來源:CITICS宏觀研究
作者:諸建芳 崔嶸
近日,隨著美國新增確診病例突破前期高點,新冠疫情在美國二次大規模爆發的趨勢正在形成,由此可能對美國經濟乃至全球金融市場帶來的影響值得關注。
3月新冠疫情全球大流行曾令多國經濟快速陷入衰退,金融市場更是經歷了史無前例的巨大衝擊。盡管我們認為下半年全球經濟從驟然停擺的深坑中反彈是大概率事件,但經濟向上修復的幅度仍取決於疫情擴散的不確定性。
本文通過對比當前宏觀環境與3月市場大跌時的差異來分析美國疫情二次爆發後可能出現的風險傳導路徑,以及未來金融市場出現波動可能的觸發因素。
3月底以來金融市場反彈的主因:美聯儲寬鬆政策 + 經濟V型復蘇預期
3月23日美聯儲自疫情以來第三次密集出台貨幣寬鬆政策,宣布了2.3萬億美元非常規流動性信貸工具,其中包括:擴大MMLF規模、購買機構商業抵押支持證券、創設一級市場公司信貸融資(PMCCF)和二級市場公司信貸融資(SMCCF)等。
一系列緊急流動性工具使得美聯儲可以繞過銀行系統直接向受疫情衝擊的企業提供信貸救助,這大大緩解了當時多個市場出現的流動性危機。自此全球金融市場止跌反彈,截至6月底,多數國家股市修復了前期跌幅的約70%,美股中的納斯達克指數甚至創下歷史新高;美國企業債信用利差回落,投機級企業債市場回暖,而高等級信用債發行井噴。
隨後4月初歐美發達國家新增確診人數出現一階拐點,5月開始各國復工復產逐步推進,投資者對經濟V型復蘇的預期提振市場信心。由於復工復產供給面的修復以及4月經濟停擺的低基數影響,5-6月公布的經濟數據上展示了經濟環比V型復蘇的可能性,這也體現在標普500指數盈利強勁回升的一致預期上。畢竟多數國家製造業PMI出現反彈,美國新增非農就業好於預期。
當前市場環境與3月時的差異:流動性危機已緩解,但實體經濟基本面與金融資產價格的偏離度加大
回顧3月疫情全球大流行對經濟和金融市場的連鎖衝擊(示意圖1),除了疫情衝擊供給和需求面之外,油價暴跌下的通縮預期也推波助瀾,加劇了市場的流動性恐慌。
反觀當下,美國貨幣財政政策的雙管齊下盤活了信貸市場的流動性,企業債發行量劇增,銀行放貸增加,投資者風險偏好回升,流動性危機短期緩解。
超強力度的政策支持主導了短期市場的牛市情緒,但是疫情衝擊下全球經濟面臨的諸多不確定性仍未消除。
高頻經濟指標已經顯現出經濟的恢復程度低於此前預期,並且美國社交隔離已經自6月初開始收緊、高頻經濟衝擊指標顯示經濟再度轉弱。
美國消費信心指數的回升與標普500指數的上漲的偏離度持續擴大,這一脫鉤意味著美股反彈的持續性會變得更加脆弱。
根據IMF估值模型,主要發達國家股市和債市資產價格與基本面估值的差距達到1990年以來的最大偏離(當然部分新興市場資產與基本面估值偏離度不大)。
觸發金融市場再次波動的可能因素:美國政策預期的變化+經濟基本面預期的修正+貿易爭端升級
上述三個因素中,未來美國疫情擴散的二次衝擊更多可能體現在經濟基本面預期修正下的傳導(示意圖1中紅色標記部分),這可能是一個緩慢的過程。
市場短期難以大幅下跌的原因在於,投資者相信美聯儲如此大規模的寬鬆政策在未來相當長時間仍會維持。
誠然,美國財政貨幣化的空間短期來看似乎彈藥充足,這意味著美國資產價格的泡沫化還會維持一段時期。
預計美聯儲貨幣政策的轉向最早要到2021年中期(2021Q2),下半年美國大選對財政政策後續推行力度或有擾動(9月份)。
然而,美國實體經濟乏善可陳,高頻經濟指標已經顯現出經濟的恢復程度低於此前預期。經濟增長預期的向下修正料最終會令流動性推動的資產價格上漲行情孤木難支。具體來看:
1)美國「一馬當先」的貨幣和財政政策似乎彈藥充足
鮑威爾在最新的美聯儲會議中重申了美聯儲將動用所有工具支持美國經濟(QE以及降低「普通民眾貸款計劃」的最低貸款門檻等措施),其認為2022年前美聯儲都不會加息,並且宣稱美聯儲絕不會因資產價格過高而停止貨幣寬鬆對經濟的支持;財政部長努欽也多次表示參眾兩院正爭取在7月底前通過新一輪新冠病毒財政救助計劃。
這些史無前例的超大規模財政和貨幣寬鬆政策預計將能緩解市場短期流動性和債務危機,令疫情二次爆發對金融衝擊的幅度弱於今年3月時。
預計美聯儲未來將再次擴大QE規模,資產負債表擴張至至少9萬億美元。
考慮到美聯儲多數非常規流動性工具將在9月前後到期,疊加疫情再度擴散對經濟的衝擊持續,預計其會在9月份考慮再次擴大QE規模。
預計未來半年至一年之內美聯儲都將維持或者邊際加碼當前寬鬆政策,不太可能轉向緊縮,最終美聯儲資產負債表規模將由當前的約7萬億美元擴張至至少9萬億美元,約占GDP50%。
需要關注美聯儲貨幣政策邊際收緊的時點,最早可能在2021年Q2。
美國新一輪財政刺激最早可能在7月推出,預計規模在1萬億美元左右。
