。

分項來看，供應交付時間和就業顯著改善，出廠價格大幅回落。此外，受疫情擾動影響，歐元區12月Markit服務業PMI初值進一步回落至53.3，低於前值(55.9)和預期(54.3)。分國家看，歐元區最大經濟體德國12月製造業(57.9)超預期抬升，服務業PMI(48.4)持續回落。

►市場估值：估值低於增長和流動性能夠支撐合理水平

當前標普500指數24.1倍的靜態P/E低於增長和流動性模型能夠支撐的合理水平(~27.5倍)。