近期美國財政部長努欽表示,下一輪財政刺激方案有望在7月底之前達成。我們預計第四輪財政刺激的投向將主要集中在提高PPP小企業貸款計劃擔保額度、延長失業金救助期限、增加居民補貼和地方政府的財政支持,同時在增加基礎設施投入也可能會達成一個折中的方案。
如果按照以上刺激方案估計,新一輪方案的總規模預計在1萬億美元左右。根據CBO的預測,美國2020財年預計赤字規模將達到3.7萬美元,按照我們目前估算的GDP增速,2020年自然年度美國的財政赤字率將超過15%,將遠高於08年金融危機的水平。
大選的不確定性可能影響後續財政政策的力度。
歷史上分裂國會時期的財政赤字率明顯低於統一國會時期。根據我們的統計,從1965年至今的所有國會選舉及總統大選數據顯示,分裂國會時期的平均赤字率為-3.13%,若排除選舉年則為-3.09%;相應的,統一國會時期的財政赤字率分別為-4.10%和-4.11%。
也就是說分裂國會時期的歷史平均財政赤字率要比統一國會時期明顯低1個百分點。同時當總統黨派與參眾兩院的黨派均不一致時,意味著總統推行財政刺激方案的阻力更大。
基於Predictlt市場概率計算,當前民主黨在參議院及眾議院獲勝的概率明顯分化,意味著不管最終哪一黨派候選人當選總統,參議院和眾議院由不同政黨把持都將是大概率事件。
而歷史經驗顯示分裂國會時期的財政赤字率都明顯低於歷史平均水平,同時考慮到目前兩黨黨內高度一致、黨外互相阻撓的政黨競爭態勢,不管是民主黨還是共和黨執政,都意味著2021年大規模財政刺激延續的可能性較小。
需要關注9月份公布的美國新一年財政預算計劃。
2)疫情二次擴散恐令美國經濟的修復由U型轉為L型
我們在前期報告中多次提示美國疫情二次爆發的風險。截至7月初,美國每日新增確診人數已經連續數日突破5萬人次,創3月疫情爆發以來的新高,累計確診病例超過300萬人次。
盡管美國白宮多次表示即使疫情再次反復,美國經濟也不會宣布類似3月份時大面積停工停產(目前社交隔離的具體政策交由州政府自行決定),但是,我們認為,疫情持續擴散對美國消費需求的抑製會持續存在,並且目前市場預期尚未對此有所定價。
我們在之前的文章中指出,從月度增長來看,基準情境下(疫情的衝擊在Q2基本結束),下半年全球經濟將呈U型復蘇;但是,如果疫情二次爆發,則會對經濟造成永久損傷,經濟走勢很可能更接近呈現L型。
針對美國近期出現的新增確診人數持續攀升,我們認為,主要是由於5月初以來美國多個州激進擴大復工復產帶來的社會活動增加所致,預計美國經濟增速恢復的形態將由基準情形下的U型轉為L型。
從我們編製的美國社交隔離指數和經濟衝擊指數來看,美國自發的社交隔離已經在指標中有所反映(目前美國有14個州擱置重新開放經濟的計劃,官方尚未宣布大規模隔離措施)。
美國社交隔離指數由6月中旬的20升至30左右, 經濟衝擊指標5月小幅改善後6月開始再次下降至-5%左右。如果美國疫情進一步失控,更加嚴格的隔離措施恐怕難以避免,經濟受到衝擊的幅度和時長都會進一步加大。
而美股金融市場3月底以來的大幅反彈更多計入的是經濟V型復蘇的情形。疫情二次擴散對美國經濟的影響最早可能會在8月份公布的7月各項數據中有所顯現。
3)疫情進一步失控可能導致特朗普再次挑起貿易爭端
特朗普在國內的民調支持率也因抗疫不力而出現了明顯下滑,而二次疫情的爆發和弗洛伊德事件遊行示威又進一步加劇了國內民眾對當局政府的不滿情緒,因此,不排除特朗普在國內矛盾交織的背景下再次將矛盾向外轉移。
目前美國國內反華的情緒較高,特朗普有可能會利用這一點將疫情歸咎於中國政府,借此鞏固基本盤為大選造勢。同時美國失業率在歷史高點,大量勞動力和就業機會的喪失也可能會成為特朗普鼓吹全球產業鏈回流美國的借口。
如果疫情進一步失控,特朗普再次挑起貿易爭端的可能性會明顯上升。
需要關注8月份美國對中美第一階段協議評估的情況。
美國實體經濟乏善可陳,資產泡沫化趨勢隱現
美國經濟中長期面臨的問題(老齡化、企業槓桿債務、貧富分化等)沒有根本化解,疫情催生政策大力度的應對反而令美國經濟在過去十年中積累的就業、增長、債務、社會問題進一步尖銳。
隨著近期美國通過了對沃克爾法則的修改,銀行監管放鬆也可能進一步加劇金融系統的脆弱性。美國實體經濟乏善可陳,然而資產泡沫化趨勢隱現,這與一戰期間美聯儲財政貨幣化後經濟面臨的困境類似,最終釀成1929年美股泡沫破裂。
當前美股的上漲更多是建立在充裕流動性支持下的風險偏好回升,可風險偏好的轉向是快速而難以預測的。經濟數據的波動、貿易爭端和社會騷亂升級都可能扭轉投資者情緒。
我們認為,當前市場對美聯儲持續大規模刺激救助下的經濟復蘇力度預期最終會面臨修正。而金融市場的調整又會反向影響企業流動性、債務違約衝擊銀行系統穩定、加重經濟陷入衰退的幅度和時間。
L型增長預期一旦形成,更大力度的貨幣刺激也只是杯水車薪(類似日本)。
編輯/Viola